本文源自 微信公众号“广发香港”。作者：广发香港宏观策略分析师 郑新煌
摘要
10年美国国债收益率是全球资产定价的锚，也是美联储的重要调控目标
美国国债是由美国财政部代表联邦政府发行的公债。在金融实践当中，它往往被视作投资风险最低的品种。其中，10年期限的国债最为重要，它是全球资产定价最重要的锚，美联储也将其作为货币政策的重要调控目标之一，并通过两种方式来施加影响：①决定联邦基金目标利率。在此基础上，其他期限和其他信用层级主体之间的借贷利率根据各自的供需关系决定，联储局也完成了利率目标的渐次传导。②若市场因为事件冲击而偏离正常轨道，联储局也可通过量化宽松、扭曲操作等手段来直接购买国债，控制收益率曲线形态。一般而言，当联邦基金利率低、联储注入大量流动性时，充足的市场资金会抬高国债价格，压低国债收益率；反之，如果政策收紧，持有国债的吸引力将下滑，因抛售导致的价格下跌会使收益率上升。
10年美债的收益率可以拆分为实际收益率和通胀率
一般所指的国债收益率属于名义收益率范畴，它可以被拆分为实际收益率和预期通胀率两个因素的加总，其中实际收益率代表投资的真实回报和融资所需要支付的的实际成本，与经济景气程度呈正比，美国财政部发行的通货膨胀保护债券（TIPS）可以成为一个衡量标准；预期通胀率则反映市场对未来物价上行速度的预期，通常由名义收益率与实际收益率作差，得到盈亏平衡状态下的通胀预期水平作为参考。
实际收益率的上升是近期10年美债名义收益率上升的主导因素
此前市场普遍预计10年期美债的收益率将在2021年下半年开始抬升。不过，由于金融市场具备反身性，投资者追求“提前量”做法带来了共振效应，年初以来美债收益率快速抬升。拆解名义收益率的构成来看：①2020年3月—2021年1月中收益率的上行由通胀主导。到2020年底时，通胀预期已超过疫情前水平，2021年1月更创六年高位。②2021年2月以来，随着经济复苏前景趋于明朗、疫苗接种的进度良好，叠加憧憬新一轮1.9万亿美元的刺激法案的成效，市场开始下注经济的实质性复苏，带动实际收益率显著抬头。此外，国际金价以及权益市场的走势也印证了实际收益率抬升的观点。
今年美债收益率在Q2见顶后或走平甚至回落，对市场的影响边际钝化
展望全年，憧憬经济复苏将继续带动实际收益率在Q1-Q2冲高，但全年预计仍难以摆脱负数区间；盈亏平衡通胀率则大概率在2-2.5%的区间内波动，其中Q2在低基数的影响下数值将偏高。因此，Q1至Q2期间10年期美国国债的名义收益率将继续上行；而后随着市场预期将回归中长期轨道，下半年名义收益率将震荡走平甚至有所回落。此外，即使收益率出现短期急涨，美联储也并非束手无策，仍然可以通过扭曲操作等手段来平抑长端国债收益率。
对于权益市场而言，由于收益率或仍将维持上行至Q2，因此高估值品种面对的压力还会持续释放，而以金融股为代表的传统股估值修复的进程仍将持续。不过，前期市场的大幅波动已挤出了部分估值泡沫，后续市场对于收益率上行的反映斜率或将逐渐边际钝化。
风险提示：疫苗效果不及预期、经济恢复慢于预期、恶性通货膨胀出现
正文
10年美国国债收益率是全球资产定价的锚，也是美联储的重要调控目标
美国国债是由美国财政部代表联邦政府发行的公债，由国家主权信用担保还本付息。在金融实践当中，它往往被视作投资风险最低的品种，进而成为衡量无风险收益率的基准指标。其中，10年期限的国债最为重要，它是全球资产定价最重要的锚。
债券这种资产类别与股票不同，具备明确的到期期限以及约定好应支付的票面利息，在报价中往往直接采用收益率的形式，以反映出区间内的投资收益，如某一期限国债的收益率就是指投资该国债并持有至到期所能得到的名义回报率（Nominal Yield）。
以2021年3月15日市场上交易的10年美国国债为例：该国债到期日为2031年3月15日，票面价值为100元，票面利率为1.125%，每年派息2次（累计20期，每期支付票面利息100*1.125%/2=0.5625元）。市场交易的现价为95.3281，可以推算收益率：
得到YTM=0.817%
由于计息周期为半年，计算的收益率换算为年化数值后，即得到10年美国国债收益率：
由于几乎不具备还本付息的风险，因此如果国债交易的现价越低，持有至到期的投资收益率就越高；反之亦然（图1）。
美联储将10年国债的收益率作为货币政策的重要调控目标之一。不过，由于该收益率系由市场自发的交易形成，美联储并不能直接规定高低，需要通过以下两种方式来施加影响：①联储局可以决定联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate），并通过公开市场操作来将存款机构间的隔夜拆借成本控制在这一水平。在此基础上，其他期限和其他信用层级主体之间的借贷利率根据各自的供需关系决定，联储局也完成了利率目标的渐次传导。②若市场因为事件冲击（次贷危机、新冠疫情）而偏离正常轨道，联储局也可通过量化宽松、扭曲操作等手段来直接购买国债，控制收益率曲线的形态。一般而言，当联邦基金利率低、联储注入大量流动性时，充足的市场资金会抬高国债价格，压低国债收益率；反之，如果政策收紧，持有国债的吸引力将下滑，因抛售导致的价格下跌会使收益率上升。
10年美债的收益率可以拆分为实际收益率和通胀率
由于通货膨胀的存在，投资的真实回报往往被侵蚀，而借贷的实际成本也不如名义开支所显示的那么多。一般所指的国债收益率就属于名义收益率的范畴，它可以被拆解成两个因素的加总，即：
10年美国国债的名义收益率=10年美国国债的实际收益率+预期通货膨胀率
（1）实际收益率（Real Yield）：它指投资的真实回报，也代表着企业进行融资所需要付出的实际成本，与经济的景气程度呈正比——经济繁荣时借贷需求增加，收益率相应提升；景气度下滑时需求低迷，资金成本就相应下降。因此，实体经济的运行情况，如就业、消费、投资等经济数据的表现，就成为了影响实际收益率的重要因素。美国财政部发行的通货膨胀保护债券（TIPS），所使用的收益率即是在名义收益率的基础上扣除了通胀的影响，可以被用作实际收益率的衡量指标。
（2）预期通胀率（Expected Inflation Rate）：它反映对物价上行的速度的预期。与收益率“时间的朋友”属性有所不同，通胀率是侵蚀收益的一方：通胀水平越高，等待时间越长，货币购买力缩水的幅度就越大。不过，由于美国两个重要的物价衡量指标CPI（消费者物价指数）和PCE（个人消费支出）都是月度公布的数据，因此在实际操作中往往用名义收益率与实际收益率这两个高频数据作差，得到盈亏平衡（Breakeven）状态下的通胀率，来反映市场对于通胀预期的共识——在当前物价变化的基础上，该通胀率也蕴含着对未来走势的预期，如10年期盈亏平衡通胀率对应的即是对10年内平均通胀水平的预估。
实际收益率的上升是近期10年美债名义收益率上升的主导因素
2020年3月起全球央行均开启超级宽松模式，美联储更将联邦基金利率降至零并承诺无限量兜底。随着疫情逐步受控和各国经济陆续复苏，后续通胀抬头、政策退出和利率回升，成为了全球资本市场普遍担忧的“灰犀牛事件”。
此前市场普遍预计10年期美债的收益率将在2021年下半年开始抬升，今年上半年全球股市仍存在着冲高的动能。不过，由于金融市场具备反身性，在共识高度一致的背景下，投资者追求“提前量”做法带来了共振效应，叠加部分经济数据超出预期，使得这根“敏感的神经”被提前拨动——10年美债收益率自年初以来急涨0.7%，不断创下疫情暴发以来新高，引发了市场对于后续联储局被动加息和收紧流动性的忧虑。投资者加快抛售国债的步伐（图3），国债价格重挫（iShares 20年期以上美国国债ETF较去年8月顶点已累跌20%，见图1），纳指、恒生科技指数等对资金面较为敏感的成长板块也应声跳水。
从上一部分拆解的公式可以看出，10年美债名义收益率的上涨既可能由实际收益率的抬升驱动，也可能由通胀预期的上行所驱动（图4）。这其中反映出了不同的经济逻辑，对不同类别资产所产生的影响也大相径庭。
（1）2020年3月—2021年1月：通胀主导型。在去年3月美股“熔断底”出现之时，盈亏平衡的通胀率跌至金融危机以来低点0.5%。其后，随着疫情逐步受控、大规模刺激密集出台、美联储通过量化宽松的方式注入天量流动性，市场开始担忧“无节制”和“无纪律”的财政和货币政策影响外溢，进而推动盈亏平衡通胀率水平逐渐攀升。到2020年底时，通胀预期已超过疫情前水平，2021年1月更创下近六年高位，随后震荡走平。
（2）2021年2月至今：实际收益率主导型。疫情暴发后，在严格的防疫状态下，美国社会进入了最低限度的运转模式，社会的消费和投资呈现断崖式下滑，经济生活几乎陷于停滞。由于实际收益率反映经济增长的真实状况，因此走势也一路下探，2020年8月触及有统计以来的最低点-1%，并在此水平维持了逾半年的时间。2月以来，随着经济复苏前景趋于明朗、疫苗普及接种的进度良好，叠加憧憬新一轮1.9万亿美元的刺激法案的落地成效，市场开始下注经济的实质性复苏，带动实际收益率显著抬头，也成为本轮10年美债收益率抬升的主导因素。
除此之外，从国际金价以及权益市场的走势中，也能判断出实际收益率的抬升是最重要的影响因素：
（1）黄金是典型的无息资产，兼具类债券属性以及抗通胀属性，实际收益率的走势与其价格成反比（图6）。若名义收益率的上升是由通胀属性驱动，则金价将会有良好的表现——如2020年3月至2021年1月，金价触及新高后在历史高位1900美元/盎司的关口持续震荡；今年2月以来上升的主导因素切换至实际收益率，导致金价迅速走低，波动中枢迅速降至1700美元水平。
（2）当实际收益率上升时，权益市场的走势会出现结构性的差异：①成长股相对承压：成长股的扩张模式依赖于加杠杆，而企业融资的实际开支会伴随着实际收益率同步上升，使得成长板块在今年2月以来显著跑输市场（参见纳斯达克指数）；②价值股较为稳健：价值股中多为传统企业，再融资需求不高，其中银行和保险等板块的资产端更是直接受益于美债收益率的提升——金融股的走强即是近期道琼斯指数连创新高的重要推手。对比过去的历史来看，10年美债收益率和成长股估值的反向关系长期存在，但今年因收益率提升所造成的“杀估值”和板块轮动现象尤为突出。造成这种现象的主要原因是，过去的一年里国债的实际收益率都处于历史最低位的极端状态，低廉的借贷成本使得成长股相对于价值股的估值溢价不断创下新高。套用DDM模型可以得到解释，当估值端的分母处于一个较小的水平的时候，即使是向上的一点边际变动，对股价造成的下行压力都非常可观。
今年美债收益率在Q2见顶后或走平甚至回落，对市场的影响边际钝化
（1）实际收益率：憧憬经济复苏带动实际收益率Q1-Q2冲高，但预计仍难摆脱负数区间
拉长时间尺度来看，自2008年全球金融危机发生以来，10年美债的实际收益率中枢就从原先的2%一路下行，2012欧债危机爆发以来一直在0%的关口争持。这实际上与美欧各发达经济体并未走出后金融危机时代有关——为应对危机而调降的短端利率一直处于低水平状态，但需求低迷的问题却一直无法得到解决，经济内生发展动能重塑的进程缓慢，增速反而一路退坡，使得宽松政策的退出阻力重重（“棘轮效应”）。
因此，虽然一系列的刺激举措将带来疫后复苏的“报复性消费”和“报复性投资”，市场对短期经济增长抱有乐观预期（或在Q2达到峰值），但其后美国经济仍将回归中长期运行的轨道，市场的预期也可能会重新转向中性。
此外，为配合拜登的大规模基建投资，美国政府将不再只单纯依靠政府举债支付，可能会推动自1993年以来首次重大的联邦税上调，重点针对企业和富人群体，在企业税、个人所得税和资本利得税等方面“开源”，目标未来10年内累计筹集2万亿美元资金。然而，加税势必会对经济增长产生冲击：在美国这种以消费为主的国家里，个人收入减少将造成消费下滑，所产生的无谓损失将在很大程度上抵消由基建增加所带来的提振作用。
总的来看，由于年内美国经济长期运行的动能还不会产生太大的变化，实际收益率在经历Q1-Q2由疫后重建带来的短暂冲高之后，在今年下半年或将重新回落，仍将处于0%下方的位置。
（2）盈亏平衡通胀率：后续大概率在2-2.5%的区间内波动，Q2在低基数影响下偏高
① 区间下限：近年来，美联储关注的政策目标转向了经济的充分就业以及物价的稳定，2%的通胀是一般的目标水平。自2003年有披露数据以来，除金融危机和疫情冲击等少数情形之外，大部分时间内通胀预期都在2%的关口波动（图5）。在流动性仍然宽裕、经济刺激持续落地、需求回暖的大背景下，全球的生产成本（人力、资源等）都处于上升通道之中，“通胀只会迟到而不会缺席”。因此，未来10年的盈亏平衡通胀率水平超过2%的可能性较高。
② 区间上限：去年联储局主席鲍威尔引入了“平均通胀目标”（Average Inflation Target）的新说法，即允许通胀在一段时间内超过2%的目标值。近期，有联储局官员进一步做了量化的阐释，“可以接受一段时间通胀内高于目标值0.5%”。因此，2.5%构成了今年盈亏平衡通胀率波动的一个合理上限。
③ 最新公布的美国2月份核心CPI增幅逊于预期（同比+1.28%），零售销售额的增长也不及此前预估，表明Q1的通胀压力还相对不高。不过，目前盈亏平衡通胀率也已经攀升到了2.3%的位置，主要由于市场预期在去年低基数的背景下（油价中枢20美元/桶VS60美元/桶），Q2通胀率大概率将抬升，或短暂突破2.5%关口。当基数效应和关于疫后复苏的乐观预期逐渐退去、大宗商品价格涨势趋缓之后，今年年内的通胀预期也将回到中长期运行的轨道之上（2-2.5%）。美国新任的财长耶伦近期亦屡番表态，认为目前物价的抬升只是在补上疫情期间产生的缺口，今年通胀风险失控的可能性较小。
将两大因素相结合可知，Q1至Q2期间对经济复苏和通胀抬头的预期或将进一步助推10年期美国国债的名义收益率上行。冲高之后，市场预期将回归中长期轨道，或将使得下半年名义收益率震荡走平甚至有所回落。即使收益率短期急涨、甚至超过目标区间，美联储也并非束手无策，仍然可以通过扭曲操作（卖短债、买长债）等不改变资产负债表规模的手段来平抑长端国债收益率，以达到控制收益率曲线形态的成效——事实上，2月以来市场对于采取这一操作的呼声不断，但联储局暂时保持了定力，目的就是“保留弹药”以备不时之需。除此之外，一旦国债收益率过高，还可能会吸引一部分避险资金重新进入这类无风险资产，抬高国债价格，进而对收益率形成压制。
对于权益市场而言，由于收益率或仍将维持上行至Q2，因此高估值品种面对的压力还会持续释放，而以金融股为代表的传统股估值修复的进程仍将持续。不过，前期市场的大幅波动已挤出了部分估值泡沫，后续市场对于收益率上行的反映斜率或将逐渐边际钝化。
风险提示：疫苗效果不及预期、经济恢复慢于预期、恶性通货膨胀出现
（编辑：赵锦彬）
