智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告称，人二倍体狂犬疫苗供不应求，康华生物（300841.SZ）产能预计在2021年开始逐步释放。预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.9亿元、8.6亿元及13.1亿元，未来三年归母净利润CAGR为47%，维持“买入”评级。
西南证券指出，21Q1公司产品价格同比约提升15%左右，同时销量略超市场预期。产能释放延续增长，狂苗二车间200万产能和募投600万产能预计分别在2021~2023年内持续释放，公司收入有望同步增长。
西南证券主要观点如下：
业绩：2020年实现营业收入10.4亿元，同比+87%，实现归母净利润4.1亿元，同比+118.6%，扣非后4亿元，同比+119.5%。2021Q1单季度实现收入2.4亿元，同比+51%，实现归母净利润1亿元，同比+55%，扣非后9900万元，同比+54%。
1.人二倍体狂苗收获期，盈利质量快速提升。2020年公司净利率提升5.6pp至39.3%，主要是公司人二倍体狂苗产品品质优良，市场供不应求下销售费用率下滑3.4pp，产品2020年批签发市占率仅为4.7%，随着消费需求升级，替代率有望不断提升。公司不断巩固和提升先发优势，根据年报披露已覆盖全国疾控中心1667个，覆盖接种点3400个。21Q1产品价格同比约提升15%左右，同时销量略超市场预期。产能释放延续增长，狂苗二车间200万产能和募投600万产能预计分别在2021~2023年内持续释放，收入有望同步增长。
2.股权激励锁定高增长，员工利益绑定一致。公司同时发布限制性股权激励计划草案，授予价格为每股202.80元（折价50%），总量为不超过10万股，占总股本0.1667%，激励对象包括公司中层管理人员及核心骨干等73人。公司层面考核目标为2021~2023年净利润基于2020年增长率分别为40%、108%、218%，实现90%增速方可触发公司层面归属条件，即至少满足5.05、8.05、12.09亿元，完全触发值为5.71、8.49、12.98亿元。本次股权激励范围广泛，绑定公司员工利益一致，助力提升整体经营效益；考核目标锚定未来三年高增速发展，复合增速约为44%~47%，表明了公司对未来发展信心。
3.在研储备丰富，布局升级产品。2020年研发费用5825万元，同比提升156%，主要集中在细胞培养生物反应器和规模化培养平台上，在研品种中创新疫苗如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等升级换代、国内空白品种预计将于未来1~2年内申报临床。随着公司不断丰富和开拓在研管线，预计未来研发投入将逐步提升，为公司中长期发展储力。
风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。
