本文来自“中信证券研究”。
我们认为以智能耳机为代表的智能音频行业的高成长期远未结束，非A端(指除了苹果(AAPL.US)外的其他品牌)耳机/品牌手机的搭配率有望从不足10%很快迈入20%-50%的渗透甜蜜期，长期看至10-20亿副规模，且行业格局出现“白牌快速向品牌集中，品牌持续向头部集中”趋势。终端创新持续、品牌集中度提升趋势下，建议重点关注具备平台优势的主芯片厂商、具备产品生态/品质的终端品牌厂商、以及具备服务大客户能力及整合能力的ODM/OEM厂商。
智能耳机是否已过高成长时期？行业空间多大？
我们认为行业的高成长期远未结束，2021年往后更值得期待的是非A端产品的高速成长与创新。我们观察到目前无线化的用户教育与习惯培养已初步完成，非A端产品的竞争力正迅速增强、出货量占比提升，市场也正要迈入发展的甜蜜期(2020年非A端智能耳机相对于手机的渗透率不足10%，即将迈入20~50%的甜蜜期)，弹性巨大。
定量来看，我们持续坚定看好未来3年的行业增速，认为智能耳机将逐步替代传统蓝牙耳机和有线耳机，并且实现传统耳机部分场景的补充，后续将发展为独立智能终端入口;智能耳机行业量级和格局演变趋势可类比智能手机，同时耳机又是手机厂商拓展的重要海量高单价品类，因此市场增速及品牌收敛速度将显著快于手机，我们预计其有望在2年内完成对传统蓝牙耳机的替代，3年内完成对手机中高端标配有线耳机的替代，3年内CAGR均在50%+，长期看至10-20亿副规模。
智能耳机的创新是否在持续演进？有哪些创新点？
行业层面，我们认为产品创新远未停滞，AirPods之于智能耳机可类比iPhone4之于智能手机，但和智能手机市场后续发展类似，往后的优化和创新仍方兴未艾，我们认为将从三大维度持续迭代与创新：
1)方向一：基于现有功能的精细化创新，助推智能耳机往独立终端演变，包括更高性能需求所带动的核心功能模块升级(如更低功耗、更长续航、蓝牙传输升级)，声学/音质持续升级(如主动降噪、通话降噪、空间音频、硬件升级)，人机交互更智能、更实用(如从单关键词到多关键词的语音唤醒、从触控到压感方案)等;
2)方向二：区别于现有产品的差异化创新，满足定制化需求，包括针对教育/办公等特定场景功能更AI化(如翻译与听写)，围绕手机品牌客户的生态创新(如一拖二、快速配对、开盖即连、共享音频)，基于特定场景/人群的定制化创新(如集成健康监测功能、面向听力障碍场景的助听/辅听功能、针对睡眠场景/女性用户等差异化需求的定制化功能)等。
3)方向三：产品形态多样化的集成性创新，满足泛智能语音交互需求，长期看作为物联网语音入口，行业未来产品形态将更多样化，将以语音模块的形式集成进各类智能家居、可穿戴产品。
从百花齐放到快速收敛，哪类终端品牌将最终胜出？
经过了前期高端AirPods产品的市场教育、中端品牌产品的市场推广，以及白牌低端产品的用户习惯培养后，我们认为目前消费者对品牌产品的认可度正迅速提升。
往未来看，我们认为行业格局将加速收敛，出现“白牌快速向品牌集中，品牌持续向头部集中”两大趋势：一方面，我们认为品牌收敛是产品发展到一定阶段后的必然过程(可类比手机发展阶段但会更快);另一方面，耳机作为手机的最重要配件之一，未来在适配性、创新性、平台性等方面将越来越与自有手机或平台生态紧密配合，终端品牌格局或将与现有消费电子终端品牌格局密切关联。
基于现有消费电子软硬件生态圈已初步形成，我们认为未来智能耳机品牌份额将持续提升，我们更看好两类终端厂商的胜出：1)有生态圈的手机厂商：凭借移动端用户基数成为市场最重要参与者，如HOVMSA等，源于其巨大的带货效应、天然的手机生态及平台优势等;2)具备品质、品牌的独立第三方品牌厂商：凭借差异化和专业化扮演重要角色，如安克创新/漫步者等，源于其在消费电子端的渠道、产品调性及创新性。
供应链正发生哪些变化？重点关注哪些公司？
我们认为产业链资源会显著且加速向头部大客户端倾斜，带动供应链加速联纵合并，逐渐演变为聚焦于服务大客户的供应链体系：一方面，品牌集中将强化平台及芯片厂商的更新迭代能力，加强客户粘性，上游的主芯片和手机平台厂商互相依存、共同创新，有望强者恒强;另一方面，品牌集中必将带动零部件及组装公司更加依存于大客户或供应链巨头生态，加速整合、玩家数量减少成为必然趋势。产业链变动中，我们认为行业的核心技术和壁垒会越来越集中到平台、芯片和品牌厂商手中，推荐角度：
1)上游主芯片强者恒强，重点看好恒玄科技，关注高通(QCOM.US)、联发科、瑞昱;
2)中游关注具备大客户服务能力和整合能力的ODM/OEM厂商，重点看好立讯精密、歌尔股份、闻泰科技、华勤技术、佳禾智能，关注精研科技、瀛通通讯;
3)相关产业链中建议关注增量环节，弹性角度关注MEMS麦克风(歌尔股份、瑞声科技(02018)、立讯精密等)、电池(微电新能源、亿纬锂能、鹏辉能源、紫建电子)、压力触控(芯海科技、弘信电子、纽迪瑞等)、NorFlash(兆易创新、普冉股份等)。
风险因素
下游需求疲弱;技术升级放缓;产品渗透不及预期，宏观环境下行。
投资策略
中短期看，手机厂商持续推进无线化与智能化，我们认为未来2-3年智能音频行业将迎来高确定性快速增长;长期看，智能音频作为物联网信息入口，料将从消费电子进一步延伸至以智能家居为核心的物联网市场，未来市场更加广阔。重点推荐：
1)主芯片厂商：恒玄科技、高通、联发科;
2)第三方独立品牌厂商：小米集团-W(01810)、安克创新、漫步者;
3)ODM/OEM厂商：立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、闻泰科技;
4)同时建议关注增量环节相关零部件公司进展。
（智通财经编辑：庄礼佳）
