本文来自微信公众号“很新的零售”，作者：陈腾曦、于健。
事件：微盟(02013)于3月17日晚公告，2020年总收入20.6亿元（+43.7%），经调整净利润1.07亿元(+39.1%)，业绩符合预期。
投资要点
收入：SaaS智慧零售高增略超预期，广告增长H2边际放缓
20年总营收20.64亿元（+43.7%），整体符合预期。其中Saas订阅方案收入7.18亿元（+41.6%），数字媒介收入8.18亿元（+43.2%），商家解决方案收入5.3亿元（+47.4%），精准营销毛收入为106.8亿元（+102.2%）。
1、SaaS中，智慧零售高增，H2收入0.99亿（+154%），考虑部分海鼎并表，整体全年收入1.45亿（+224%），增长超预期。20年智慧餐饮增长稳健，全年收入1.4亿元（+13%）。
2、广告业务全年符合预期，H2增速略有放缓。20年商家解决方案5.3亿（+47%，H2增速39%），数字媒介8.18亿（+43.2%，H2增速11%）。H2增速放缓，预计主要系：1）毛收入增速放缓，预计主要系H2媒体方流量采买成本提升、疫情后多渠道出现分散流量等因素影响。2）从返点率看，受平台政策下调和大客比例上升的影响，返点率持续下降。预计20年后政策趋于稳定，预计返点率保持在5-6%区间。
经营数据：付费商家数与ARPU均有上升，大客化成效显著
SaaS订阅方案新增商户37,506家，年末付费用户数量达98,002家，ARPU达7,326元（+15%）。受疫情影响，中小商户（尤其餐饮）的自然死亡率上升，导致20年流失率至26.1%（+3.9pct）。预计未来大客占比上升，有效降低流失率。
智慧零售和餐饮收入结构改善，大客带动收入高增。20年智慧零售超预期，主要由于大品牌商户数量高增，2020年达618家（+185%），品牌ACV为28.2万元（+126%）。从整体上看，智慧零售服务商户数量达3,682家（+234%），ARPU为39,381元。智慧餐饮方面，商户数量达6,996家（+52%），ACV1.9万元（+46.2%）。
智慧零售大客化成效明显。智慧零售中大客户数量占比从19年10%上升至16.8%，2021年有望达到30+%。在20年中国零售百强中，微盟所服务的客户占比达到34%，头部效应明显。
广告控费效果显著，净利率保持稳定。2020年广告返点率虽有下降，但控费效果显著，整体净利率保持在在3.3%左右，变化幅度不大。
盈利能力：净利润受删库、公允值波动影响下降，毛利略有下滑
整体毛利率为53.2%（-2.3pct），主要系研发成本上升及广告毛利率下降。
20全年经调整利润1.1亿（+39.0%），删库赔偿0.87亿元，金融负债公平值亏损10.9亿元，归母净利润为-11.6亿元。
关键指标：公司加大研发投入，现金流改善明显
公司加强研发和产品供应力度，20年研发费用投入2.51亿元（+74%），研发费用率从19年8.6%上升至12.2%，预计未来研发摊销对毛利率产生一定影响。
20年合同负债为4.8亿（+27%），主要由于客户和订单量上升所致。
经营性净现金-0.48亿元（+842.1%）大幅改善，20年底期末现金余额为18.2亿元（+109%），预计受益SaaS业务规模效应。
大客化、生态化和国际化三大战略不断落地，收入高增可期
预计公司坚定走大客化、生态化和国际化战略，实现收入高增可期：
1）大客化：持续发展品牌头部客户，有效提升ARPU，改善流失率。SaaS业务中，预计未来3年微商城、智慧零售和智慧餐饮保持高增，21年增速分别预计为27%/220%/180%。精准营销业务21年重点推广TSO战略，即从流量、产品和运营三维度服务100家年GMV破亿的商家。T和S先行落地，带来的的增量效益预计在未来3年逐步释放，预计业务增速保持30%左右。O端运营逐步切入，GMV扣点的分成未来可期。
2）生态化：流量生态方面，预计未来扩展流量渠道，协助商机全渠道运营。；开发者方面，预计6月推出PaaS平台2.0，从行业方案和个性定制双维度贴合商户需求；投资并购有望常态化。
3）国际化方面，通过海外代理商服务海外商家，国际化广告业务先行，目前已与Facebook、Google以及 Tik Tok商谈合作。
关键事项：收入重新归类，预计21年TSO业务落地开辟新增长渠道
公司收入重新列分。原广告业务中的净额法（CPM&CPC）与SaaS订阅服务归入数字商业模块。收入分类先行，预计21年TSO全渠道服务成为增长亮点。TSO初现成果，未来有望对头部客户运营落地GMV分成收费。预计公司在在提供全域流量入口和智能分析工具之外，通过TSO服务切入大客运营端，帮助企业实现全链路的智慧增长。有望通过运营GMV抽成开辟新收入渠道。
盈利预测及估值
由于收入分类重新划分，且广告收入政策变动，我们调整公司2021-2023年营收预期至31.2/42.9/57.4亿元，同增59%/37%/34%，归母净利1.8/6.1/12.2亿元，EPS为0.08/0.27/0.54元。维持“买入”评级。
催化剂：智慧餐饮爆发增长、TSO新商业变现模式落地
风险提示：SaaS发展不及预期、精准营销业务发展不及预期
（智通财经编辑：张金亮）
