本文源自 微信公众号“中信建投证券研究”。
核心要点
进口与季节性，逃不开的原奶价格周期
1）结构变化：近年来随着消费升级的加速，国内生鲜乳更多地被用于高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。大包粉进口数量持续上升，代替国产大包粉成为制作复原乳的主要原料。这种结构变化弱化了进口大包粉对国内生鲜乳价格的调节作用。
2）产业链变化：从产业链环节看，上游行业集中度、规模化程度依然在较低水平，而中游乳制品加工行业CR4高达55%。中游乳企通过上游一体化的方式加强奶源获取、保证原奶供给，优质牧场资源基本都被伊利、蒙牛等龙头企业掌握，2019年两个龙头收奶量占全国生鲜奶的57%。在原奶价格上行时期，控制上游资源的乳企具有更强的成本控制与市场竞争力。
风云再起，国内原奶价格已突破历史高点
1）成本驱动：国内主产区生鲜乳价格已经突破2014以来的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的60%以上，2020年下半年，精饲料中的主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。
2）供需助推：在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有2年左右的保质期，其库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。
本轮原奶周期将如何演绎？
在21年原奶成本达到3.25元/公斤的情况下，原奶价格至少在3.59-4.49元/公斤内波动，进口方面目前大包粉价格优势消失。考虑20年进口活牛数量与泌乳期，最早将于21年底逐步释放原奶产能，预计2021年下半年至2022年原奶价格维持高位，上涨增速或有所缓解。
投资建议：上游奶牛养殖环节包含的上市公司有现代牧业(01117)、中国圣牧(01432)、原生态牧业(01431)、西部牧业、中地乳业(01492)，具有较强的周期属性。中游乳制品加工企业数量更多，具有很强的消费品属性，可按主要产成品类型分为液态奶、奶粉、益生菌主、奶酪炼乳四类。其中，现代牧业、原生态牧业、中国圣牧、中地乳业、蒙牛乳业(02319)、天然乳品(00462)、中国飞鹤(06186)、雅士利国际(01230)、澳优(01717)在港股上市。
受玉米、豆粕等原料成本上涨影响，奶牛养殖成本不断推高，加之疫情后乳制品需求结构发生改变，高端产品、鲜奶产品消费量提升明显，超巴奶获得生产许可，下游乳制品加工行业对生鲜乳依赖程度日益提高，导致上游原奶供给紧张。两大因素影响下，国内原奶价格大幅上涨。随着乳制品产业链纵向一体化趋势越来越明显，龙头企业具有规模优势，掌握上游议价权，确保奶源稳定供应。同时，龙头乳企具备先发优势，短期下调销售费用对市场占有率影响小并提升净利润率，长期随着产品结构升级终端零售价格有望持续提升。
1.伊利股份
20年伊利零售额市占率为26%，位居国内市场第一。2020H1伊利营收475.3亿元，同比+5.5%，毛利182.5亿元，同比+4.6%，毛利率38.4%，同比-0.3个百分点，归母净利润37.4亿元，同比-1.2%，归母净利率7.9%，同比-0.5个百分点，ROE为14.6%，同比-0.28个百分点。公司液体乳/奶粉/冷饮产品营收分别为354/66/49亿元，分别占比75%/14%/10%，同比-1.94%/+51.5%/+13.19%。公司综合产能近1312万吨/年。
疫情后常温牛奶稳定发展、低温现代风口到来，集团市场份额有所提升。尼尔森零研数据显示，至2020年6月常温、低温纯牛奶及有机液态乳品细分市场增长趋势良好，零售额同比+7.5%/12.3%/12.6%。伊利常温液态奶业务的市场零售额份额同比+0.8个百分点，其中常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶市场零售额份额同比+3.2/+0.4/+4.0个百分点，低温液态奶业务的市场零售额份额同比+0.3个百分点。伊利适时推出新产品“金典”低温牛奶、有机奶，预计未来高端产品、鲜奶产品占比不断提高。
加强奶源控制，降低销售费用率，盈利能力有望得到进一步提升。2020年伊利通过优然牧业购买恒天然中国牧场，并增持中地乳业，成为中地乳业的最大股东。通过对上游牧场参控股，伊利掌握的奶牛存栏数超过40万头，年产量超过203万吨。整合上游牧场有利于伊利获得优质奶源，发展高端产品和鲜奶业务，掌握定价权，同时稳定原奶价格，减小波动区间，叠加销售费用率下降，伊利盈利能力有望提升。
2.蒙牛乳业
公司提出五年规划，疫情后收入、利润率有望提升。2020年公司收入760.3亿元，同比下滑3.8%；公司归母净利润35.3亿元同比下滑14.1%；每股收益0.90元。可比口径下（不含君乐宝及贝拉米），公司20年实现收入750.0亿元，同比增长10.6%；归母净利润35.5亿元，同比下滑9.4%；每股收益0.90元。2020年蒙牛灵活调整业务策略升级企业文化体系，制定五年规划，以“2025年，再创一个新蒙牛”为新奋斗口号。
公司主要依靠内生增长，未来5年常低温作为核心品类，增速维持在较好水平，品类结构将持续提升，奶粉、奶酪、鲜奶增速亮眼。公司根据市场潜力及产品策略布局产能，2020年在全国共设有生产基地41个，并分别于澳洲、新西兰及印尼设有生产基地各1个，年产能合计990万吨同比增长40万吨。随着疫情负面影响的降低，21年收入增速有望高于2020H2，可比业务营业利润率有望比2019年提升50bps。
优质奶源、新产品新业务支持蒙牛盈利增长。2020年7月蒙牛增持中国圣牧，成为其最大股东。至今蒙牛参控股或享有战略合作的牧场奶牛存栏数达到47万头，原奶产量超过278万吨。掌握优质奶源有利于发力鲜奶业务。2020H1，每日鲜语、现代牧场等鲜奶品牌销售额较去年同期增长超100%，总体市场份额跃居鲜奶品类第二名。同时，蒙牛致力于发展奶酪业务。2021年4月20日妙可蓝多定增方案获证监会批准，定增完成后蒙牛将成为妙可蓝多第一大股东。在乳制品行业整体增速下行的背景之下，奶酪行业增速领跑乳制品细分品类，有望支撑蒙牛未来盈利增长。
风险提示：乳制品终端消费不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧。
（智通财经编辑：赵锦彬）
