本文转自“天风证券”，文中观点不代表智通财经观点。
代建行业第一股，十五载蜕变
绿城管理控股（09979）早期代建业务起步于2005年的政府代建项目，于2010年开始尝试商业代建模式体系化的输出。2020年公司正式在港交所上市成为中国代建行业第一股，十五载的蜕变、更新、发展，公司已成为中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。
轻资产已为趋势，代建行业迎万亿空间
代建的本质是服务业，委托方为服务付费，代建方为委托方提供相应服务并创造更大价值。目前国内代建方一般为知名代建公司或具备代建能力的房地产开发商，这类代建方一般具备更强的运营管控能力、产品品质、品牌溢价等优势。由于房地产市场景气度与代建行业景气度具备反周期特征，行业严调控下，代建行业的渗透率有望进一步提升；根据我们的测算，代建行业市场规模预计流量超万亿，且有望于2030年突破4万亿规模，行业成长空间值得期待。
现金奶牛型企业，享受行业成长空间的高回报
公司有望依靠其广泛且经验丰富的管理团队、新城市的拓展、“绿星”标准的推进、全生态圈平台构建及公司本身所具备的先发优势，在行业成长过程中享受其管理红利。作为代建行业的领先者，即使保持其市占率不变的前提下，公司代建收入预计可达到21.6%的复合增速，成长属性强。此外，由于公司轻资产业务模式，净利润接近于经营现金流净流量，为现金奶牛型企业，这类企业在分红稳定的情况下，可持续为投资者创造高回报；假设公司净利率=20%，无风险利率=2.5%，分红率=50%时，在两种不同收入增速情形下，IRR分别达到24.45%、20.92%，投资回报率较高。
投资建议：公司预计2020-2022年，归母净利润4.2、5.4、6.8亿元，同比增速分别为+25%、+28%、+25%；对应20/21年PE为12.9X/9.9X；考虑到公司未来业务的稳步成长空间及轻资产模式下的现金奶牛特性，依据21年每股EPS，给予公司合理估值15X，目标价5.30港元/股，给予“买入”评级。
风险提示：物业费缴纳不及预期、项目开拓不及预期、成本上行导致利润下滑
1. 中国代建行业第一股、轻资产管理输出
1.1. 起于政府代建、“政府代建+商业代建”实现规模化扩张
绿城管理控股（09979）为中国代建行业第一股。绿城管理控股（简称“绿城管理”，下同）成立于2010年，是绿城中国（03900）的附属公司，也是绿城品牌、代建管理、模式输出的主体。2016年因代建业务分拆、整合，代建服务商正式诞生。绿城早期代建业务起步于2005年的政府代建项目，在经验、资源、人才的不断积累下，于2010年开始尝试商业代建模式体系化的输出。从05年的初尝政府代建，到20年正式在港交所上市成为中国代建行业第一股，十五载的蜕变、更新、发展，目前，绿城管理控股已成为中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。根据中国指数研究院统计，自2010年至2019年，主要代建公司的累计已订约总建筑面积为2.76亿方，其中自2017年至2019年，绿城管理控股作为行业龙头的累计已订约总建筑面积为0.49亿方，占市场份额的30.3%。
绿城管理控股以“政府代建+商业代建”为主要业务发展，致力于帮助项目拥有人领导物业开发程序，以及提供综合性服务，包括涵盖物业管理的整个生命周期的代建服务。凭借“绿城”品牌，物业开发行业的丰富经验、创新代建4.0管理体系、专有的“绿星标准”及优质承包商供应商网络，绿城管理控股已结合了物业开发的最佳惯例，为项目拥有人提供“一站式”、优化的解决方案，并在质量、效率及高端定价方面为公司的代建项目创造价值。截止2020年上半年，绿城管理控股代建项目管理面积0.73亿方，其中商业代建项目管理面积0.44亿方，政府代建项目管理面积0.29亿方，占比分别为60%、40%。
1.2. 控股股东为绿城中国
公司控股股东为绿城中国（03900），持有公司股份73.17%。绿城管理控股的控股股东为绿城中国（03900），持有公司股份73.17%；实际控制人为国务院国资委（通过控股中交集团，间接控股绿城中国25.055%的股权，为绿城中国的控股股东；进而成为绿城管理控股的实际控制人）。首次公开发售时，绿城中国原持有公司股份75%，后因超额配股权获得行使，绿城中国持有公司股份稀释至73.17%。
款项安排五方面，兼修内生增长、生态圈建设。根据招股说明书，绿城管理控股本次发行新股数量约52,531.6万股，所得款项总额约港币12.13亿元；其中对于本次上市所得款项的安排，公司主要针对公司商业资本代建、内生式增长业务、偿还款分配、营运资金等五个方面进行分配；约有48.7%的款项被用于对绿城中国RMB 5.40亿元的债务偿还。
1.3. 三大业务主航道、标准化服务输出
三大业务主航道。绿城管理控股主营业务主要为三大部分，分别为商业代建、政府代建及其他服务。其中商业代建为绿城管理控股收入的主要贡献源，其服务包含前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务；政府代建业务承接的绝大部分是公共住房物业开发，其次是公共基础设施，包括学校、博物馆及体育设施；其他服务包括代建咨询服务、设计咨询服务及其他。绿城管理控股代建业务契机源于政府代建保障房业务，但真正使得公司实现规模化、体系化输出的则得力于商业代建业务。
服务标准化逐渐强化。于公司而言，政府代建业务延伸商业代建业务，并在十五载的时间里不断探索思考代建行业的本质，进而不断迭代其代建方法论体系。代建方法论体系已于2016年迭代升级至4.0阶段，伴随体系的迭代更新，公司服务的标准化也逐步得到了加强。代建1.0至代建4.0体系的迭代更多体现为绿城管理控股对于代建行业商业模式的理解，且为绿城管理控股由简单的代建业务逐步发展至平台化运作过程的演变；这一过程也伴随着公司对于服务的标准化输出。
得益于公司标准化服务的输出，公司代建规模迅速成长。截止2020年上半年，绿城管理控股代建项目管理面积7331万方，较2019年末增长8.6%，其中商业代建管理面积约4429万方，较2019年末增长15.9%，政府代建管理面积2902万方，较2019年末下降1.0%。自2017年来，公司整体管理面积增长约104%，其中政府代建业务2020年上半年管理面积相比2017年管理面积增长205%，商业代建业务增长约68%；从增长贡献度看，政府代建业务的增长对于整体代建管理面积的增加有较大的提升体现，而政府代建业务的增长主要源于2018年的规模增加，2018年公司政府代建管理面积由953万方增加至2246万方，增速高达135.8%，规模的增加主要源于彼时公司积极扩大开发公共住房、城区改造及其他政府代建的业务。此外，从管理面积在城市能级的占比上看，近年来，公司在三四线城市的代建面积逐步加大，由2019年的55%进一步提升至2020年上半年的61%。
2020年上半年受累于疫情影响，工程进度延迟拖累业绩。截止2020年上半年，绿城管理实现营业收入8.15亿元，较上年同期下降21.3%，营收的下降主要源于商业代建业务的下滑，与商业代建的收入确认法（工程进度法）相关。上半年公司实现商业代建收入6.10亿元，较上年同期下降23.4%（下降主要原因是疫情导致部分商业代建项目的销售及开发计划延缓）；实现政府代建收入1.87亿元，较上年同期增长20.1%（增长的主要原因是政府代建业务管理面积增加及业务模式有所创新）；实现其他服务0.18亿元，较上年同期大幅减少78.6%（主要为2019年9月之后公司对于大部分产业链投资业务不再具有控制权，产业链投资业务的收入不再计入公司收入总额）。
从公司历年营收及毛利润的增速表现看，绿城管理代建业务所带来的收入增速、利润增速并不具备类似于物业管理行业轻资产模式的高增长特征；相反，由于代建业务属于流量业务，行业天花板同样受制于房地产行业的规模，且叠加商业代建的收入确认形式为工程进度法，对于突发状况导致的工程进度延缓同样具备不可抗力，使得其在2020年疫情冲击下，业绩增速下滑较为明显。若排除疫情等突发状况的产生对工程进度的影响外，公司代建业务收入则较大程度上取决于在手订单的规模。
2. 轻资产已为趋势、代建行业迎万亿空间
何为代建？代建为协助客户（项目所有者）完成房地产开发流程，代建公司采取轻资产运营的方式，不需要承担土地和项目开发的费用，而是采取收取管理费的模式而盈利。根据项目所有者身份及性质，代建项目可分为政府代建、商业代建及商业资本代建。
2.1. 脱胎政府项目代建、盛行仰仗商业代建
中国代建行业脱胎于政府投资项目领域。代建起源于美国，但在国内最初以政府代建的形式存在。政府代建早期源于1993年厦门市政府通过采用直接委托或招标等方式，将非经营性政府投资项目委托给一些市场上的专业项目管理工作进行建设管理，并对其不断的完善和规范，而后逐步形成当前的政府投资项目代建制。
政府代建也是政企共赢的一种实现方式。政府代建项目一般为保障性住房或公共建筑项目，由政府通过公开招投标等方式，选择专业化的项目管理单位负责建设实施，按期竣工验收后完整移交给使用单位的非经营性政府投资项目；其中，政府担当严格控制项目投资、质量和工期的角色。政府代建一般建成即交付，无需营销环节，对于代建方，更需解决的是在硬性成本约束下，实现品质营造的最优结果。
政府代建项目一般收取项目总金额的特定百分比作为代建费用，由于其所承接的一般为非经营性项目，代建项目的利润率一般低于商业代建的利润率，但是对于房地产企业或者项目承接人而言，可通过政府代建项目塑造企业社会形象、增强政企关系，从而实现政企共赢。
商业代建追求项目价值的最大化。不同于政府代建，商业代建的委托方较为多元；此外，商业代建的委托需求也更为多元化。从项目拥有人的角度思考，项目委托代建的更为直接诉求在于成本管控下获得的更为优质的产品定位、产品品质，以及是否能够带来项目价值的最大效益化（更快的去化速度、更优的性价比）。
商业代建根据有无股权的参与又可进一步区分为仅收取服务费的商业代建模式和小股操盘式商业代建。纯商业代建模式中代建方无任何股权占比，根据双方签订的委托协议里的契约关系负责项目全过程开发管理服务，通过管理、品牌输出，满足委托方在代建项目中的经营与效益目标，并依据合同，收取一定比例服务费的模式。这一模式中，代建方主要是管理、品牌的输出，但由于对于项目无任何股权占比，且无实际控制力，一旦委托方出现资金链或其他问题时，对于代建方而言，也存在一定的商誉受损等风险。
小股操盘式代建在纯商业代建的基础上，引入了合作方小比例股权的持有，使得项目运行过程中，双方可以风险共担。对于输出管理、品牌的一方而言，也能更大程度上对项目有一定掌控力，规避纯商业代建里商誉受损等风险的出现。在收费形式上，两者也有较大的不一样，商业代建为收取服务费的盈利模式，而小股操盘式代建在管理费的基础上可与委托方共享项目超额收益。
轻资产流量业务。代建企业的业务依赖于土地项目持有人的选择，也依赖房地产行业前景，又不同于传统的房地产开发企业。代建业务因其不需要重资产投入，仅根据客户委托做出相应的代建服务收取服务费，其业务特征具备轻资产特点。但又不同于物业管理业务的轻资产特点，物业管理属于存量轻资产业务，而代建业务则为流量轻资产业务。
代建行业的本质是服务业，委托方为服务付费，代建方赚取服务费。代建方就委托方的需求，从土地前期规划到后期销售等一系列业务提供相应的服务，委托方就代建方所提供的服务进行付费。两者体现了所有权和经营权分立的运作模式，委托方拥有项目所有权，但经营权交由输出管理的代建方；通过代建合作，委托方与代建方互相成就价值；代建方就所提供服务为委托方带来物业开发效率的提升、物业品质的提升、项目盈利能力的提升、以及其他相关资源的支持。
2.2. 国内代建趋势初显、反周期特征下渗透率有望逐步提升
1．代建方一般为知名代建公司或具备代建能力的房地产开发商
房地产开发商在逐步变轻的趋势里。依据50家主流房地产企业净负债率的变化趋势看，行业整体加杠杆启动于2010年左右，这一时期自09年的“国四条”、全国限购限贷，至13年的“国五条”，期间共经历了五次升级调控。行业的领头羊万科却在2010年突破千亿销售，早于其先前预期的“2014年破千亿”的目标，千亿规模的突破激励了同行对于企业规模的追求，且在行业发展趋势中“未来行业集中度将提高”也成为企业认知，促使开发企业在时代的洪流中撬起了杠杆以追求规模的发展。13年万科喊出“白银时代”后，房地产市场在14-15年初有较为明显的回落；15年“去库存”为回冷的房地产市场注入强心剂，市场总量持续创下新高，市场再次修正了行业天花板的认知。然而，新高的市场总量同时伴随着行业集中度的进一步提升，活下来且有规模的活下来显得尤为重要，使得这一时期的杠杆率并未有明显回落，反而在17年上半年有较大幅度的跃升。
18年下半年伴随“结构性去杠杆”的逐步深入，且对于融资端调控的逐步加强，主流开发企业的净负债率下行趋势较为明显。这一下行同时伴随着企业对于维持规模的诉求愿意牺牲一定的权益比相应出现。我们认为房地产开发企业正在慢慢变轻的趋势里，这一趋势的变化不仅仅是杠杆率的逐步收缩，更是企业对于融资驱动的规模增长向运营回补的一个转变。
开发企业的变轻趋势或意味着代建行业进入者的竞争增加，项目拥有人的可选择性增强。根据主流12家房企公告的拿地统计情况，开发企业的净负债率下行趋势叠加权益比例的下行，这一点在橙档企业的权益比例下行表现中尤为明显。开发企业的变轻趋势或也表明了企业在追逐运营能力的阶段，更愿意牺牲权益比例换取在布局区域中的密度、口碑、知名度等的提升；而这个选择也意味着，代建企业的竞争对手将不仅仅是国家或地区的品牌代建公司，同样也包含了在行业变化趋势中逐渐变轻的房地产开发商们。
代建方多数来自全国性或区域性品牌开发商。根据中国指数研究院的统计，涉及代建业务领域的房企近20家，其中以政府代建为主的约1/3比重（政府代建为主的房企一般为国企），2/3主要为商业代建。此外，参与竞争的房企一般为全国性、区域性知名品牌开发商；除绿城管理将代建作为主要业务外，大部分将代建业务作为轻重资产业务结合的补充。
2．代建方运营管控能力更优，代建费率一般抽取3%~6%。
开发行业销管费率虽有改善，但相比代建行业的抽取费率而言，仍相对较高。我们仍以主流开发企业为例，统计主流开发企业的销管费率【销管费率=(销售费用+管理费用)/全口径销售金额】的表现。2010年至2020年上半年行业销管费率呈现下行趋势，2017年至2020年上半年基本保持相对稳定的状态；若截止2019年度数据表现看，行业平均销管费率约为3.5%，其中涉及代建业务的开发商对应的销管费率基本低于行业平均销管费率（除却建业地产）。
考虑到销管费用为并表口径数据，而销售金额为全口径数据，数据口径不一致或使得销管费率的表现有一定的稀释效果，且权益比例越低，其稀释度越高。我们以两年平均销管费/两年平均合同负债作为调整指标辅助观测销管费率的变化。在该指标下，行业销管费率下行趋势不变，且涉及代建业务的开发商对应的销管费率基本低于行业平均销管费率。但出现一个特殊情况，全口径下，建业地产的销管费率高于行业平均，但并表口径下，绿城中国的销管费率高于行业平均——或与代建业务是否为独立团队运营相关，绿城中国的代建业务团队独立且并表，而代建业务的销售金额并未计入并表口径，或使得绿城中国在并表口径下的销管费率虚高；其他公司如阳光城，代建业务成员与集团成员未独立，费用一体，并表口径下的表现大概率趋于一致；若按照绿城中国代建业务占销售口径比重约1/3调整，则绿城中国的销管费率低于行业平均水平。
代建方成本管控优势突出。对于代建业务而言，较强的运营管控能力是业务基础，考虑到开发商开始追求运营驱动有质量增长的情况下，行业销管费率虽获得一定的改善，但相比于代建行业的费率水平而言，大部分开发商的成本管控仍较弱。对于代建方而言，其之所以能输出管理，是因为代建方已经建立了足够优势的资源，这些优势资源中同样包含了对成本管控的优势。根据中国指数研究院数据显示，不同代建模式下费率抽取有所区别，政府代建模式下费率较低，一般为0.4%~2%之间；商业代建模式下费率一般为预估货值的3%~6%之间；股权式代建由于其隐含了超额收益的分配，管理费率一般低于纯商业代建的费率水平。
以主流房企50家销管费率【销管费率=(销售费用+管理费用)/全口径销售金额】的分布区间看，相较于行业平均水平3.5%而言，房企销管费率的分布呈现厚长尾的分布。考虑到(销售费用+管理费用)/全口径销售金额有一定的稀释作用，以平均销管费率作为参考，大部分房企处于6%以上的销管费率水平，相比于商业代建行业抽取费率约为3%~6%的区间看，代建方运营管控能力更优。
3．代建方一般具备较强的品牌溢价力，即使在限价的前提下，代建方往往也具备将品牌溢价空间转化为流速的溢价。
限价或抑制品牌溢价空间，进而转化为流速的溢价（以上海为例）。代建行业的扩张源于项目拥有人（中小开发商或资本等）缺乏的相关开发领域优势，如产品标准化能力一般、经营管控能力一般、产品去化能力一般等，迫使其愿意放弃项目冠名的机会，寻求代建方合作。因此，代建方的品牌溢价力与经营管控能力一样，也是代建公司的竞争优势。在房地产市场限价政策开始前，销售方（开发商等）仍具备一定的定价权，具备较强品牌价值的开发商（或代建方），其项目往往可以比周边项目更高的价格售卖。
以上海为例，1）在12-14年这段期间内，绿城的项目相较周边项目基本具备25%以上的溢价空间；2）在同为知名品牌项目下，如仁恒森兰雅苑与绿城御园项目，绿城项目虽溢价空间相对较小，且在14年二期的时候均价有一定的下行，但去化率好于仁恒森兰雅苑的表现；3）自限价以来，典型如葛洲坝绿城玉兰花园的项目，相较于17年以来新开的楼盘，均无较明显的溢价表现；品牌的价值体现转化为流速的竞争，绿城玉兰花园项目虽无溢价，但品牌的价值促使其相较其他项目而言，具备更高的去化水平。
品牌价值的体现具备一定的区域限制（以郑州为例）。绿城管理控股以“绿城”品牌，在长三角等区域具备较强的客户认可度，品牌价值在长三角等客户认可度较高的区域具备较强的溢价体现（限价区域体现为流速更快、非限价区域还体现为价格溢价空间）；但是在部分新进入城市或城市壁垒相对比较高的城市如郑州，绿城品牌的溢价空间也相对受限。因此，我们认为品牌价值的体现是有一定的区域限制的，只有在形成一定客户认可度的基础上，其品牌的价值才能发挥更强的效果。这一特征也表明了代建方在扩张业务的诉求下，有较强的动力提升其在新城市、新地区的渗透率。
4．房地产市场景气度与代建行业景气度有反周期性特征，行业严调控下，代建行业的渗透率有望进一步提升。
代建业务具备反周期性。根据中国指数研究院统计，2010年至2019年全国新订约代建总建筑面积总计约2.76亿方，年复合增速约为25.0%。其中以代建面积增速及销售面积增速的表现看，代建业务与开发业务具备较明显的反周期性。当房地产市场景气度较高时，代建业务的增速往往较为低落，而在房地产市场景气度较低时，代建业务往往能有较大的增速提升。两者的反周期性在于，通常情况下，代建业务来源于中小型开发商，在房地产市场景气度下行周期中，中小开发商往往面临着资金、流速等多重压力，迫使其选择专业代建服务（或被收并购）以抵御市场下行带来的企业经营风险。
代建行业当前渗透率仍较低，有待进一步提高。以新订约代建总建面/全国商品房销售面积作为渗透率的衡量指标；根据历年趋势看，代建业务的渗透率在近年有较为明显的提升。代建业务渗透率提升较快的年份分别为2014年及2018年，均为房地产市场遭遇较大调整的年份。截止2019年末，代建行业渗透率为3.9%，2020年预期渗透率将提升至4.7%，提升幅度约为0.8pct。若以新订约代建总建面/(全国商品房销售面积-TOP100房企销售面积)作为渗透率的衡量指标（即潜在代建标的渗透情况），剔除百强后的渗透率指标同样自2018年起有较为明显的提升，且自这一轮严调控周期下，剔除百强后的渗透率提升迅速，2019-2020年每年提升幅度均超2pct，至2020年预期渗透率已达到10.0%。
剔除百强销售后的渗透率或更直观显示了中小房企在严调控下生存困境更加窘迫，更愿意选择与代建方合作以求更快的周转、更短的投资回报期或换取更为迫切的财务支援以确保业务稳定发展。考虑到当前房地产市场的严调控（需求端、供给端、资金端均有较大力度的调控）在较长时间内或仍将持续存在，调控的细节性将更为具象化，中小房企所面临的生存环境将持续迎来更多考验，且开发商由融资驱动转向运营驱动下，对于产品品质、服务品质的差异化要求逐步凸显，也将进一步加大中小房企或品质、运营较弱的房企的淘汰速度，因此，代建行业的渗透率或有望在严调控下逐步提升。
2.3. 代建行业或迎万亿市场规模
当前房地产市场逐步进入管理红利时代，房地产企业轻重分离逐渐趋势化；代建行业或享受房地产市场管理红利，逐步扩大其市场份额。我们对代建行业的市场规模做测算，并做以下假设：
1）我们认为在当前融资端调控带来的供给侧改革下，房地产市场集中度将逐步提升，以百强房企拿地集中度看，预计每年以2%的幅度提高。
2）百强房企集中度提高的背景同时伴随着中小房企的被迫淘汰（如退出市场或寻找代建），但时间上或相对缓慢。我们预计2020-2022年，中小房企寻找代建的提升速度与过往三年均值相似，即新订约代建总建面/扣除百强拿地建面后的总建面的比重维持每年增加0.5%的趋势；自2023年起，以三条红线的调控细节，至2023年后基本需要房企符合三道红线的标准，或进一步推动行业内寻求合作的诉求。因此，我们认为，自2023年起，新订约代建总建面/扣除百强拿地建面后的总建面的比重将呈现较快的提升趋势，假设为在原有每年增加0.5%的基础上，浮动增加0.2%*N（N=年份-2022）；
3）我们认为房地产市场在未来或呈现量微缩、价微涨。量微缩下，我们假设全国商品房销售面积每年增速为-1.5%；
4）过去十年，销售均价的十年复合增速为7%，未来我们假设全国商品房销售均价每年增速为3%；
代建行业市场规模预计流量超万亿，且有望于2030年突破4万亿，行业空间值得期待。在上述假设条件下，可测得代建行业新订约总建筑面积在2022年突破1亿方，在2027年突破2亿方，并于2030年突破3亿方；对应新订约销售额预计在2022年突破1万亿元，在2026年突破2万亿规模，在2028年突破3万亿规模，并于2030年突破4万亿。2020-2030年代建总建筑面积年复合增速为14.8%，对应新订约代建销售额年复合增速为18.2%，行业空间值得期待。
此外，针对上述假设条件，我们也分别对每个假设条件的预期水平做敏感性测试。在敏感性测试下，代建行业新订约代建销售额年复合增速在[14.8%,21.7%]的范围内波动；以敏感性测试下的平均值作为行业代建规模看，至2030年规模为4.34万亿，年复合增速为18.3%。
3. 现金奶牛型企业、享受行业成长空间的高回报
1.1. 规模优势：自营与平台协同、人均盈利能力突出
1．规模分析：自营业务规模稳健、平台合作渐发力
截止2020年上半年，绿城管理代建管理面积约7331万方，较上年同期增长6.9%；其中自营管理面积为4197万方，较上年末增长9.3%，平台管理面积为3134万方，较上年末增长7.6%。自17年至今，公司代建管理面积的自营与平台的比重较为稳定，基本表现为57%:43%；考虑到未来平台的发力，我们认为未来公司代建管理面积在自营与平台的比重或逐步表现为5：5。
从新签项目的表现看，17-19年公司累计新签项目数约221个，累计新签项目总建面4900万方，对应单项目建面约为22.17万方。截止2020年上半年，公司新订约项目29个，项目合计销售额为811亿元，单项目销售额为28亿元，以22.17万方的项目建面计算，对应单项目销售均价为12613元/平米，低于2020年上半年公司代建项目整体平均售价的表现。上半年新订约项目预计代建费总额为32.3亿元，单项目代建费预估为1.11亿元；以代建费总额/销售额计算，公司代建业务平均抽取费率约为4%，相比于行业内的抽取费率表现看，具备一定的溢价力。
以项目的销售表现看，17-19年，公司合同销售金额基本维持20%以上的增速，20年上半年受疫情影响，代建项目合同销售金额仅增长0.8%，基本与上年同期持平；其中，以量价的表现看，上半年整体呈现价升量缩；合同销售面积上半年下降近20%，但合同销售均价整体提升近25%，使得同期销售金额基本持平上半年同期表现。分类表现看，自营及平台销售金额保持较好的增长，2020年上半年创下17年来增速新高，达到36.5%，主要得益于上半年自营及平台的销售价格有较大的涨幅（上半年均价16847元/平米，YOY+39%，抵消了面积端的略微下降1.8%）。联营及其他公司销售金额的下滑是上半年合同销售金额下滑的主要原因，上半年联营及其他公司的销售金额下滑超40%，其中销售面积下降40.9%，销售均价下降3.4%，整体量价齐缩。
从收入规模的角度看，截止2020年上半年，公司总营收为8.15亿元，较上年同期增速下降21.3%，扣除其他服务带来的收入约0.18亿元外，代建业务贡献占比高达97.8%。代建业务收入中，来自自营的收入贡献约为5.16亿元，较上年同期下降14.6%；来自平台的收入贡献约为2.81亿元，较上年同期下降19.3%。上半年收入规模的下降主要为疫情导致的工程进度延缓，考虑到下半年工程进度的逐步恢复，全年收入规模有望实现稳步增长。由于平台一般抽取商业代建项目总管理费的20%-30%，政府代建项目总管理费的7%-12%，因此，在代建管理面积5:5的趋势下，自营、平台的收入比重预计接近6:4。
从毛利润的表现看，截止2020年上半年，公司整体毛利润为3.40亿元，YOY-26.6%；其中其他服务实现毛利润0.10亿元，YOY-44.8%；自营及平台合计实现毛利润约3.30亿元，YOY-26.0%。区分自营及平台的表现看，自营毛利润在近三年来表现整体较为平稳，复合增速约为15.8%；平台毛利润的贡献比重在近三年逐步提升，由2017年的11%逐步提升到2019年的21%，且增速弹性较自营毛利润增速具备更大的弹性，近三年来复合增速超70%。
2．盈利分析：代建行业盈利能力优于开发&物管行业
代建行业虽依赖地产行业的景气度，但表现出强于开发行业的利润率水平；此外，与同为轻资产赛道的物业管理行业相比，代建行业盈利能力也未逊色于物业管理行业。绿城管理控股作为代建领域的领先者，其毛利率、净利率的表现略低于行业水平，且其毛利率在17年来逐步下行，净利率水平在19年也有较大的调整，2020年上半年触底回升。
细拆至每个业务的毛利率的变化看，公司三大业务（商业代建、政府代建及其他业务）毛利率表现各异，其中商业代建毛利率整体下滑趋势较为明显，且目前尚未有所改善；商业代建毛利率的下滑主要源于公司通过与业务伙伴合作的商业代建快速发展所致，致使公司平台业务毛利率下滑较为显著。政府代建业务体量虽不及商业代建业务，但其毛利率的表现每年均有所改善，主要为政府代建项目管理面积增加及业务模式创新带来的规模效应显现；同时，政府项目无需销售，而疫情对工期的影响在2020年上半年已基本消除，使得政府代建业务的毛利率稳步提升。其他服务毛利率表现波动较大，在2019年上半年为其毛利率的低谷，后逐步改善，至2020年上半年修复至53.3%；主要为2019年9月之后公司对大部分设计业务不再具有控制权，叠加期内公司咨询等业务经营状况提高所致。
区分为自营与平台的表现看，绿城管理自营毛利率近年来基本维持稳定态势，平均约为59%的水平；而平台毛利率则呈现较为明显的下滑趋势，这一趋势主要源于公司通过与业务伙伴合作的项目中，通过集团订立的授权项目所带来的收入比重逐步提升，由2017年的0.83亿元提升至2019年的6.51亿元，而这一部分对应的毛利率22%不到，高占比、低毛利，使得其平台毛利率整体呈现较明显的下滑趋势。考虑到一般情况下，与业务伙伴合作（平台项目）的商业代建项目仅抽取总管理费的20%-30%，而截至2019年末通过集团订立的授权业务对应毛利率仅21.8%，继续下行的空间不大，判断未来平台毛利率或逐步提升。
3．成本分析：人均盈利能力强、管理费率改善明显
销售成本作为绿城管理主要成本支出项，主要包含服务成本、员工成本、办公室成本及其他成本。其中服务成本、员工成本为销售成本的主要贡献源，两者合计占销售成本比重约96%。近三年计入服务成本的员工成本整体表现较为稳定，销售成本的增加主要源于其服务成本的增加，服务成本归因于公司业务程序外包安排的成本、因采用优质供应商从而扩大政府代建服务的外包成本、设计服务的外包成本的增加所致。
统计绿城管理及部分物管公司员工成本（含计入行政开支的员工成本）、员工数量的情况看，虽然绿城管理具备较高的人均创收能力，但同时也具备较高的人均成本负荷。以（1-人均成本/人均创收）衡量人均盈利能力，表现最优者为新城悦服务，其次为绿城管理控股，第三为绿城服务。若以代表物管企业的计算整体物管人均盈利能力，则约为61.75%，绿城管理控股略胜于物业管理行业的表现。
从三费的表现看，绿城管理控股近年来管理费率的改善较为明显，销售费率的表现较为稳定。与同为轻资产的物业管理行业相比，绿城管理的管理费率更高，但财务费率显著低于物管公司的表现。与开发企业相比，考核指标切换至销管费用/销售金额的口径看，绿城管理控股具备更强的管控能力，体现为更低的销管费率。
3.2. 竞争优势：推进“绿星”标准、构筑生态圈平台
1．绿城管理控股可依靠其丰富经验的管理团队。
管理团队经验丰富且基本伴随绿城品牌成长。绿城管理的管理团队成员拥有广泛且丰富的房地产行业经验，并且拥有代建服务的专业知识。若干核心管理层成员包括执行董事兼行政总裁李军先生均为绿城集团成员逾十年。在李先生的领导下，绿城管理成为中国首家轻资产业务模式的代建公司，并首创代建4.0管理体系的概念。2018-2019年，李先生分别获得观点地产新媒体及博鳌房地产论坛颁发“中国年度创新领袖人物奖”及“中国地产风尚大奖-2019年中国房地产年度影响力行业领军人物”奖项，认可其于业内的专业及成就。
员工的业务能力及发展是公司实现未来可持续增长的基础。公司关注员工发展及培训，并竭力在员工中培养创业及精英文化；此举同时也为公司提供熟练且稳定的中阶、高阶人才，而这部分人才也将继续成为培育才艺兼备的员工的一项关键因素，从而形成正向循环链条，支持公司业务的持续增长。
此外，为鼓励技术熟练且可靠的员工的发展，公司通过“绿城管理学堂”（公司全资拥有的职业培训学院）向所有员工提供系统性且广泛持续的培训计划，主要包括新入职培训、在职培训及新升职员工培训。在绿城管理学堂，公司的高级管理团队成员根据工作性质及要求就代建的全部方面向员工提供职业培训，培训完成后，将向员工颁发证书，拥有技术熟练的员工可最终增加公司优质服务供应商的满意度及忠诚度，提升“绿城”品牌以及发展公司的业务。除却对员工专业技能的培训外，员工激励也是业务正向反馈的一个重要环节，公司也在积极谋划诸如实行员工购股权计划、改进绩效薪酬制度、福利制度及奖励制度等，以激励员工发挥更大的长处。
2．绿城管理控股可持续拓展新城市新地区、提升渗透率。
可跟随控股股东步伐拓展新城市。根据公司招股说明书显示，绿城管理位于华东（主要包括长三角地区的省份及城市）的代建项目带来的代建业务总收入贡献约60%以上，区域贡献集中度较高。而前面我们也分析到，品牌的价值具备一定的区域壁垒，新进入区域若要形成客户认可度则需要一定的时间积累。绿城管理可选择持续拓展新城市新地区，以提升品牌资源在全国各地的熟识度与认可度，并逐步提升公司在当地代建业务的渗透率。另外，公司也可依赖控股股东——绿城中国城市布局的步伐，在相应的城市里拓展代建业务；跟随控股股东的步伐或可减少绿城管理首次进入该城市所带来的交易摩擦。
丰富项目业态的拓展。目前，绿城管理控股的代建服务项目大部分为住宅物业项目的代建（除政府代建业务涵盖保障房及公共建筑等，公共建筑涵盖酒店、学校、产业园等），未来公司可在商业代建业务中扩大其业态的丰富度，并将其客户群进一步扩大至小型商业写字楼物业开发商、有意投资非住宅物业项目的金融机构等；从而增加公司商业代建的项目资源、客户资源，并借助服务业态的逐步健全提升公司的市占率。
3．“绿星”标准与平台构建。
目标是成为行业标准。代建行业虽有十五载的历史，但目前尚无行业标准语言。绿城管理已早于同行发布了“绿星”标准，并持续将该标准整合到公司的业务运营中，通过知识共享，推进“绿星”标准成为代建行业的普遍应用标准。对于一个尚无统一语言标准的行业而言，成为行业标准便是占据话语权的开始。
正视平台的价值。除却标准的发布外，公司正开发代建生态圈，并已制定专有的先进代建解决方案（代建4.0管理体系），以执行该生态圈的各个方面。通过代建4.0管理体系，公司的目标是建立一个涵盖整个物业开发行业价值链首屈一指的综合代建平台，担当房地产行业的把关者。综合代建平台也可允许定制及匹配物业开发过程中涉及的各方的不同需求。
4．绿城管理在代建行业中具备绝对市场份额。
绿城管理具备较强的市占率水平。以收入市占率的表现看，前五大代建公司及前十大代建公司的收入市场份额近年来呈现下行趋势，截止2019年末，前五大代建公司收入市场份额为55.3%，较2018年末收缩15.9pct；前十大代建公司收入市场份额为75.7%，较2018年末收缩14.7pct。不同于行业前五大公司或前十大公司收入市场份额的下滑，绿城管理在近三年收入占市场份额比重逐步提升，由17年的18.5%提升至2019年的22.0%，平均每年提升幅度约1.8pct。从新订约建面的市占率表现看，绿城管理同样具备较高的市占率水平；2017年至2019年，绿城管理新订约建面占行业新订约建面的比重分别为26.6%、41.1%、23.7%，占据行业绝对市场份额。以17-19年公司的累计新签项目总建面/行业累计新签总建面看，累计市占率约为30.3%。
3.3. 空间优势：享受行业管理红利、高投资回报率
1．享受行业管理红利，绿城管理代建业务未来十年复合增速超18%，市占率的提升将强化其复合增速的表现。
我们在前文分析中提到，代建行业当前的渗透率仍较低，未来在房地产行业转向管理时代，行业轻重资产分离逐渐趋势化下，代建行业有望在2030年突破4万亿的规模；而绿城管理作为代建行业的领先者，即使保持其市占率不变的情况下，其新签代建面积依然可享受年复合14.8%的增速、新签代建金额可享受18.2%的复合增速、代建收入预计可达到21.6%的复合增速，成长属性强，空间值得期待。
此外，我们根据绿城管理控股在代建行业市占率的变化做敏感性分析，根据敏感性测算，每当绿城管理控股市占率提升0.5%，绿城管理对应的年复合增速呈线性提升趋势；当市占率每年提升0.5%时，代建收入复合增速约为23.6%；当市占率每年提升幅度为1%时，代建收入复合增速超过25%。当市占率每年提升2.5%时，至2030年绿城管理在代建行业的整体市占率将突破50%，对应代建收入复合增速接近30%。
2．公司当前价值低估。
在全国均价涨幅设定为3%、销售面积增速设定为-1.5%、绿城管理市占率不变、代建业务净利率为20%的假设条件下，我们测算绿城管理2020-2030年的代建业务净利润，并假设自2031年起永续增长率为0%，计算得到绿城管理的每股DCF价值为港币12.47元，相较于2021年3月16日的收盘价而言，约有2.57倍的空间，即从永续经营的角度看，当前公司价值处于低估状态。
同样地，我们对于净利率及WACC做每股DCF的敏感性测试，根据敏感性测算，在WACC不变的情况下，即使公司净利率下滑至10%的水平，其每股DCF仍有4.53港币，相对当前收盘价约31%的空间。
3．现金奶牛企业，高投资回报率。
由于绿城管理轻资产业务模式，净利润接近于现金净流量，为纯粹的现金奶牛企业。这类企业在分红稳定的情况下，可持续为投资者创造价值。
情形一：在全国均价涨幅设定为3%、销售面积增速设定为-1.5%、绿城管理市占率不变、代建业务净利率为20%的假设条件下，并假设绿城管理股价始终等于期初股价(2021.03.16收盘价)，测算绿城管理IRR的变化情况。
根据我们的测算，当无风险利率为2.5%（隐含股东期望回报率为2.5%），分红率为30%时，IRR为19%；无风险利率不变的情况下，随着分红率的提升，IRR呈坡度提升趋势，并将于分红率达到55%时突破25%的IRR。
情形二：我们换另一种思路测算，即假设前五年利润公司复合增速为25%，第5-10年，复合增速为20%，第10-15年，复合增速为10%，第15-20年复合增速为5%，20年以后复合增速为0%。在这个情形假设下，当无风险利率为2.5%时，分红率为30%是，IRR为17.05%；无风险利率不变的情况下，随着分红率的提升，IRR逐步提升，并于分红率到45%时，IRR突破20%的分界线。相比于情形一的情况，情形二IRR增长相对更慢，且IRR突破统一分界线水平所需要的分红率更高。
4. 投资建议及盈利预测
绿城管理控股以“政府代建+商业代建”为主要业务发展，致力于帮助项目拥有人领导物业开发程序，以及提供综合性服务，包括涵盖物业管理的整个生命周期的代建服务。相比开发行业及物业管理行业而言，公司具备更高的毛利率、更高的净利率，且控费能力也更为出色。
目前公司代建业务在行业中具备绝对的市场份额，截止2019年末，前五大代建公司收入市场份额为55.3%，绿城管理已拥有22%份额。考虑到代建行业在未来十年内均是万亿流量市场，即使绿城管理市占率不变，其仍将享有稳定的业绩增长，我们看好绿城管理在代建行业中的市场地位及未来的成长空间。考虑公司2017-2019年新订约项目有较大的增加，且收入确认模式为工程进度法，我们预计未来三年公司将逐步迎来收入提速，具体来看：
（1）商业代建业务预计20-22年收入增速分别为-11%、+34%、+25%，且由于商业代建项目结算收入主要为过去代建项目的情况加上平台业务的扩张，短期毛利率的提升暂难出现，预计毛利率在未来三年维持相对稳定的表现，20-22年毛利率分别为46%、45%、46%。
（2）政府代建业务自2018年第三季度起逐步采用优质供应商扩大政府代建服务，因此我们预计未来三年政府代建业务的收入增速将保持较好的增速，预计20-22年收入增速分别为+17%、+60%、+29%；毛利率分别为+53%、+48%、+48%。
（3）其他服务预计在20-22年收入增速分别为-50%、+30%、+30%，毛利率预计会有较大的改善，分别为+62%、+60%、+58%。
（4）费用率方面，预计公司费用率保持平稳的态势，20-22年销售费率分别为1.3%、1.2%、1.3%；管理费率分别为15.2%、15.1%、15.0%；三费合计分别为16.6%、16.3%、16.3%。
综上，预计2020-2022年，绿城管理控股收入分别为18.2、25.4、32.0亿元，同比增速分别为-9%、+40%、+26%；归母净利润4.2、5.4、6.8亿元，同比增速分别为+25%、+28%、+25%；对应20年12.9XPE，21年9.9XPE。考虑到绿城管理控股未来业务的稳步成长空间及轻资产模式下的现金奶牛特性，并参考公司PE-Band的表现，我们认为适合给予公司21年15倍的PE估值，对应合理价值5.30港元/股；给予“买入”评级。
5.风险提示
1）业务经营存在不确定性
商业代建业务及前景依赖中国的经济状况及房地产市场表现，业务经营存在不确定性；此外，代建市场竞争不断加剧，也可能使得公司的业务经营存在不确定性。
2）无法履约风险
项目拥有人及其他对手方可能无法履行对公司的合约义务，可能对公司的声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。
3）合作伙伴变动风险
公司与合作伙伴的关系的变化可能会对公司经营造成不利影响。
4）供应商或承包商带来的不确定风险
公司可能会受到第三方承包商及供应商业绩的不利影响。
5）商誉减值的影响
公司作为代建服务公司，品牌价值谓之重大，若商誉减值可能会对公司运营上、拓展上、客户关系维护上等均造成不利影响
（智通财经编辑：秦志洲）
