智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称,考虑5G用户规模扩张ARPU预期略微下降，出于审慎性原则，将中国联通(600050.SH)2021-2022年收入由3182亿元、3365亿元下调至3175亿元、3328亿元，预计2023年收入3494亿元，预计2021-2022年归母净利润分别由66亿元、78亿元下调至61亿元、68亿元，预计2023年归母净利润75亿元，对应现价PE分别为22X/20X/18X，维持“增持”评级。
华西证券指出，从收入侧来看：产业互联网高速增长，拉动公司整体业绩增长；从成本费用侧来看：ICT业务发展及新业务持续投入拉低短期毛利率，费用管控公司治理持续优化增厚利润空间。另外，打造5G+垂直行业应用融合创新，有助于公司形成差异化竞争优势。
华西证券主要观点如下：
事件：公司2020年全年实现营收3038.4亿元，同比上升4.6%，归母净利润55.2亿元，同比增长10.8%，扣非归母净利润54.5亿元，同比增长4.8%。
1.收入侧：产业互联网高速增长，拉动整体业绩增长：（1）在移动业务方面，用户网络结构改善拉动公司整体ARPU持续抬升，2020H2移动收入企稳回升。主要系深耕价值经营，清退低价值用户+5G用户推广。
（2）在固网主营业务方面，宽带接入收入止跌回升，整体竞争放缓，格局相对稳定，预计2021年仍将保持相对稳健增长。
（3）在创新业务方面，产业互联网业务保持高速增长，占总收入达到15%以上。我们预计随着收入体量持续扩大，各项业务进入稳定发展阶段，整体收入规模预计保持20%以上增长。
2.成本费用侧：ICT业务发展及新业务持续投入拉低短期毛利率，费用管控公司治理持续优化增厚利润空间：公司加大IT和服务支持投入和强化激励拉低毛利率水平：
公司加大技术支持支出和IT服务成本，同比分别增长74.2%和24.3%，主要系产业互联网业务的快速增长。此外，公司整体人力成本同比增长10.3%。
销售&财务费用降低增厚利润空间，此外，考虑疫情可能复发带来的潜在性影响公司加大坏账计提，相比2019年新增超过19亿元应收账款坏账计提，影响2020年当年利润。
3.5G共建共享方式延伸至4G网络，下游整合组建联通数科，打造5G+垂直行业应用融合创新：
公司预计2021年5G资本开支350亿元，与电信共新增5G基站32万站，年底共建共享5G基站达到70万站，充分利用2.1GHz、3.5GHz混合组网模式，有效降低TCO，拓展城市级室内深度覆盖、主要县城及发达乡镇的5G覆盖。
同时，公司整合组建联通数科，打造5G+ABCDE融合创新的差异化竞争优势。创新发布5G独立专网/混合专网/虚拟专网三款5G专网产品，构建集约化5G/专网/MEC自服务平台，目前在矿山、钢厂及汽车制造领域均有较成熟的落地应用。
风险提示：疫情不确定性影响业务拓展；坏账损失风险；市场竞争风险；行业政策变化风险；系统性风险。
