本文源自 微信公众号“吕明可选消费研究”。
投资要点
2020年收入符合预期，净利率略低于预期，拐点可期，维持“买入”评级
2020年泡泡玛特(09992)实现营收25.1亿元（+49.3%），经调整纯利5.9亿元（+25.9%）。其中2020H2公司实现营收17.0亿元（+48.7%），经调整纯利4.1亿元（+19.5%）。2020年，公司经调整净利率为23.5%，同比下降约4.4pct，主要源于公司毛利率下降和费用率提升。公司毛利率为63.4%，同比下降1.4pct，主要源于产品质量和环保要求提升。公司费用率阶段性提升则源于公司快速扩张。公司2020年收入基本符合我们预期，净利率略低于预期，下调盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润11.1/16.5/24.1亿元（2021-2022年原为12.8/20.4亿元），对应EPS为0.8/1.2/1.7元，当前股价对应PE为57.0/38.5/26.3倍。我们认为公司线下开店有望提速，头部IP新品推出后业绩有望迎来加速拐点，维持“买入”评级。
收入分IP拆分：IP收入分布日益均衡，爆款打造能力继续验证
2020年，收入占比最高的Molly占公司总收入的14.2%，IP收入分布日益均衡。
Molly虽然收入同比有所下降，但从单系列产品看，Molly依然保持着高热度。2020年8月推出的Molly一天系列产品，截至2020年底的销售额突破一亿元。2020年，公司推出SKULL PANDA系列，深受欢迎，密林古堡系列首发即售出27.6万个，爆款打造能力进一步验证。此外，2020年，公司非独家IP收入占比提升至14.7%。非独家IP由于IP更具多样性，能够帮助公司有效拓宽受众群体。
收入分渠道拆分：线下平均店效提升空间大，线上维持较快增长
零售店：2020年收入10.0亿元，同比增长35%，其中2020H2收入6.9亿元，同比增长36%，2020年末零售店数量达到187个，当期净开店73个。我们认为公司线下零售店平均店效仍有较大提升空间。并且，我们预计2021年公司新开店数量有望继续保持较快增速。线上渠道：2020年收入9.5亿元，同比增长77%，其中2020H2收入6.2亿元，同比增长64%。微信小程序泡泡抽盒机收入增速依然稳定在较高水平（可在一定程度上反映出公司核心客群的增长粘性）。
风险提示：线下开店速度不及预期；新IP孵化不及预期等
2020H2公司收入和经调整纯利继续保持较快增长
2020年公司实现营收25.1亿元（+49.3%），经调整纯利5.9亿元（+25.9%）。其中2020H2公司实现营收17.0亿元（+48.7%），经调整纯利4.1亿元（+19.5%）。公司收入和净利润继续保持较快增长的趋势。
2020年，公司经调整净利率为23.5%，同比下降约4.4pct，主要源于公司毛利率下降和费用率提升。
2020年，公司毛利率为63.4%，同比下降1.4pct。其中，2020H2公司毛利率为62.6%，同比下降3.6pct。公司毛利率下降或主要源于公司对产品质量的要求进一步提升，产品工艺进一步升级，环保要求提高等。
2020年，公司销售费用率为25.1%，同比提升3.6pct，管理费用率为11.1%，同比提升2.7pct，财务费用率为0.4%，同比提升0.02pct。公司销售费用率提升主要源于线下渠道扩张带来的员工薪酬、折旧增加。管理费用率提升也主要与公司扩张带来的行政和设计人员增加、薪酬提高有关，此外也包含了IPO相关开支。整体来看，我们认为伴随公司新开店的店效提升，公司费用端的规模效应会不断显现。
IP收入分布日益均衡，爆款打造能力继续验证
公司收入分IP拆分后，呈现以下特点：
（1）IP收入分布日益均衡。2020年，收入占比最高的Molly占公司总收入的14.2%，同比下降12.9pct。而Molly、Dimoo、Pucky、The Monsters四个头部IP的收入占比均超过了8%。
（2）IP热度持续性良好。Molly虽然收入同比有所下降，但我们认为主要与公司战略重心向更多IP倾斜有关。从单系列产品的销售情况看，Molly依然保持着较高的热度。2020年8月推出的Molly一天系列产品，截至2020年底的销售额已突破一亿元。
（3）爆款打造能力继续验证。2020年，公司全新推出SKULL PANDA系列，深受市场欢迎。2020年，该系列收入达到3907万元，密林古堡系列首发即售出27.6万个。内部设计团队PDC也不断推出新品原创IP，2020年小甜豆等公司原创IP收入也已超过1亿元。
（4）泡泡玛特品牌产品占比进一步提升。2020年，泡泡玛特品牌产品收入占比提升至85%，而第三方产品占比下降至14.7%。
（5）非独家IP收入占比提升，拓宽受众群体。2020年，公司积极和全球顶级的知名IP合作，推出了哈利波特、火影忍者等产品系列，并首次尝试真人IP，推出周同学系列产品。2020年，公司非独家IP收入占比提升至14.7%。非独家IP由于IP的多样性，帮助公司有效拓宽受众群体。
线下平均店效提升空间大，线上维持较快增长
分渠道看：
（1）零售店：2020年收入10.0亿元，同比增长35%，其中2020H2收入6.9亿元，同比增长36%，2020年末零售店数量达到187个，当期净开店73个。根据我们的测算，2020年零售店单店平均收益同比下降20%至665.8万元。我们认为平均店效下滑主要与疫情影响和新开店还处于爬坡期有关（2020年开店主要集中于下半年，2020H2净开51家店），因此我们认为公司线下零售店平均店效仍有较大提升空间。并且，我们预计2021年公司新开店数量有望继续保持较快增速。根据勾股大数据，2021年3月18日，泡泡玛特线下零售店已达到212家，相较2020年末公司披露数据增加25家。
（2）线上渠道：2020年收入9.5亿元，同比增长77%，其中2020H2收入6.2亿元，同比增长64%。线上分平台看，2020H2天猫渠道收入增速环比有所下降，但微信小程序收入增速依然稳定在较高水平（可在一定程度上反映出公司核心客群的增长粘性）。同时，公司在2020年积极开拓京东等其他线上平台增量，并取得了较好的成果。
（3）机器人商店：2020年收入3.3亿元，同比增长32%，其中2020H2收入2.2亿元，同比增长34%，期末机器人店数量达到1351家，当期净开店526家。未来，公司机器人店将更多起到零售店开店选址的雷达作用，帮助公司零售店向二线及以下城市下沉。
（4）经销渠道：2020年收入2.1亿元，同比增长88%，其中2020H2收入1.5亿元，同比增长100%。公司国内经销渠道收入主要来自于南京金鹰泡泡玛特，而海外经销渠道则已布局至韩国、日本和新加坡。2020年，海外经销渠道收入同比增长176%至0.74亿元。未来，海外市场将是公司经销渠道的主要发力方向，而国内线下则预计将继续以直营零售店为主。
（5）展会：2020年收入0.2亿元，同比下降48%。收入大幅下降主要系疫情影响下，2020年北京潮玩展取消。
2020年，公司线下渠道进一步下沉。2020年，公司零售店在一线城市/新一线城市/其他城市的收入占比分别为49.8%/28.9%/21.3%，分别同比变化-10.3pct/+1.1pct/+9.3pct，公司机器人店在一线城市/新一线城市/其他城市的收入占比分别为36.4%/32.6%/31.0%，分别同比变化-12.1pct/+1.0pct/+11.0pct。
注册会员数量大幅上升，2020H2存货保持稳定
2020年，泡泡玛特注册会员数量大幅上升。2020年，泡泡玛特注册会员数量达到740万人，当期净增加520万人，其中2020H2净增加380万人，注册会员消费占比达到88.8%，公司会员体系不断完善。
2020年末，公司存货为2.25亿元，同比增加1.29亿元，但环比2020H1期末仅增加0.01亿元。因此， 2020H2公司存货情况基本保持稳定。
盈利预测与投资建议
公司2020年收入基本符合我们预期，净利率略低于预期，下调盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润11.1/16.5/24.1亿元（2021-2022年原为12.8/20.4亿元），对应EPS为0.8/1.2/1.7元，当前股价对应PE为57.0/38.5/26.5倍。我们认为公司线下开店有望提速，头部IP新品推出后业绩有望迎来加速拐点，维持“买入”评级。
风险提示
线下开店速度不及预期；新IP孵化不及预期等。
（智通财经编辑：赵锦彬）
