本文来源于微信公众号“ 中信建投非银金融研究”。
香港交易所（00388）
一季度关键运营数据强劲，IPO集资额同比增8倍
2021年一季度，平均每日成交金额（ADT）为2244亿港元，较去年同期大幅增长86%，其中南向ADT同比+190.4%（1/2/3月的占比为14.22%/11%/11.8%），衍生权证ADT为146亿港元，同比+83%，牛熊证ADT为118亿港元，同比+24%。期内，期货及期权平均每日成交量（ADV）为141.05万张，同比增长9%，其中股票期权ADV为82.7万张，同比+54%，股票期货ADV为1.37万张，同比+172%。一季度总集资为2591亿港元，同比大幅增长172%，其中首次公开招股集资金额为1328亿港元，同比+822%。
简评
现货市场表现亮眼，预计驱动现货业务及交易后业务强劲增长
受益于年初以来，港股景气度的快速抬升，现货市场各项经营数据表现亮眼，由于港交所对于互联互通、本土交易具备不同的收费方式，为便于观察，我们对南向ADT与北向ADT进行了调整，设置了“经调整ADT”。2021年一季度，经调整ADT同比+90.2%，环比+55%。我们预计一季度现货市场收入同比增长58.3%至18.4亿港元，EBITDA同比增长61.2%至16.55亿港元。现货市场的高景气亦驱动交易后业务高增长，我们预计一季度交易后业务收入同比增长37.1%至24亿港元，EBITDA同比增长37.7%至21.1亿港元。
衍生品市场收入受恒生指数产品拖累，商品市场同比表现不佳
虽然一季度衍生品市场整体ADV同比增长9%，但从结构来看，主要为股票期权贡献（占比58.7%），相比于恒生指数期货、期权单张10HKD的价格，股票期权期货的单位定价较低（0.5~3HKD），而恒生指数期货前三月平均ADV约为16.4万张，同比-22%，表现不佳，但受到市场活跃提升以及新经济上市带动，我们对衍生品上市费保持相对乐观。我们预计一季度衍生品市场收入同比与去年持平，约9亿港元，EBITDA同比-2.9%至7.2亿港元。商品市场方面，LME ADV虽然比去年四季度有所恢复，环比+4.5%，但同比-23.4%，拖累商品市场收入表现。我们预计商品市场收入同比下降19%至3.27亿港元，EBITDA同比下降24.5%至1.8亿港元。
集体投资收入基于低基数效应将明显恢复，整体我们预计一季度收入同比+48.8%，净利润同比+67%
2020年一季度由于疫情影响，全球市场恐慌，主要参照指数MSCI 世界指数以及彭博巴克莱全球综合债券指数，2020年3月底为最低点，因此使得2020Q1集体投资分部亏损5.21亿港元。2021年一季度，MSCI世界指数+4.5%，彭博巴克莱全球综合债券指数-4.5%。综上所述，我们预计2021年一季度公司的收入同比增长48.8%至59.6亿港元，环比2020年四季度增长19.6%，如果剔除集体投资收益，则同比增长30.9%，环比增长28.4%；归属于股东的净利润为38.28亿港元，同比增长67.7%，环比增长30.4%。
投资建议：短期参照2018年对2021年进行情景假设，中长期逻辑依然稳固，维持买入评级
短期对于2021年的业绩测算，在基准情形下，对于现货市场，我们根据目前潜在上市公司的可能上市节奏，对整体市值进行了逐月的分析，并逐月参照2018年活跃度，由于市场结构的改善，换手率对比2018年当月提升2%（如：2021年4月的换手率为2018年4月换手率*1.02）。对于衍生品市场，由于除2021年1月外，尚未见到主要贡献产品的持续性高增长，但股票期货、期权的表现仍然可喜，我们保守假设期货及期权成交量环比+1%，结构与3月相同。对于商品市场，虽然Q1同比未见改善，但环比已有改善，且2021年经济复苏可期，我们假设商品收入同比略增。因此，我们预计公司2021年的收入同比增长19.1%至227.2亿港元，归属于股东的净利润同比增长22.9%至141.4亿港元。
如果以中期的视角，港交所的确定性来源于新经济公司赴港上市的持续增加，尤其是新经济巨头对于整体港股市场的流动性拉动尤为明显，我们对这两年年有望赴港上市的公司估值进行简单测算，有望为香港市场增加近9万亿港元。而且随着新发基金50%可配置港股，基于香港市场拥有备受青睐的新经济核心标的，港交所有望成为资金配置的次要战场，甚至是主战场，而不是以往打“游击战”的地方。
对于业绩的具体测算，我们认为未来5年维度考虑，现货市场扩容仍有较大空间。1）上市公司的增加，尤其是大型公司，目前中国资本化率仍处于较低水平，对比美国有较大差距，因此市值的提升具有可持续性，我们假设月度市值环比增速为1.2%（与近三年月度平均相符）；2）换手率随着行业结构及投资者结构的变化有较大提升的空间，但由于波动较大，我们维持不变的假设，采用每前12个月的平均值。衍生品市场的发展驱动主要体现在渗透率的不断提升，爆款新产品的落地以及新经济公司上市对个股期权的拉动作用，我们假设期货及期权成交张数环比维持1%。基于此作为基准情形，不考虑港股牛市所可能带来的加速发展情况，其余业务亦低速增长，我们预测2025年底港交所的股票市值为104万亿港元，ADT为3002亿港元，ADV为226万张，收入达到363.3亿港元，净利润为236.2亿港元，2020-2025年的CAGR为15.5%。
如果以长期的视角，我们重申港交所是中国资本渐进式开放进程中的必要连接器，具备显著政策红利，是核心优质稀缺资产。公司的ROE长期维持在20%以上，且随着现金流充沛，派息率长期维持在90%。若以更长期的视角，即使扩量成长阶段结束，进入成熟期，公司所拥有的数据资产具备极大变现价值，技术服务（SaaS）亦具备极大发展潜力。参考伦交所（LSE.L）的发展路径，其通过收购指数公司、技术公司、交易后服务公司等，拓展业务链条，提升在清算结算、信息数据等业务的竞争力，从而使得数据服务占比收入端约70%，估值逻辑已切换为数据IT公司。
由于港交所具备1）享受中国经济增长及资本化率提升的制度红利，连接器的角色不仅重要且必要；2）在地域及产品品类均具备垄断性；3）得益于交易费率高于欧美，成本管控优异，港交所盈利水平领先全球；4）近年来扩容速度明显加速等优势，其估值水平高于同业平均，且PE中枢不断抬升。
风险提示：印花税上调影响超预期，成交额不达预期，政策风险。
（智通财经编辑：吴晓文）
