中信证券:从Verizon(VZ.US)看中国运营商的投资机遇

8069 3月10日
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本文转自微信公众号“中信证券研究”,作者:梁程加、陈俊云

本报告将分析Verizon(VZ.US)的财务与业务表现、复盘美国运营商历史发展与竞争格局,并通过全球运营商的综合对比,进一步说明中国三大运营商的估值洼地和历史性投资机遇。

美时间2021年2月16日盘后,美国证监会(SEC)披露了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦(BRK.A.US)2020Q4持仓,Verizon新进并成为伯克希尔哈撒韦第五大重仓股,持仓市值高达86亿美元。Verizon作为美国运营商龙头,凭借其优异的盈利能力、多年来良好股价表现、5G发展的竞争优势以及当前较低的估值,从而受到巴菲特的青睐。

本报告将分析Verizon的财务与业务表现、复盘美国运营商历史发展与竞争格局,并通过全球运营商的综合对比,进一步说明中国三大运营商的估值洼地和历史性投资机遇。

Verizon概览:盈利能力凸显,业务多元发展。

1984年以前,美国运营商业务几乎被AT&T(T.US)悉数垄断。1984年,AT&T在反垄断压力下被迫拆分,分拆后的公司又历经多次合并,最终奠定了当前AT&T和Verizon的基本格局。而被德国电信控股的T-Mobile US(TMUS.US)在2020年收购了Sprint后,也成功坐稳美国第三大运营商的交椅。对比美国三大运营商,Verizon盈利能力凸显、业绩表现良好、业务发展多元,是美国运营商中最为优质的标的:

1)盈利能力:2020年,Verizon的ROE高达27.6%、ROIC为6.1%,盈利能力领跑全球;

2)业绩表现:2020年美国受疫情影响严重,但Verizon净利润仅下滑7.3%(大幅低于AT&T与T-Mobile利润降幅),且经营现金流量同比增长近17%;

3)业务发展:Verizon主要分为消费者和商业两个核心板块,占收比分别为69%和24%。截止2020年末,公司消费者业务和商业无线用户数分别约0.94亿户和0.27亿户,公司有线连接用户数实现连年增长。Verizon通过大量横向投资和纵向投资,提升了运营商业务规模、完善了全产业链布局。从5G发展来看,Verizon重点发力毫米波,能够提供多样化5G套餐与领先同行业的网速体验,此外Verizon近期在3.7-3.98GHz频谱拍卖中得到大量优质频谱,有助于降低公司5G覆盖成本。

从Verizon看中国运营商的投资机遇。

相对美国三大运营商,中国运营商在财务指标上的优势体现为:

1)资本结构稳健:中国运营商资产负债率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国(69.6%和46.7%);

2)现金充沛:中国运营商现金类资产占比均值为13.9%,高于美国的6.3%;

3)疫情后业绩恢复更快:中国运营商2020H1净利润增长3.3%,高于美国的-22.8%;

4)估值更低:中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为0.65X和2.05X,低于美国的2.36X和7.80X。

此外,中美运营商ROIC接近,尤其中国移动ROIC高达7.3%,盈利能力高于美国运营商。

相比美国运营商,中国运营商在5G发展的优势包括:Sub-6 GHz频率资源充沛且运营商获取免费、中国5G基站快速建设,已能实现全国地级市覆盖、中国5G套餐用户数超2.6亿,有望快速拉动运营商5G收入。

投资建议:

维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动(00941)2021年1.2倍PB,对应目标价83.48港元(原目标价69.11港元),维持“买入”评级。维持中国联通(00762)2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元,维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通,建议关注中国电信(00728)。

风险因素:

美国5G建设不及预期;美国疫情持续恶化;Verizon业绩不及预期;Verizon毫米波发展不及预期;美国电信运营商市场竞争加剧风险;美国5G建设成本超预期;中国5G发展不及预期;中国运营商资本开支平稳性不及预期;中国运营商行业竞争加剧风险。

(编辑:曾盈颖)

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