本文源自 微信公众号“华西食品饮料寇星”。
事件概述
蒙牛(02319)发布2020年业绩，2020年公司实现收入760亿元，同比-3.8%；归母净利润35.3亿元，同比-14.1%。2019年公司出售君乐宝以及并入贝拉米，不考虑两者，2020年蒙牛主业收入750亿元，同比+10.6%；归母净利润35.5亿元，同比-9.4%。其中主业上下半年收入分别为369/381亿元，分别同比+9.4%/+11.8%；归母净利润分别为11.6/23.9亿元，分别同比-42.1%/+25%。
分析判断
收入保持稳定增长，成长性业务值得关注
虽然2020年上半年乳制品销售渠道受到疫情影响，蒙牛主业全年仍然取得同比+10%以上的稳定增速，其中下半年收入增速恢复至同比+11.8%。过去2017-2019年蒙牛每年收入保持同比+10-15%区间内的稳定增长，尽管基数走高，2020年下半年以来的增速仍进入此区间，预计2021全年增速较2020下半年进一步提升。头部企业的稳健增长验证了我们前期的一些判断：
1）疫情后乳制品消费上新台阶。2020年蒙牛主业同比+10.6%的增长中约+8.5%的增速来自于销量的增长，其余来自产品组合的改善，而过去几年量、价的增速贡献各占约50%。这反映疫情之后消费者健康消费意识的提升，确实促进了乳制品消费需求的增加，这比供给端新产品驱动的增长确定性更高。
2）白奶需求旺盛。2020年蒙牛高端UHT奶特仑苏同比+19%，基础白奶同比+20%，均明显高于整体增速。白奶消费主要是日常饮用，而日常饮用人群的扩大、消费频次的提升具备较好的可持续性。
3）常温酸奶销售在恢复。2020上半年蒙牛常温酸奶纯甄收入同比持平，全年实现正增长。尼尔森数据显示2021年1月常温酸奶销售额同比+8.2%，复苏趋势仍在持续。去年主要是疫情对消费场景场景形成冲击，我们认为常温酸奶大品类的产品周期尚未走完，未来增长更多依靠新品推动，仍有望实现每年同比双位数的增长。
对于蒙牛而言，更有一些业务亮点值得关注：
1）低温鲜奶高速增长。蒙牛2018年开始布局发力低温鲜奶业务，2019-20连续两年实现净收入100%+增长，我们判断2020年收入规模达16亿元上下，市场份额达11.2%，居行业第二，未来向百亿元规模目标发展。利润率方面，低温鲜奶毛利率高于公司整体，盈利能力持续提升。
2）奶酪业务布局业内领先。蒙牛旗下奶酪业务和爱氏晨曦合作，我们判断2020年收入达到10亿元左右。蒙牛对妙可蓝多的收购也在进行中、预期未来会成为第一大股东，我们判断2020年妙可蓝多奶酪业务收入规模在20亿元左右。奶酪在国内渗透率仍低、近两年快速发展，蒙牛在奶酪业务上的布局在业内较为领先，奠定其行业领军企业的地位。奶酪业务未来同样有百亿元规模的增长潜力。
3）奶粉业务发展趋势好转。2020年蒙牛奶粉业务实现收入45.7亿元，其中雅士利收入36.5亿元，全年同比+7%、下半年同比+21.8%；2019年收购的贝拉米2020年收入10.3亿元，其中上半年6.5亿元、下半年3.9亿元，下半年线上代购渠道受到疫情冲击。雅士利奶粉业务经品牌组织等全方位调整后呈好转趋势，贝拉米渠道冲击预计为短期影响，未来聚焦高端有机奶粉，仍是集团利润率提升来源之一。
核心盈利水平提升，预计2021年仍能消化成本上涨
2020年蒙牛主业经营利润率4.6%，同比-0.9pct，其中上下半年分别同比-2.4/+0.6pct，归母净利润率变化基本等同。剔除疫情导致的一次性费用投入，全年盈利能力保持提升。我们预计2021年公司经营利润率将保持同比提升趋势，预计提升幅度不小于50bps。
分项来看，2020年主业毛利率37.5%，同比-0.1pct，其中下半年同比+0.2%。尽管下半年原奶价格加速上涨，公司毛利率仍实现了同比提升。考虑高端产品保持较快增长、奶粉业务趋势向好、成长性业务毛利率较高，基础品类提价、促销收缩，且视原奶价格上涨情况未来不排除继续提价，我们预计2021年蒙牛毛利率可保持平稳。
2020年集团销售费用率同比28.3%，同比+1pct，其中下半年同比持平。竞争对手销售费用率自去年Q3已呈同比收缩趋势，蒙牛销售费用率尚未下降，我们认为源于蒙牛借助上游相对竞争对手更充足的奶源，以及产品结构的持续优化，较好地实现了毛利率逆势提升。2021年预计原奶价格上涨加速，蒙牛销售费用率有望实现同比小幅下降，预计广告投入力度保持，但费用使用效率提升。
尽管原奶成本上涨压力更大，预计2021年蒙牛整体盈利能力仍可实现提升。
投资建议
尽管2020年面临疫情冲击、成本上涨，蒙牛仍然实现了收入稳定增长，剔除疫情导致的一次性费用投入后盈利水平同比提升，展示较强抗风险能力。展望2021年，我们认为乳制品面临更好的消费环境，蒙牛收入增速将提升，尽管原奶成本预计进一步提升，我们认为公司有能力消化成本上涨、并实现盈利能力进一步提升。根据最新年报预计2021-23年净利润53/64.8/77.1亿元，前次预计2021-22年净利润分别为54.1/68.3亿元。目前股价对应2021-22年P/E分别为28.5/23.3倍，具备安全边际，维持买入评级。
风险提示
奶价短期涨幅过大，销售不及预期，行业内竞争激烈带来的风险，食品安全风险。
盈利预测与估值
（智通财经编辑：赵锦彬）
