本文来自“国泰君安证券”。
前言：
计算机行业属于较为新的行业，很多公司也都是在近市年才上市的。在可见的计算机公司上市历史中，我们发现计算机行业的估值往往排在近30个行业的前三名，而且很稳定。身为一个计算机研究员，可能是这个市场中最没有资格谈论估值的人。当和别人谈起觉得某个计算机公司应该给多少倍估值的时候，一般都会被反问一句：“你们计算机还看估值?”为什么计算机公司就普遍估值比较贵，背后隐含了什么样的逻辑。为什么有的计算机公司用PE，有的用PS?PE给40倍还是30倍，PS给20倍和10倍哪个更合理?下文中，我将尝试谈谈对这个世纪难题的理解。
一、问题的出发点，没有增长的公司给多少倍
一家没有增长的公司，应该如何估值?巴菲特投资可口可乐算的上是投资界的经典案例，但从2000年之后，可口可乐基本就不怎么增长了，收入在300-400亿美元之间波动。如果要判断他的生命周期的话，毫无疑问是进入成熟期了。问题来了，对于这样的一家有稳定盈利但是没有增长的公司应该给多少倍PE合适?我认为，从DCF出发，可以将这个公司的股票看做是一个永续债，而永续债的估值很简单，就是每期利息除贴现率(无穷级数求和)。我们又知道，自由现金流和EBIT之间的差值就是非现金支出、资本开支和营运资本变动，在稳态情况下这些数都不会有太大的变动，简化模型下近似将公司盈利代替自有现金流(决定盈利和现金流比例的是商业模式，这又是一个非常大的topic，可另起一篇)。这样我们就可以得出一个结论，没有增长的公司的PE应该是折现率的倒数，而折现率是由无风险利率、风险溢价和beta决定的。
如果我们加上一个永续增长率，结果会如何?按照上一段的方法计算，如果市场风险溢价和无风险利率的和在10%左右，相对指数beta接近1的公司的PE应该是10倍。在这个基础上进一步细化，让模型更贴近现实，我们引入了永续增长率，变成了经典的戈登增长模型(GGM)。按照长期GDP增速把这个永续增长订到3%的话，一个跟着GDP成长的公司的估值应该在15倍左右，我们给这个PE倍数取个名字，较“自然PE”。影响自然PE的因素，是CAPM模型里面的各个因子，与无风险利率、风险溢价、beta负相关，与永续增长率正相关。
二、自然PE和实际PE的差别
永续不一定真的要永续，三十年就基本是永远了。自然PE中隐含了一点是假设企业永续经营，但我们知道这个世界上百年老店并不多，更别说永续经营了。但实际上，企业未来三十年的现金流折现价值就约等于永续现金流折现的90%。所以我们不一定要看的那么远，三十年足矣。如果一家公司我们预判到未来30年之内有可能就不存在了，那么估值上肯定要打折扣，甚至可能换成别的估值方法(清算价值法)等进行估值。
为什么有些公司PE低于自然PE，因为未来的增长可能是负的。我们发现有一些行业大多数公司的PE是要低于自然PE的，其原因也很好理解，投资者认为这些公司所处的行业是夕阳行业，正在经历生命周期的尾声，未来的盈利不会有永续增长，反而会减少。我们套用之前的模型，将永续增长率设为负数，结果很明了，这些公司的PE应该在10倍以下，而现实情况大多如此。
大部分公司估值高于自然PE，是因为他们有高于永续增长的增长。如果一个企业所处的生命周期还处于成长期或者更早，这个时候企业的增速是快的。如果它今年的盈利是10亿，明年翻翻，然后进入永续增长期，那么他的价值应该近似为20亿*自然PE15倍=300亿，对应今年的PE就是30倍。也就是是说，公司用翻倍的业绩增长，在1年时间内，将30倍的PE消化成自然PE15倍。
增长期的快慢和长短影响当期PE。在进入永续增长期之前，公司可以用业绩的增长来消化当期的估值。还是上面的案例，如果一家企业的翻倍增长能持续三年，那么三年后他的利润就是80亿，到时候的价值应该是80亿*自然PE15倍=1200亿，对应今年的PE就是120倍。我们把对应今年的PE称为实际PE，将进入永续之前的增长时长称为消化期，可见，增速越快，实际PE越高，消化期越长，实际PE就越高。为什么有些公司能给到30、40倍的PE，就是市场预见公司未来可能维持3年30%的增长，或者未来8年10%的增长。公司可以用业绩的高增长，或长期增长，来消化高估值。
PEG为什么等于1。PEG常常被定义为PE/公司未来三年符合增长率*100，而PEG=1是分水岭，PEG高于1的公司就是被高估，反之被低估。当深究PEG为什么等于1时，得到的回答往往都是两个字“经验”。从上一段中，我们发现，PEG=1是可以通过业绩透支估值法来解释的。我们将公司的消化期设定为3年，发现公司复合增长率*100与公司实际PE之间回归出来的斜率就是接近于1。也就是说，如果我们预计一个公司未来三年的符合增长率有30%，那么他的PE就应该在30倍附近，如果复合增长率有50%，那么PE就应该在50倍附近。这种方法在一定程度上也能说明A股一些卖黑色液体的公司为什么能给到70倍估值，因为市场预计他能保持20年10%的增长(1.1^20=6.72)。
三、计算机公司的估值合理性
上面的讨论回答了计算机公司为什么估值贵的问题。计算机公司之所以估值贵，是因为增速快。计算机属于新兴行业，生命周期处于成长期或更早。这一点可以从统计数据看出来，整个软件行业过去10年的增速都是非常快的，即便到了现在，软件行业整体的增速仍然是两位数，仍然远远领先GDP。A股计算机公司也算是中国软件行业的重要力量了，增速快于GDP是大概率事件。因此，行业生命周期尚早隐含的高成长，决定了计算机行业高于其他行业的估值倍数。
对于有盈利的计算机公司而言，PEG是一个很好的估值方法。作为行业内较为成熟的领域，金融IT、医疗IT、网络安全中的防火墙等细分赛道，他们盈利水平是较为稳定的。因此比较适合用PEG来估值。对于一些竞争格局不太好的领域，因为公司的业绩有比较大的不确定性，只能通过行业景气度来大致判断未来的增速，三年这个维度较为合理，因此我们认为大多数公司的PEG都应该在1附近。但对于一些竞争格局较为确定的领域，龙头的业绩确定性较高，因此业绩消化期可以拉得更长。换句话说，就是可以透支更久之后的业绩，因此这类龙头公司的PEG可以去到2或者更高(隐含了未来10年甚至更长的增长)。
对于没有盈利或者盈利不稳定的计算机公司而言，PS折合成的PEG较为适用。一些商业模式转为订阅制的公司，或者一些新兴行业，公司的打法不在乎短期盈利能力而在乎快速抢占市场份额的行业，在初期的盈利都不稳定。对于这种类型的公司，我们可以假设公司在业绩消化期后盈利水平达到一个稳态后，用PE*利润率得到当期可以给到的PS水平。一般而言，如果一个纯软件订阅制公司稳态利润率可以做到50%，近三年业绩能够做到30%增长，那么隐含的PS就在15倍左右。如果一个公司稳态利润率水平能做到20%，近三年业绩能够做到40%增长，那么隐含的PS就在8倍左右。
四、如何指导投资
研究员做出的未来三年30%增长的模型，自己都不一定相信。刚才的模型里面有一个非常大的漏洞，就是估值消化期增速的确定性。计算机行业很多企业是To B的，在打单的过程中不确定性太多，又受到政策等各种因素的干扰，业绩的确定性是低的。所以上述估值方法下算出来的结果，大多数是要给不确定性折价的。如果让一个计算机研究员按照上述方法投资，八成是不敢的，至少我是不敢的。因为我对自己对未来的预测，是没有把握的，即便是公司给出了业绩指引，万一miss掉了怎么办。
而产业研究，就是为了去弄清楚增速以及增速的确定性。国君计算机团队非常强调产业研究，产业研究有什么用，本质上是为了研究EPS，是为了从其他角度验证公司未来业绩增长的确定性。举个栗子，有一家公司今年利润10亿，预计未来三年复合增长100%，按照业绩透支估值法下公司的合理市值应该在1200亿左右(三年后80亿利润*15倍自然PE)，应该给120倍PE。我们发现现在公司的市值在500亿左右，这其中隐含市场对于未来高增长的预期，也隐含了对三年复合增长100%不确定性的预期。未来三年是否能做到100%的增速，需要不断的通过产业研究相互印证，随着置信度的逐渐提高，公司市值应该是向着1200亿靠拢的。
这样可以通过上述方法不能预判股价未来走势，但能弄清楚我们现在处于什么位置。接着刚才的例子，如果我们通过产业调研发现三年复合增长100%是能做到的，而选择在500亿买入这个公司，而公司股价出现了下跌，这是有可能发生的事情。因为股价变动的原因是市场预期发生变化，而我们通过产业调研发现的结论并不是市场的预期，在没有催化剂能让我们的研究成果“合乎于自然”之前，我们很难预判未来股价的走势。三月初国君周期团队研讨会上请了凌鹏老师作主题分享，他提到一次听霍华德.马克斯演讲，他上来以后在黑板上划了一条线说是价值线，有两个点，上面有一点，下面一个点，这两个点是价格。接下来说了一句很著名的话，在价值之上的点有三种走法：向上、走平、向下。在价值之下的点有三种走法：向上、走平、向下。这句话对凌鹏老师触动很大，对我的触动也很大。凌鹏老师的解释也非常的精辟：这就是告诉你我在操场上投篮，我闭着眼睛投的时候有两种可能性：投进去、投不进去。睁开眼睛投的时候有两种可能性：投得进去、投不进去。你应该闭着睁着眼睛投还是闭着眼睛投?研究的价值到底在什么地方?研究的价值在于“身处何处”，而不是“走向何方”?
普遍看来投资机会是不多的，一旦来了，请抓住。其实市场上很多公司的估值是高于我们PEG=1的理论的，比如港股有些前期比较火热的公司，PS都去到50倍了。当然如果你的增速够快，今年50倍，明年30倍，后年15倍这样是能让人接受的，但情况往往是今年50倍，明年48倍，后年46倍。如果选择在超出合理价值的溢价情况下买入，并寄希望于未来可能会出现的高增长来消化这个估值，是一件很被动的事情，而在行情好的时候，大多数是这个情况。少见的情况是一些未来增速可能在30%-40%的公司，现在PE只有20多倍。这种情况只在前期极端的白马行情下，以及现在泥沙俱下的行情极端演绎下出现，这样的机会是不多的。可能现在买入这些公司，还会继续跌，但是我们要做的事情，就是在价值下方买入，睁开眼睛投篮。
（编辑：庄礼佳）
