本文转自微信公众号“赵伟宏观探索”。
报告要点
4月以来，10Y美债利率持续回落，引发市场广泛关注。10Y美债利率为何回落，未来的趋势方向及潜在的风险点?本文对此展开讨论，供市场参考。
10Y美债利率回落原因?海外资金增加美债配置、地缘政治影响风险偏好等
10Y美债利率的回落，可能与来自日、欧等的资金大幅增加美债配置相关。年初以来，伴随美债利率上行，10Y美德、美日利差分别从150、89.5bp大幅走扩至200、160bp以上。丰厚的利差，吸引着日、欧的资金开始增加美债配置。以日本为例，4月第1周，日本购买的外债(以美债为主)规模创下2020年11月来新高。
10Y美债利率的回落，还与部分疫苗停用拖累经济预期、地缘政治影响风险偏好等有关。3月底开始，因为被质疑会导致接种人出现血栓，阿斯利康、强生疫苗先后被欧洲、美国等暂停使用，持续拖累经济预期。美国在4月15日宣布制裁俄罗斯，也快速抬升避险情绪，带动10Y美债利率盘中快速下行9bp至1.53%。
决定10Y美债利率趋势方向的是什么?美国经济基本面
以史为鉴，美债长端利率的趋势方向主要由基本面驱动，资金配置或交易行为、地缘政治事件等更多只是阶段性扰动。结合历史数据来看，地缘政治事件对美债利率都是脉冲式影响;资金的配置行为，与美债利率走势之间，也常常背离。追根溯源，驱动10Y美债利率趋势方向的，主要是美国经济基本面。以美债熊市为例，10Y美债利率每次趋势上行，都是因为美国经济改善及通胀水平大幅抬升。
以往美债熊市中，美国通胀超2%阶段，10Y美债利率均升破2%。历史经验显示，美国经济改善阶段，10Y美债利率与美国通胀的节奏走势相近;历次CPI同比升至2%以上阶段，10Y美债利率均破2%。除基本面因素外，美联储的政策立场，容易影响10Y美债利率的走势节奏。以2013年为例，受时任美联储主席伯南克发表缩减QE言论、大超市场预期影响，10Y美债利率的上行节奏显著加快。
未来将如何演绎?重申10Y美债利率破2%风险，及对全球资本市场影响
强生等疫苗停用对美国影响非常有限;重申：疫苗大规模推广、经济活动修复持续加快下，10Y美债破2%风险。受辉瑞等大幅增加疫苗供应支持，美国的疫苗非常充足，强生等疫苗停用的影响十分有限。最新经济数据来看，伴随疫苗推广、疫情改善，美国工业生产、交通出行、餐饮消费等均已进入加速修复通道。受此带动，美国CPI同比已在3月升至2.6%，并将进一步走高、高点甚至可能超4%。
短期来看，基建法案提前落地、经济加速回归常态等，可能导致美联储更快调整政策立场，成为美债利率超预期上行的潜在风险点。美联储的政策立场，与美国就业状况关联密切。3月以来，随着经济加速回归常态，美国的就业修复开始加快。不仅如此，若拜登借助BR程序、让基建法案提前落地，美国就业的修复有望进一步提速。一旦美联储因就业改善、调整立场，美债利率将存超预期上行可能。
风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。
报告正文
1、 周度专题：10Y美债上行结束了吗?
事件：4月以来，10Y美债利率自高位回落，下行幅度近20bp，引发市场广泛讨论、关注。
资料来源：Wind、彭博社
1.1、10Y美债利率回落原因?海外资金增加美债配置等
4月以来，10Y美债利率自高位回落，下行幅度近20bp。4月之前，10Y美债利率曾从年初的0.93%一路大幅上行至1.74%，上行幅度高达81bp。然而，进入4月后，10Y美债利率“由升转降”。中旬以来，10Y美债利率更是从1.65%左右进一步下行至1.56%，较前期高点回落近20bp。
10Y美债利率的回落，可能与来自日本、欧洲等的资金大幅增加美债配置相关。2021年以来，伴随10Y美债利率大幅上行，10Y美德、美日利差分别从150bp、89.5bp，大幅走扩至200bp、160bp以上。“丰厚”的利差，不断吸引着日本、欧洲的资金增加美债配置。以日本为例，4月第1周，日本购买的外债(主要为美债)规模达到157亿美元，创2020年11月以来新高。
10Y美债利率的回落，还与强生、阿斯利康等疫苗先后被暂停使用，引发市场担忧美国及全球经济的修复前景有关。3月底以来，阿斯利康疫苗因被质疑会导致接种人出现血栓，陆续遭到德国、意大利等10余个国家停用或限制使用。
同为腺病毒载体疫苗的强生疫苗，也因为存在加大接种者出现血栓的风险，于4月13日，被美国CDC宣布暂停使用。两款疫苗先后“出问题”，让市场担忧美国及全球经济的修复前景。从10Y美债利率的分时走势来看，在阿斯利康、强生疫苗被宣布暂停使用后，都出现了明显回落。
10Y美债利率回落，受到美国制裁俄罗斯等地缘政治事件的“推波助澜”。4月15日，刚刚结束与俄罗斯总统普京通话的美国总统拜登，突然宣布将对32家俄罗斯实体与个人实施制裁、驱逐10名俄罗斯外交官，并决定从6月14日起禁止美国金融机构购买俄罗斯国债。
面对美方的强硬措施，俄罗斯随后表示将坚决回击。在美、俄地缘冲突加剧后，避险情绪推动10Y美债利率由1.62%快速回落至1.53%。
1.2、决定10Y美债利率趋势方向的是什么?美国经济基本面
以史为鉴，海外资金配置逻辑及地缘政治事件，从来不是影响10Y美债利率趋势方向的主导力量。回溯历史数据，海外资金配置逻辑，不是10Y美债趋势方向的主导力量，两者之间在历史上从来没有稳定的相关关系。这背后可能与美债的持有者结构比较分散有关，除了海外投资者外，还有大量的美债为美国国内的共同基金、养老金、银行、保险以及美联储持有。
同时，地缘政治事件虽然容易影响10Y美债短期走势，但大多数时候都是“脉冲式”影响，“来的快、也去的快”。
10Y美债利率的趋势方向，一直是由美国经济及通胀形势决定。以美债熊市为例，1990年至今，美债已先后历经多轮熊市。虽然历轮熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。与此同时，结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，均缘于美国经济景气改善及通胀水平大幅抬升。
回溯历次美国经济改善、CPI同比超2%阶段，美债期限利差一般都走扩至200bp以上，并带动10Y美债利率升破2%。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差(10Y-2Y)。
其中，2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响;同时，美债期限利差(10Y-2Y)与美国宏观经济形势密切相关。历史经验显示，美国经济改善、CPI同比超2%阶段(非美联储加息周期中)，美债期限利差一般都走扩至200bp以上，并带动10Y美债利率升破2%。
除基本面因素外，美联储的货币政策立场，还会影响10Y美债的走势节奏。最为典型的是2013年5月，时任美联储主席伯南克在参加国会质询会时，主动提及“美联储可能将缩减资产购买规模”。由于美联储当时还在实施QE3、并且之前也一直在承诺宽松政策取向不变，伯南克的缩减QE言论大大超出市场预期。受此影响，随后的3个月内，10Y美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。
1.3、10Y美债利率未来将如何演绎?上行趋势远未结束
强生(JNJ.US)等疫苗停用对美国影响非常有限，后者在6月10日前后实现群体免疫的进程不变。截至4月15日，美国单日疫苗接种量已升至335万剂，累计接种疫苗超2亿剂。疫苗接种不断提速的背后，是辉瑞(PFE.US)、莫德纳对美国的疫苗供应速度稳步提升，累计交付量已经超过2.5亿剂。
从辉瑞、莫德纳最新公布的供应计划来看，它们将在5月底前向美国累计提供4.2亿剂疫苗①。这意味着，即使一直停用强生疫苗，美国的疫苗供应也十分充足，在6月10日前后实现群体免疫的进程不变②。
①根据最新表态，辉瑞计划在5月底前交付2.2亿剂疫苗，莫德纳也将完成2亿剂疫苗的交付任务。
②关于美国疫苗接种进度的详细分析，请参考我们已发布报告《10Y美债破2%风险四论：美国群体免疫时点，可能大幅提前》。
伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，美国工业生产、交通出行、餐饮消费等经济活动均已进入加速修复通道。从最新公布的经济数据来看，美国3月制造业、服务业PMI已分别升至64.7%、63.7%，双双刷新2018年以来新高。
主要经济活动中，美国3月工业生产同比增长1%，为疫情爆发以来首次转正。居民出行方面，美国汽油消费量近期快速攀升，最新已恢复至疫情爆发前水平的93%;航空客运量也连续8周超过100万人次/天，目前已经达到疫情爆发前水平的68%左右。疫苗大规模推广、疫情形势的改善，正在推动美国经济加速回归正常。
受经济加速回归正常等带动，美国通胀自3月起开始加快上涨，通胀预期更是刷新2013年以来新高。2020年，因为疫情反复、持续压制服务业消费，美国CPI中权重最大的服务项价格反弹力度较弱，持续拖累CPI表现。
不过，自2021年3月起，在经济、尤其是各类线下服务消费活动加速回归正常的带动下，美国CPI同比已一跃升至2.6%，创2018年9月以来新高。通胀压力的上升，也反映在通胀预期上。克利夫兰联储最新公布的数据显示，美国4月通胀预期(CPI同比)已高达3.5%，刷新该数据公布以来的新高。
综合美国经济及通胀走势来看，我们再次重申10Y美债破2%风险。经济层面，在工业生产、交通出行、餐饮消费等经济活动修复显著加快的推动下，美国经济预计将进入增长加速通道。通胀层面，服务消费的加速恢复、以及油价的易涨难跌，将持续推升美国通胀压力。我们的预测结果显示，美国CPI同比在6月前后可能升至3%、悲观情景下甚至4%以上。
结合美国经济及通胀未来的演绎路径，以及历史经验来看，我们再次重申10Y美债利率破2%风险③。
③关于10Y美债破2%风险的更详细讨论，可参考我们已发布报告《10Y美债利率会否破2%?》、《10Y美债破2%风险之再论》、《10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储》等。
短期来看，财政刺激法案提前落地、经济加速回归常态等，可能导致美联储更快调整政策立场，成为美债利率超预期上行的潜在风险点。美联储的政策立场，能影响10Y美债利率的走势节奏。同时，美联储的政策周期从宽松转向紧缩，与美国就业状况关联密切。从最新数据来看，在疫情改善、各类服务业活动加速回归常态的带动下，美国就业的修复已经开始加快。
不仅如此，若拜登基建法案提前落地(借助BR程序、概率较高)，美国就业的修复进程有望进一步加速。对于10Y美债而言，需警惕美联储因就业改善、调整政策立场，进而导致利率水平出现超预期上行。
经过研究，我们发现：
(1)10Y美债利率的回落，可能与来自日、欧等的资金大幅增加美债配置相关。年初以来，伴随美债利率上行，10Y美德、美日利差分别从150、89.5bp大幅走扩至200、160bp以上。丰厚的利差，吸引着日、欧的资金开始增加美债配置。以日本为例，4月第1周，日本购买的外债(以美债为主)规模创下2020年11月来新高。
(2)10Y美债利率的回落，还与部分疫苗停用拖累经济预期、地缘政治影响风险偏好等有关。3月底开始，因为被质疑会导致接种人出现血栓，阿斯利康、强生疫苗先后被欧洲、美国等暂停使用，持续拖累经济预期。美国在4月15日宣布制裁俄罗斯，也快速抬升避险情绪，带动10Y美债利率盘中快速下行6bp至1.56%。
(3)海外资金配置逻辑、地缘政治事件等，无法主导10Y美债的趋势方向，它们与10Y美债在历史上从来没有稳定的相关关系。从历史经验来看，主导10Y美债趋势方向的，一直是美国经济及通胀形势。以美债熊市为例，10Y美债每次趋势上行，都是因为美国经济改善及通胀水平大幅抬升。
(4)回溯历史，历次美国CPI同比升至2%以上阶段，美债期限利差一般都逐步走扩至200bp以上，并带动10Y美债利率升破2%。同时，美联储的货币政策立场，会影响10Y美债的走势节奏。以往熊市中，美联储的立场从宽松转向紧缩地越快，10Y美债上行速度往往越快。
(5)受辉瑞等大幅增加疫苗供应支持，强生等疫苗停用对美国影响非常有限，后者在6月上旬实现群体免疫的进程不变。最新经济数据来看，伴随疫苗大规模推广、疫情改善，美国工业生产、交通出行、餐饮消费等均已进入加速修复通道。受此带动，美国CPI同比已在3月升至2.6%，并将进一步走高、高点甚至可能超4%。
(6)短期来看，基建法案提前落地、经济加速回归常态等，可能影响美联储政策立场，成为10Y美债超预期上行的潜在风险点。其中，美联储的政策立场，与美国就业市场状况关联密切。3月以来，经济加速回归正常的推动下，美国的就业修复已经开始加快。不仅如此，若拜登借助BR程序、让基建法案提前落地，美国就业的修复有望进一步提速。一旦美联储因就业改善、调整立场，美债存超预期上行可能。
2、重点关注：欧央行4月利率决议
3、风险提示
病毒变异导致疫苗失效等。
(智通财经编辑：李均柃)
