本文来自 微信公众号“建银国际”，作者：赵文利 宋林。
去年美联储放水导致美国国债债息最低下跌至0.5%左右，但今年的疫苗进展以及市场对全球经济复苏和通胀升温的预期导致投资者在2021年初开始卖出债券，债息上升。国债拍卖认购不踊跃和SLR能否延期的担忧则成为债息上升的催化剂。
我们在该报告中将讨论债息上升的背景以及本次跟2013年的“QE缩减恐慌”的相同及不同点，通胀走势的重点问题，美联储未来的政策方向，以及最终债息上升怎么影响市场。
本次债息上升引起市场对比2013年“QE缩减恐慌”，当年5月美联储主席伯南克暗示美联储将开始减少QE购买量时导致市场出现一轮波动。本次背景与2013年对比有一定的可比性，市场预计通胀及经济增长将上升。两个重要的不同点是本次美联储的表态仍然偏鸽派，以及本次利率是从更低的起点开始上升。
债息上升的核心原因之一是通胀预期快速上升，以及投资者风险偏好在疫苗消息推出之后明显好转。通胀预期在2020年二季度见底之后持续上升，2月份的5年TIPS利差超过2.3%，反映市场预计通胀在中期将超过美联储的目标。历史的周期显示债息债息通常在通胀见顶两个月之内见顶。
疫苗之后的经济复苏，去年货币政策效应，以及疫情对供给端的影响都是通胀上行的潜在风险因素。
如果美联储认为通胀上升只是短暂的问题，应该不会调整政策。但是，在这个阶段难以排除通胀超预期的风险，特别是因为多年的宽松货币政策加上长期低通胀的时代可能导致市场放松警惕。年初至今通胀预期快速上升可能反映了这个风险。
目前来看，美联储仍然倾向避免太早收紧货币政策，特别是考虑到去年Jackson Hole峰会后，美联储调整了货币政策框架和通胀目标区间，如果通胀有几个月超过2%应该也不一定影响政策方向。
但是，假设美联储长期通胀目标严格定为2%，然后“长期”期间定为5，10，或者20年，2021年之后平均核心PCE水平可以上升至2.33-2.38%。如果通胀连续几个月超过2.4%，美联储的宽松货币政策可能面对更多挑战。
在这个阶段，美联储可能更加希望利用前瞻指引引导利率，而不希望出具体的收益率管制(Yield Curve Control, 简称YCC)政策。如果最终真的实施收益率管制，美联储不太可能会选择利用日本或者澳大利亚使用的严格收益率目标，而选择调整未来QE购买的结构或者再次实施扭转操作(Operation Twist, 简称OT)类似的政策。
除了担心美联储收紧货币政策以外，债息上升也会对市场有其他层面的影响。
2010年以来，2%是美国十年国债收益率的一个重要的分界线。在2%以上，美国国债通常吸引很强的资金流，大部分的资金净流入都在收益率低于2%的时机，除了2015年下半年以外。国债收益率上升也减少高收益债市的吸引力。
债息也对外汇市场有很明显的影响。历史数据显示，收益率差值是发达市场汇率的重要决定因素之一。美国国债收益率上升减少美元贬值压力。
对股票市场，债息上升最明确的影响可能是在成长股与价值股的相对回报率。历史数据显示在低利率环境下成长股跑赢价值股，在高利率环境下价值股开始跑赢成长股。
由于本次债息上升也结合全球疫情的影响，可能对市场的影响更加明显。在疫情的环境下，成长股与价值股的相对表现差异在2020年创新高。在债息开始上升之后，这个趋势快速反转。这过程还没有结束，并且大概率在全球各个市场将看到类似的信号。
资产收益差价在过去一年明显收窄，主要反映股市快速反弹，以及债券收益率被QE压低。在债息反弹的背景下，模型显示资产收益差价从2018年以来首次回到1997年以来的长期均值，以及2010年以来的2倍标准差上限。债息继续上升也会继续提高债券的吸引力。
美国国债收益率对恒生指数的影响不明确。1977年以来的历史数据显示恒指与美国10年国债收益率的关联度接近0。但是，历史数据显示恒指在债息波动比较大(上升或者下跌0.5百分点)的时期表现相对差。考虑恒指正逐步提高估值对利率更为敏感的新经济成长股的权重，债息上升对港股的影响预计会高于以往。
整体来看，债息快速上升对股市带来负面影响。由于市场已经长期享受低利率的环境，利率上升将带来多数的挑战。虽然全球经济开始进入复苏期间，企业能否成功达到市场相对乐观的盈利预期仍然不确定。香港上市的成长股也可能受反垄断政策的负面影响。我们去年年度展望报告提出的风格切换已经明显开始，但应该还没有结束，特别是如果债息继续上升，以及反垄断等政策风险令部分成长股的成长空间受损。由于全球股市仍然维持在相对高位波动，下行风险值得关注。
(编辑：马火敏)
