本文来自“齐丁有色研究”
核心观点
Porgera项目峰回路转，今年有望恢复运营。2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议。Porgera金矿将由巴新各方和BNL组建的新合资公司持有，其中巴新各方合计持有51%权益，BNL持有49%权益，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。
新协议框架下，紫金矿业（02899）对Porgera金矿的权益将由之前的47.5%下降至24.5%，经济收益分成比例降至23.5%。此前，因巴新政府拒绝批准BNL波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，自2020年4月份以来波格拉金矿处于停产维护状态，目前各方正依据新的框架协议推进谈判进程，波格拉金矿有望于今年恢复运营。
Porgera金矿为全球大型优质黄金矿产，目前处于维护状态。Porgera金矿属于浅成热液型高品位金矿，截至2020年底，该矿保有黄金总资源量307.76吨，金品位为4.09g/t，正常运行期间，Porgera金矿黄金年产量约为17~18吨，属于大型优质黄金矿产。2020年Porgera(47.5%权益)黄金产量2.67吨，录得1800万美元的亏损，主要是由于该矿于2020年4月25日被投入维护和保养，产量下降且发生维护成本以及部分资产持续折旧所致。
否极泰来，股权变更后的Porgera金矿对紫金的估值和盈利皆有正向的边际贡献。2015年紫金矿业子公司金山香港以现金出资2.98亿美元(合人民币约18.2亿元)收购了巴里克澳大利亚持有的目标公司50%股权，从而获得了波格拉金矿47.5%的股份。股权变化前Porgera金矿对紫金矿业而言是较为重要的黄金资产。
从储量来看，截至2020年底，该矿保有黄金总资源量307.76吨，金品位为4.09g/t。若按照之前47.5%归属于紫金的权益来看，该矿权益资源量约146.2吨，占2020年矿业黄金总资源量的6%。从产量来看，2019年归属于紫金的权益产金量约8.8吨，占紫金黄金总产量的21.6%。从净资产来看，归属于紫金的权益净资产约19亿元，占紫金总净资产的3.7%。
根据我们观察，Porgera矿权变化对紫金矿业负面影响已基本消纳，正常运营后对公司的边际贡献值得期待。一是紫金对Porgera的投资已收回成本。2015年9月1日至12月31日实现归属紫金的权益净利润约1.8亿元，2016~2019年分别实现归属于紫金的净利润约4.97亿元、2.94亿元、2.42亿元、5.27亿元，收购后净利润合计约17.4亿元，相比于18亿的收购成本，紫金这笔投资基本已经收回成本。
二是2020年4月矿权续约失败事件发酵后，市场对波格拉金矿的价值损失已经充分定价。2020年4月27日，紫金矿业市值由事件前的1073亿跌至974亿，市值损失约99亿;据我们测算从NPV角度为资产定价，预计波格拉金矿归属于紫金的净现值约为76.7亿元。
股权变更后Porgera金矿的重要性下降，但仍具潜力。从产量来看，若按照新的股权来看，未来Porgera金矿归属紫金的权益产量或下降至4吨左右(简化考虑新的经济收益分成)，降幅或达50%以上。2021年~2022年Porgera金矿产量在紫金矿业黄金总产量的占比为6.7%、5.4%，对比2019年的21.6%总产量占比来看，有明显下降。
从资源量来看，在新协议框架下，Porgera金矿归属于紫金矿业的权益资源量约75吨，预计占2020年紫金矿业黄金总权益资源量的3%左右，对比2019年的6%来看，下降约50%。
从利润贡献来看，按照Porgera金矿2019年总生产成本1003美元/盎司的假设及黄金现价1744美元/盎司的假设下，预计4吨黄金将为紫金矿业带来约3.7亿元的利润，在紫金矿业的利润占比下降。若Porgera未来能持续稳定运营，对紫金矿业估值及盈利均有明显的正向贡献。
Porgera金矿仍交BNL运营，体现了紫金矿业出色的海外抗风险能力。波格拉事件具有一定的特殊性和偶发性，一方面之前政府股比仅为5%，的确不高;另一方面波格拉金矿主导方为欧美公司，近年欧美公司与部分欠发达矿业国家的纠纷屡屡发生，文化、利益冲突不断。在巴新政府的压力下，BNL的股权从95%降到49%，也是失去控股权中能够获得最大利益的股权比例。
在未来国际矿业开发主要地点为巴新这类欠发达国家的背景下，我们认为公司主要有以下三点能力可以有效对抗海外开发风险，一是强大的产业能力可以有效保障项目的运营;二是积极推进ESG，与当地社区共同发展可以争取当地民众更多的支持;三是矿产资源国别分布广泛且较多的优质项目如卡莫阿铜矿、佩吉铜金矿等项目分布在刚果金、塞尔维亚等与中国关系友好，项目及治理风险相对可控的国家;帕丁顿金矿、奥罗拉金矿分布在澳大利亚、圭亚那等矿业政策成熟稳定，开发风险小的国家。此次事件的应对将为紫金的国际化发展进程积累宝贵经验。
公司仍具备较强的黄金资产挖潜能力，结合高盈利项目渐次投产，有望迎来加速成长期。对于紫金矿业而言，其未来核心增量资产来自于卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、佩吉铜金矿铜金矿项目、巨龙铜矿、陇南紫金、武里蒂卡等项目。随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境，公司成长逻辑不变，继续看好公司价值重估。
我们预计2021-2023年公司矿产铜、金权益产量CAGR分别为29.5%、22.7%，据我们测算2022年后公司自由现金流或将维持在200亿水平左右，为公司长远发展积蓄力量。
维持A股“买入-A”投资评级，维持6个月目标价16.27元。随着2021年众多铜金矿项目投产和矿产铅锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司有望迎来业绩加速释放期;再考虑到公司发布未来五年规划和十年目标，系统性提升了公司未来较长时期内的产量增速预期，公司估值水平有望进一步提升。我们预计2021-2023年公司矿产铜、金权益产量CAGR分别为29.5%、22.7%，公司归母净利分别为123、187、207亿元，预计2021-2023年公司归母净利润CAGR达到29.8%，维持6个月目标价16.27元，对应2021~2023年PE分别为33.54x、22.08 x、19.89x。
风险提示：1)铜、金、锌等主要产品价格低于预期;2)主要项目进度不及预期;3)成本、费用上升超预期。
正文
1.Porgera项目峰回路转，今年有望恢复运营
事件：紫金矿业和巴理克黄金公司在巴布亚新几内亚的合资公司巴理克(新几内亚)有限公司(以下简称“BNL”，公司和巴理克黄金分别持有50%股权)持有巴新恩加省波格拉金矿(Porgera)项目95%权益。因巴新政府拒绝批准BNL波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，自2020年4月份以来波格拉金矿处于停产维护状态。
新协议框架下，紫金矿业对Porgera金矿的权益将由之前的47.5%下降至24.5%，经济收益分成比例降为23.5%。2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议，波格拉金矿有望于今年恢复运营。根据该框架协议，波格拉金矿将由巴新各方和BNL组建的新合资公司持有，其中：巴新各方合计持有51%权益，BNL持有49%权益，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。
该矿权续约纷争历程如下：
2019年8月16日，Porgera项目的SML(Special Mining Lease)终止到期，紫金矿业和巴理克黄金在巴布亚新几内亚的合资公司巴理克(新几内亚)有限公司(BNL)于2017年6月申请将SML延长20年，此后一直与巴布亚新几内亚政府就此事进行接触。
2019年8月2日，巴布亚新几内亚国家法院裁定，该国1992年《采矿法》的规定适用于Porgera金矿，从而允许其在审议延长其SML的申请时继续运营。同样在2019年，应巴布亚新几内亚总理马拉佩的请求，该公司提出了一项利益分享安排，将在矿井剩余寿命(估计为20年)内向巴布亚新几内亚利益相关者(包括政府)提供波尔格拉矿一半以上经济利益。
2020年4月24日，Porgera合资企业的主要所有者和运营商(BNL)收到巴布亚新几内亚政府的一份信函，表示不会延长SML。因巴新政府拒绝批准BNL波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，自2020年4月份以来波格拉金矿处于停产维护状态。
2020年10月15日，BNL和总理马拉佩发布了一份联合新闻稿，表明他们进行了卓有成效的讨论，以达成双方都能接受的安排，建立新的Porgera合作伙伴关系，重新开放和运营矿山。它进一步表示，双方原则上同意，巴布亚新几内亚将根据新的安排承担大部分股权，BNL将保留经营权，并将公平分享经济利益。
2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议。
2.波格拉金矿为全球较为优质的黄金资产
波格拉金矿于莫尔兹比港西北约600公里的巴布亚新几内亚恩加省，海拔2200-2600米。
2.1.Porgera金矿为大型优质黄金矿产
Porgera金矿属于浅成热液型高品位金矿，截至2020年底，该矿保有黄金总资源量307.76吨，金品位为4.09g/t，正常运行期间，Porgera金矿黄金年产量约为17~18吨，属于大型优质黄金矿产。
2.2.Porgera金矿目前处于维护状态，2021年有望重启
2020年4月25日，在巴布亚新几内亚政府于2020年4月24日传达不会延长SML的通知后，Porgera被置于护理和维护之下。
2020年，Porgera(47.5%权益)录得1800万美元的亏损，而上一年的收入为1.13亿美元，主要是由于该矿于2020年4月25日被投入维护和保养，发生维护成本以及某些资产的持续折旧所致。
2020年黄金产量比2019年下降了70%，主要原因是该矿于2020年4月25日开始进行维护和保养。尽管产量较低，但由于持续直线折旧，2020年销售成本(每盎司)和总现金成本(每盎司)分别增长了23%和11%，同时 2020年由于矿山被投入维护和保养，资本支出比上一年减少了75%。
3.对紫金矿业的意义：Porgera金矿的重要性下降，但仍具潜力
3.1.股权变化前Porgera金矿对紫金矿业而言是较为重要的黄金资产
2015年紫金矿业子公司金山香港以现金出资2.98亿元收购了巴里克澳大利亚持有的目标公司50%股权，从而获得了波格拉金矿47.5%的股份。矿权续约事件之前，巴里克黄金和紫金矿业各自持有该矿47.5%的股份，其余5%的股份由恩加矿产资源公司持有(由Porgera特种采矿租赁土地所有者和Enga省政府平等拥有)。
股权变化前对紫金矿业而言是较为重要的黄金资产。波格拉金矿属于浅成热液型高品位金矿，截至2020年底，该矿保有黄金总资源量307.76吨，金品位为4.09g/t。若按照之前47.5%归属于紫金的权益来看，该矿权益资源量约146.2吨，占2020年矿业黄金总资源量的6%;2019年归属于紫金的权益产金量约8.8吨，占紫金黄金总产量的21.6%;归属于紫金的权益净资产约19亿元，占紫金总净资产的3.7%。
成功的困境投资，目前已回收成本。2015年5月紫金拟以2.98亿美金(合人民币约18.2亿元)收购波格拉金矿47.5%的股权，彼时全球大宗商品市场低迷，国际金价经历了3年的持续下跌，跌至1200美元/盎司附近，国际矿业巨头也遭遇流动性危机，波格拉金矿盈利情况不佳，2013年亏损10亿美金， 2014年微幅盈利约4016万元，净资产均为负数，紫金相当于对波格拉金矿进行了困境投资。
2015年8月31日紫金完成了对波格拉金矿的并表，随着金价在2015底触底后反弹，该矿经营情况转好。2015年9月1日至12月31日实现归属紫金的权益净利润约1.8亿元，2016~2019年分别实现归属于紫金的净利润约4.97亿元、2.94亿元、2.42亿元、5.27亿元，收购后净利润合计约17.4亿元，相比于18亿的收购成本，紫金这笔投资基本已经收回成本。
2020年4月矿权续约失败事件发酵后，市场对波格拉金矿的价值损失已经充分定价。2020年4月27日，紫金矿业市值由事件前的1073亿跌至974亿，市值损失约99亿。
据我们测算，考虑到国际矿业并购多用现金流折现从NPV角度为资产定价，波格拉金矿目前生产条件较为稳定，巴里克此前目标是再续期开采20年，2019年波格拉AISC(全部维持性现金成本)约1003美元/盎司，折人民币约225.8元/g，我们预计波格拉金矿归属于紫金的净现值约为76.7亿元。
3.2.Porgera金矿的重要性下降，但仍具潜力
依据2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议，波格拉金矿将由巴新各方和BNL组建的新合资公司持有，其中：巴新各方合计持有51%权益，BNL持有49%权益，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。
框架协议同时约定：
√ 巴新各方和BNL在波格拉金矿总开采年限内的经济收益分成比例为53%和47%;经济收益分成是根据现金流分配计算的，巴新各方享有的经济分成包括政府税费、从项目公司的分红与其他现金分配所得等;
√ BNL负责重启波格拉金矿运营的资本融资;
√ 提高波格拉金矿项目所在地的土地主拥有的权益;
√ 巴新方保留10年后以市场公允价值收购BNL持有的波格拉金矿49%权益的权利。
我们认为，依据新协议，Porgera金矿在紫金矿业黄金板块的重要性将下降，但仍具潜力。考虑到Porgera金矿资源潜力较好，若未来能持续稳定运营，对紫金矿业估值及盈利均有明显的正向贡献。
从产量方面来看，Porgera金矿2019年归属于紫金的权益产金量约8.8吨，若按照新的股权来看，未来Porgera金矿归属紫金的权益产量或下降至4吨左右(简化考虑新的经济收益分成)，降幅或达50%以上。若按4吨来计算，考虑增量后，2021年~2022年Porgera金矿产量在紫金矿业黄金总产量的占比为6.7%、5.4%。对比2019年的21.6%总产量占比来看，有明显下降。
从资源量方面来看，在新协议框架下，Porgera金矿归属于紫金矿业的权益资源量约75吨，预计占2020年紫金矿业黄金总权益资源量的3%左右，对比2019年的6%来看，下降约50%。
从利润贡献方面来看，按照Porgera金矿2019年总生产成本1003美元/盎司的假设及黄金现价1744美元/盎司的假设下，预计4吨黄金将为紫金矿业带来约3.7亿元的利润，在紫金矿业的利润占比有所下降。
3.3.Porgera金矿早日重启符合巴里克和巴新政府利益
我们认为，波格拉金矿的早日重启符合各方利益，BNL与巴新政府及各利益相关方达成伙伴关系，有助于波格拉金矿长期稳定运营。
对于巴里克黄金而言，波格拉在巴里克黄金资产中产储量占比不大，但具有“一级潜力”。截至2019年底，巴里克黄金拥有黄金总资源量(M+I+I)约6500吨，波格拉金矿占比约2.3%，2019年产金约170吨，波格拉金矿占比约5.18%。巴里克总裁马克·布里斯托曾表示，波格拉具有“一级资产潜力”。
对于巴新政府和相关利益团体而言，采矿业是当地重要经济支柱。采矿业是巴新的重要经济支柱，约占该国30%的国内生产总值(GDP)和出口产品的85%。巴新黄金资源丰富，也是全球重要的产金国，2019年该国黄金产量约70吨，拥有Lihir、Pogera、Kainantu、Wafi-Golpu等大型金矿。其中波格拉金矿(Pogera)贡献了该国约10%的出口收入。
4.仍具备较强的黄金资产挖潜能力，有望迎来加速成长期
波格拉事件具有一定的特殊性和偶发性，一方面之前政府股比仅为5%，的确不高;另一方面波格拉金矿主导方为欧美公司，近年欧美公司与部分欠发达矿业国家的纠纷屡屡发生，文化、利益冲突不断。
对于紫金矿业而言，其未来核心增量资产来自于卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、佩吉铜金矿铜金矿项目、巨龙铜矿、陇南紫金、武里蒂卡等项目。随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境，公司成长逻辑不变，继续看好公司价值重估。
4.1.矿产铜：KK项目、佩吉铜金矿项目及巨龙铜矿是2021年之后主要增长极
公司铜业务具有高增长潜力且初步呈现高速增长态势。公司核心在产铜矿主要有中国境内的福建紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林曙光金铜矿，境外的刚果(金)科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚波尔铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿等。
公司正在加快资源优势转化为经济效益优势，世界级超大型高品位铜矿——刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿将于2021 年6 月建成投产，中国最大的斑岩型铜矿——驱龙铜矿预计于2021 年底建成投产。公司还有秘鲁白河铜钼矿等研究开发项目。
预计2020-2023年公司矿产铜权益产量CAGR约为29.5%。2020-2023年公司矿产铜产量将从45.3万吨增长至91.5万吨，权益产量从34.5万吨增长至75.2万吨，权益产量CAGR高达26.4%。
4.2.矿产金：大陆黄金、圭亚那奥罗拉金矿、诺顿金田黄金产量相继释放
黄金业务是公司重要的营收来源和利润贡献点。公司核心在产黄金项目主要有中国境内的福建紫金山金铜矿、吉林曙光金铜矿、贵州水银洞金矿、河南上宫及陆院沟金矿、山西义联/义兴寨金矿、内蒙古苏尼特左旗金矿、甘肃李坝金矿等，境外的塔吉克斯坦吉劳-塔罗金矿、澳大利亚帕丁顿金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿等。
公司正在加快推进塞尔维亚佩吉铜金矿建设，全速推进一大批在产增量项目提产扩能。考虑到格拉金矿暂未投产及后续仍有相关手续需要办理，我们暂不考虑项目重启带来的黄金增量。
预计2020-2023年公司矿产金权益产量CAGR约为22.7%。2020-2023年公司矿产金产量有望从40.51吨左右增长至74.9吨左右，且有望超预期，权益矿产金量CAGR高达23.7%。
5.预计未来公司自由现金流维持较高水平，为公司长远发展积蓄力量
2020-2023年公司现金流将加速上行，预计未来公司自由现金流充沛。据我们测算，一是未来2年关键铜金项目逐渐投产，公司经营性现金流将显著改善，内源性融资将逐渐发挥作用，据我们测算，2019年~2023年公司经营性现金流将加速上行，由2019年100亿左右级攀升至2023年350亿左右，增幅或达228%，公司有望获得持续且充沛的经营性现金流。
二是目前公司仍有充足的银行授信额度，债权融资仍有较大空间;三是预计2021~2023年筹资活动现金流或转为负数，由2019年基本平衡降至2023年-280亿左右的水平，表明公司有能力偿还大量债务及对利润进行分配。
四是近两年资本开支压力已经大幅释放，未来两年若无重大并购，投资活动现金流净额将逐步减少，预计2021~2023年公司投资性现金流将由2018年~2020年平均190亿的规模降至60亿的数量级。
预计未来公司自由现金流维持较高水平，为公司长远发展积蓄力量。考虑到2018~2020年是公司资本开支大年，公司自由现金流相对处于负值区间。随着公司未来关键铜金项目逐渐投产，公司经营性现金流将显著改善，预计未来公司自由现金流将非常充沛，据我们测算或将维持在200亿水平左右，为公司长远发展积蓄力量。
6.盈利预测与推荐逻辑
关键假设：
1)2021~2023年黄金均价分别为360、360、360元/g，银均价分别为4800、4800、4800元/kg，铜均价分别为6.5、6.5、6.5万元/吨，锌均价分别为2.0、2.0、2.0万元/吨;
2)2021~2023年权益矿产金产量分别为45、60.5、63.7吨，矿产银产量分别为260、270、280吨，矿产铜产量分别为48.1、68.3、75.2万吨，矿产锌产量分别为46.0、47.4、47.2万吨;
3)2021~2023年美元平均汇率6.5、6.5、6.5。
预计2021-2023年公司归母净利润CAGR达到29.8%。基于以上假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为1817、2142、2207亿元，对应归母净利润分别为123、187、207亿元，归母净利润复合增长率高达29.8%。
随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。在充沛的经营性现金流支持下，公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金KK、塞尔维亚优质矿业项目，奠定了业绩增长的雄厚潜力。公司在周期底部坚定扩张，受益于2019-2022年矿产铜、金、锌的逐渐放量，公司业绩有望迎来强劲增长。
2020年是公司的建设年，武里蒂卡金矿已形成小规模盈利，卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目，巨龙铜矿、陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进;波格拉金矿项目峰回路转。我们预计2021-2023年公司矿产铜、金权益产量CAGR分别为29.5%、22.7%。
维持A股“买入-A”投资评级，维持6个月目标价至16.27元。随着2021年众多铜金矿项目投产和矿产铅锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司有望迎来业绩加速释放期;再考虑到公司发布未来五年规划和十年目标，系统性提升了公司未来较长时期内的产量增速预期，公司估值水平有望进一步提升。
我们预计2021-2023年公司矿产铜、金权益产量CAGR分别为29.5%、22.7%，公司归母净利分别为123、187、207亿元，预计2021-2023年公司归母净利润CAGR达到29.8%，维持6个月目标价至16.27元，对应2021~2023年PE分别为33.54x、22.08 x、19.89x。
7.风险因素
行业风险：
1)全球经济衰退超预期。铜、锌等工业金属价格会出现大幅下跌，如果经济衰退过于严重，通缩加剧，实际利率上行，金价也相应有下行
风险。
2)美联储宽松政策低于预期。联储宽松政策低于预期可能带来利率走高，不利于黄金价格;利率走高还可能带来美元走强，不利于铜、锌价格
3)铜矿新增供应超预期。我们预计未来2-3年铜供需步入紧平衡，如铜矿出现超预期新增供应，铜价可能存在一定下行压力。
4)锌矿新增供应超预期。如锌矿出现超预期新增供应，锌行业过剩情况可能进一步恶化，价格有持续下行压力。
个股风险：
1)公司项目进度不及预期。Timok和Kamoa项目是支撑公司未来成长性的关键项目，如进度不及预期将影响公司未来业绩增长;此外，公司海外项目众多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海啸、恶性传染病等不可抗力因素，相关项目可能有停减产的风险。
2)矿产品生产成本及费用上升超预期。矿山老化、入选品位下降、税费增加等因素可能会增加矿产品生产成本及费用，进而对公司业绩形成负面影响。
（智通财经编辑：魏昊铭）
