本文来自“国君通信团队”。
投资要点
维持增持评级。考虑中国移动(00941)龙头地位和新型业务的成长能力，上调2021-2023年归母净利润分别为1178.78/1262.58/1359.88(2021-2022年前值1128.7/1185.4)亿元人民币，对应EPS为5.76/6.17/6.64(2021-2022前值5.51/5.79)元人民币。考虑到公司传统业务地位稳固，新兴业务增速明显，参考同行业估值水平，给予2021年13倍PE，对应目标价89.41港元(汇率为人民币：港币=1:1.194)。维持增持评级。
基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显。中国移动2020H1业绩展现出较大韧性，同比利润降幅远好于国外同等地位运营商，股息收益率高于全球平均水平，而当前PB为0.87x，远低于全球同等地位运营商1.64x的平均水平，具有较高的安全边际，投资价值凸显。
完成历史阶段性任务，开启从“量”向“质”转变进程。我国运营商作为通信基础设施建设主力，历史上重投入形成粗放增长态势;由于恶性低价竞争获客的边际效益降低，三大运营商终止价格战从而提升行业ARPU水平。当前竞争格局相对稳定，中国移动保有近60%市场占有率。中国移动运营由“量”向“质”进行策略转移。
基础需求提振重拾成长性预期，产业升级和降本增效并重迈入高质量发展轨道。运营商主营移动和固网业务在5G渗透率提升情况下，有望显著带动ARPU增长;公司重点布局IDC、云计算、物联网等业务系统解决方案。2019年中国移动在政企业务市场的收入同比增速10.4%;2020H1移动云业务增速达556.4%。此外，成本端由于共建共享落地以及销售渠道优化和费控能力增强，实质性践行高质量发展。
风险提示：5G发展渗透率不及预期，新型业务进展不及预期
正文
1. 盈利预测与估值
考虑公司龙头地位和新型业务的成长能力，公司在2021-2023年公司充分享受行业平均成长同时，叠加新业务落地实现较快营收增长，上调2021-2023年归母净利润分别为1178.78/1262.58/1359.88(2021-2022年前值1128.7/1185.4)亿元人民币，对应EPS为5.76/6.17/6.64(2021-2022前值5.51/5.79)元人民币。维持增持评级。
1.1.绝对估值DCF
我们采用DCF模型法对公司进行绝对估值，主要假设如下表。在具备以下参数假设条件下，公司绝对估值每股价值80.74元。
无风险利率取十年国债到期收益率，由公司历史信息2020年中报数据，合理假设有息负债比例约为4.5%，股本权重95.5%。考虑到公司业务相对成熟，预计永续增长率在新业务相对稳定前提下为2%。其他核心关键假设如表所示。
1.2. 相对估值PE
中国移动业务涉及对公共客户数据流量、语音、固网宽带服务，以及ToB行业集成、专线、云服务等业务。为此选择同行业中国联通(00762)、中国电信(00728)作为可比公司。参考行业PE估值，其2021年PE均值在11.59x。公司2021年市盈率水平仍较低，考虑到公司在三大运营商中的龙头地位，以及充沛的现金流开拓新型业务的能力，应给予一定估值溢价，给予公司2021年13x倍PE，对应合理估值为74.88元。
综合上述两种估值方法，主要参考DCF和PE法，在合理假设下，根据谨慎性原则，我们给予目标价74.88元，对应2021年13x PE，折合89.41港元(汇率参考2021年3月22日人民币：港币=1:1.194)，维持“增持”评级。
2. 基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显
2.1. 中国移动基本面与估值显著背离
2.1.1. 中国移动资产估值严重偏低
作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。中国移动当前PB为0.87x，远低于全球同等地位运营商1.64x的平均水平。中国移动PE、EV/EBITDA分别为9.05x、2.16x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。
纵向来看，截至2020年末，中国移动PB值已触及历史最低位。过去15年中国移动PB中枢为1.7x，截至2021年3月PB值已触及0.87x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。
2.1.2. 中国移动资产基本面优于国际平均水平
得益于国内较好的疫情防控形势及国内强大消费需求，中国移动 2020H1业绩展现出较大韧性。尽管受到疫情影响，中国移动上半年净利润仅小幅减小0.53%，相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达约30%。考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计中国移动业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。
中国移动股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，全球主流运营商股息收益率平均值为4.29%，而中国移动股息收益率达到5.5%，分红水平高于全球平均水平，具有较高吸引力。
中国移动现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比2018年，2019年中国移动现金流状况极大改善，自由现金流量达到1725亿元，创下历史新高。此外，2019年公司所持现金及现金等价物规模达1759亿元，亦达到近年最高水平。
2.2. 股权激励计划实行，中国移动有望引领电信板块估值修复
中国移动发布股权激励计划，估值修复进程有望加快。中国移动在2020年中期业绩报告中发布股权激励方案，将向9914位激励对象授予合共涉及约3.056亿股股份的股票期权，行权价格55港元/股。预计股权激励措施将有效提升市场关注度，中国移动有望引领电信板块估值修复。
3. 完成历史阶段任务，开启从“量”向“质”转变进程
3.1. 运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展
宽带中国战略下，我国已建成全球最大规模的移动和固定通信网络。从移动通信网络来看，截止2020年，国内移动通信基站总数达931万个，其中4G基站总数达到575万个，城镇地区实现深度覆盖;全部已开通5G基站超过71.8万个，5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。
从固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达5169万公里，互联网宽带接入端口数量达到9.46亿个，其中，光纤接入(FTTH/0)端口达到8.8亿个，占互联网接入端口的比重提升至93%。国内运营商网络建设的深度和广度，在全球据此体量市场的国家和区域中均首屈一指。
存量博弈下“量”的争夺已成过去，运营商行业步入“高质量发展”阶段。过去数十年，网络基础设施从薄弱走向夯实，“量”的发展是重要因素。而当用户增量规模空间大幅缩小后，运营商之间无序竞争加剧，导致行业整体发展环境日趋下行。当存量博弈白热化后，运营商策略层面自上而下逐步从过度竞争走向竞合，实现高质量发展。自2019年下半年，引导运营商“高质量发展”的相关政策陆续出台，自身战略及时调整，三大运营商调整不限量套餐、停售低价值套餐、把控带宽价格战，力图调整用户结构，在移动互联网向产业互联网转型中逐步优化行业发展环境。
3.2. 竞争格局趋于稳定，中国移动占据最大市场份额
三大运营商竞争格局已经趋于稳定，中国移动营收规模居三大运营商首位。移动业务目前市场格局已经趋于稳定，中国移动占比约六成，电信和联通各占比接近二成。我们判断格局稳定的原因：一是经过多年市场沉淀，三大运营商各自地域优势以及客户分层优势已经形成，而去挑战竞争对手优势方向意义有限;二是获客成本变高，与经营战略相悖，例如在3/4G时代，运营商大多通过终端补贴，或者与外部企业合作推出各种金融合约模式来获取合约客户，以“量”为目标的情况下尚可以持续，以“质”而论实际效益大打折扣;三是5G时期，标准和产业链统一，联通和电信两家运营商采用共建共享方式建网，移动自建2.6G频段5G网络(规划和广电合建700M网络)，两方合计总站点数近似，当前网络质量差异性较小，叠加4G时代的完善覆盖，由于网络质量问题而导致的用户规模迁移的可能性降低。
目前携号转网率仍相对较低，预期不会对中国移动竞争地位产生影响。自2019年11月全面实现携号转网以来，截止2020年8月，全国共有超过1200万用户完成携号转网，携号转网率不足1%，即使在“携号转网”政策影响下竞争格局在一段时间内仍将保持稳定，中国移动仍将占据国内电信业务最大市场份额。
3.3. 价格战终止叠加5G普及，公司运营策略发生趋势性转变
运营商价格战终止，以ARPU为驱动力成为共识。采取价格战获取客户的边际效益不断降低，三大运营商开始注重存量用户经营，通过提质保量促进ARPU增长，而取代之前的低质竞争。
从5G套餐定价看，套餐整体收益水平的抬升彰显运营策略的变化。中国移动目前着力清理低价套餐，未来将逐步取消现存20元以下套餐，同时抬升5G套餐最低售价，伴随5G渗透率的提升和用户认知的增强，当前ARPU值有望成为历史低点。这一定价也彰显了运营商试图逐步摆脱增量不增收的尴尬处境，从而完成“量”变到“质”变的策略转移。
4. 基础需求提振重拾成长性预期，产业升级和降本增效并重迈入高质量发展
4.1. 移动业务：5G渗透率提升有望显著带动公司ARPU增长
在移动业务用户增量受限的背景下，公司未来增长逻辑从用户数提升向ARPU值提升转换。目前，移动业务用户增长率趋缓，基本ToC移动用户总量日趋见顶，未来增长的关键在于ARPU值的提升。
中国移动ARPU伴随5G渗透率提升有望触底反弹。目前中国移动综合ARPU值在2019年达到新低。根据中国信通院数据，2019年-2021年2月为止，中国市场5G终端出货量在2.19亿部，整体终端出货量在11.72亿部，考虑终端使用周期和实际5G业务套餐的渗透情况，5G普及率仍处于低位水平，对ARPU增长贡献极为有限。根据GSMA预测，到2025年我国5G普及率有望达到50%，叠加5G套餐附加值高的特点，届时拥有庞大移动用户规模的中国移动有望迎来ARPU反转。
参考韩国商用经验，5G渗透率提高将显著提升ARPU，中国移动有望享受5G巨大红利。根据通信网站Mobile World Live数据显示，随着韩国5G商用规模的扩大，相比于4G韩国5G用户的DOU提升了30.6GB，ARPU值增长了37%，达到50美元。考虑到中国移动拥有全球数量最多的移动用户，未来随着网络设施的逐步成熟、终端渗透率提升和套餐使用率的提升，公司有望享受5G时代的价值增长红利。
4.2. 固网业务：格局趋稳，未来仍有成长空间
经过近年大力开拓固网业务，中国移动目前已经成为用户数最多的固网运营商。从2018年开始，中国移动的固网用户数已经超过电信，成为国内规模最大的固网运营商。
固网业务市场仍有发展空间，中国移动固网业务收入有望维持增长态势。运营商通过持续加大光纤投资、优化宽带品质、完善农村普遍服务覆盖等措施，形成了固网收入持续增长的完整体系。2016-2019年三大运营商固网宽带用户数CAGR达15.3%。中国移动固网收入自2016年来一直保持高速增长，预计未来一方面随着总体覆盖规模进一步扩大，在维持比例的前提下公司固网业务有望维持增长态势;另一方面随着固移融合业务的拓展，在发展5G连接的同时，有望进一步增强固网用户粘度。
4.3. 新兴业务：新业务落地成为中国移动业务增长新动力
4.3.1 整体ToB市场渐入佳境，公司ToB业务开始启航
中国移动ToB市场逐步明朗，成为新增长引擎。面临增长需求运营商单纯作为“管道商”已显露疲态，5G赋能之下的运营商ToB业务成为新的发力点。随着政策指引和企业应用需求的落地，传统ToB业务线得到扩展，围绕5G的系列应用，三大运营商均对ToB方向进行了重点布局。，中国移动结合自身资源优势，着力投入IDC建设、云计算基础设施、物联网等一系列ToB业务解决方案拓展，目前已初具规模，随着5G和产业互联逐步深入，ToB业务有望成长为公司新的增长极。
4.3.2.公司凭借新业务形态拓展多类型市场
中国移动以“CHBN”为业务主线，除ToC业务外，同步积极拓展家庭(Home)、ToB、和新业务(New)。5G牌照发放初期，中国移动即发布“5G+”计划，以5G+4G协同发展、5G+AICDE融合创新、5G+Ecology生态共建，5G+X应用延展为关键路径，打造以5G为中心的泛在智能基础设施。2019年中国移动在政企业务市场的收入达897.79亿元，在营业收入中占比12.03%，同比增速10.4%。
中国移动DICT业务营收持续增长，移动云增速亮眼。2019年中国移动DICT业务收入261亿元，同比增长48.3%;2020年上半年DICT业务收入209亿元，同比增长55.3%。2020上半年，DICT业务中的移动云增速达556.4%，对整体营收的拉动作用进一步增强。中国移动成立苏州研发中心，主攻云方向业务，已初步形成IaaS自研+PaaS合作的基础体系，彰显在云业务层面持续投入基础研发的决心。
4.4.公司进入高质量发展期，降本增效成为常态
4.4.1.公司成本费用增速减缓，进入稳定阶段
中国移动运营成本增速持续下降，进入稳定阶段。自2015年起，中国移动运营成本维持温和增长，增速持续下降，2020H1公司运营成本为3307.5亿元，同比增长0.3%。考虑到运营商步入高质量发展阶段对运营成本控制力度将持续增大，预计中国移动运营成本费用进入稳定阶段。
4.4.2.共建共享实质落地，资本开支发挥更优效能
“适度超前”定调下，运营商折旧摊销整体可控。目前，我国4G基站建设进入收尾时期，根据工信部文件，2021年面向5G基站建设的总体基调是“适度超前”, 预计2021年新建5G基站合计60万个以上(不含700M站点)，相比于2020年略有提升;因此我们判断未来几年整体投资规模相对稳定，对应折旧摊销压力较小。
中国移动联手广电积极推进共建共享，提高资本支出效能。运营商通过共建共享可以极大节省5G网络建设成本，提升铺设基站网络效率，有效解决运营商独立建设面临的成本压力等问题。2021年1月26日，中国广电和移动也启动了 700MHz 5G网络的共建共享。合作协议长达十年，具体措施将分两阶段进行。合并建网将极大降低中国移动广覆盖网络的资本投入，其短期投入将带来长期相对优势。
4.4.3.公司销售渠道不断优化，费控能力显著提升
各大运营商主动走向销售渠道优化、降费的良性竞争模式。根据流媒体网，国家相关主管部门2019年向三大运营商下发新的管控要求，其中要求运营商压降销售费用，以中国移动为例，到2021年，中国移动的销售费用占收入比重需控制在6.4%以下。
中国移动推进营销体系改革，促进线上线下营销优势深度整合。2020年，中国移动启动营销服务体系改革，整合中移在线和中国移动集中运营中心，加快数字化营销服务转型升级。同时公司主动整合线上渠道资源，逐步解决原来存在的线上多点分散、服务效率低等问题，充分发挥实体营业厅分布广的优势，助力线上新型渠道的转型，提升整体营销效率。
5. 风险提示
(1)5G业务发展渗透率不及预期风险：公司所处通信运营商行业，若5G应用未形成规模，则数据流量变现价值降低，其ARPU提升空间有限，对应移动和固定网络业务成长性存在不及预期的风险。
(2)新型业务进展不及预期风险：公司投入了多条新型业务线，IDC、云计算、物联网业务相关均为长期持续投入，若未来因新产品竞争力不足无法获取足够的客户，可能导致公司盈利增速放缓甚至下降。
（智通财经编辑：庄礼佳）
