本文转自微信公众号“国泰君安证券研究”。
各国政府养老金支付不堪重负催生养老保障三支柱体系：全球来看，人口老龄化趋势明显，养老金支出压力逐年提升。以政府主导的公共养老金给付的可持续性面临挑战，传统单纯依靠政府支出养老金的模式难以满足长期持续增长的养老金需求。因而世界银行率先于1994年提出建立养老金“三支柱”的模式，由政府、企业和个人共同承担养老金的给付。当前主要发达国家均采用这一模式。
美国基于账户制、税收优惠及市场化运作三大特点搭建养老三支柱体系：美国是典型的养老三支柱体系，其中第二支柱雇主养老保险的占比最高，贡献了主要的养老保障，达54.3%;第三支柱个人养老保险近年来发展迅速，占比逐年提升，达37.8%;第一支柱基本养老保险规模较小，长期维持在10%以下，2019年占比8%。
运作模式上，美国养老保障体系采用账户制，通过税收优惠和税收递延的方式吸引客户参与，由市场化的投资管理人进行养老资金管理，实现客户留存。
预计三大政策红利推动第三支柱快速发展，大型保险公司具备产品+服务的竞争优势：当前我国已初步建立养老保障三支柱体系，但总体发展仍不平衡，其中规模主要来源于第一支柱基本养老保险和全国社保基金，占比78.7%;第二支柱企业年金和职业年金的占比为17.3%，而当前仅有一款个人税延养老保险的第三支柱占比极低，仅为0.002%。
预计三大政策红利将推动第三支柱快速发展，分别是由产品制转为账户制、国家财政提升税收支持，以及资金形成市场化投资运营。商业保险公司得益于前期产品试点经验，预计更利于抢占个人商业养老险市场先机，预测对人身险保费的增量贡献在1.6%~7.8%。
大型险企得益于产品端的经营资质以及服务端的养老产业布局，预计更容易满足客户从“赚取养老金”到“运用养老金”的一站式养老需求。
投资建议：个人养老金制度的真正落地有利于商业保险公司获取中高端客户、带来可观的保费收入，维持行业“增持”评级。重点利好已获取养老产品销售资质、且积极布局养老产业链服务的头部上市险企。建议增持中国太保(02601)/中国平安(02318)/新华保险(01336)/中国太平(00966)/中国人寿(02628)。
风险提示：政策出台不及预期;客户购买个人养老险意识不足;养老产业链布局进度不及预期。
01 各国政府养老金支付不堪重负催生三支柱体系
全球来看，人口老龄化趋势明显，养老金支出压力逐年提升。根据世界银行数据，近年来全球65岁及以上的老年人口占总人口的比重逐年增加，其中以高收入国家的老龄化趋势最为明显。截至2019年末，世界65岁及以上人口占比达9.10%，其中高收入国家老年人口占比达18.26%。中国老年人口占比达11.47%。在人口老龄化背景下，各国政府养老金支出压力逐年提升。
公共养老金给付的可持续性面临挑战，传统单纯依靠政府支出养老金的模式难以满足未来持续增长的养老金需求。近年来，公共养老金支出占各国GDP的比重呈现上升态势，意味着各大政府对于公共养老金的支出压力在逐年增大。
根据OECD数据显示，OECD成员国公共养老金支出占GDP的比重由1980年的5.66%上升至2017年的7.69%。随着全球老龄化趋势凸显，预计未来领取养老金的居民规模将显著增加，因而亟需通过其他方式缓解政府的养老金支付压力。
面对传统模式下由政府支付养老金的压力逐年抬升，各国鼓励雇主和个人共同参与养老金计划，从而形成由雇主发起的职业养老金制度和由个人自愿参与的个人养老储蓄计划。这是养老金“三支柱”形成的原因。
1994年，世界银行出版《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》，首次提出建立养老金的“三支柱”模式：第一支柱是由政府管理的强制参与待遇确定型公共养老金制度，目的是有限度的解决老龄人口的贫困问题;第二支柱是雇主发起的职业养老金制度，核心是强制储蓄功能;第三支柱是个人自愿参加的养老储蓄计划。
其中第一支柱解决的是资源再分配问题，第二支柱解决养老储蓄问题，第三支柱解决养老保险需求。当前世界各国建立的养老金体系主要基于养老“三支柱”模式，由政府、企业和个人共同承担养老金的给付。
02 美国基于账户制、税优及市场化运作搭建三支柱
2.1 美国是典型的“三支柱”体系，二、三支柱贡献主要保障
基于世界银行提出的养老金“三支柱”模式，美国建立起政府、企业和个人共同参与的养老“三支柱”体系。
第一支柱为基本养老保险，即联邦社保基金(OASDI)，是由美国联邦政府发起的强制养老金计划。该计划以工薪税(Payroll Tax)作为强制征收的保障，由政府委托OASDI基金进行管理。养老金采用现收现付模式，当期的社会保障税收用于当期的养老金支付，不足部分由政府财政保障支出。
第二支柱为雇主养老保险，由雇主发起计划。该计划主要分为确定给付型计划(Defined Benefit Plan，DB)和确定缴费型计划(Defined Contribution Plan，DC)，主要通过税收递延的方式吸引人们参与。第二支柱主要包括政府DB计划、企业DB计划、政府DC计划(TSP)和企业DC计划(401K)四类。
第三支柱为个人养老储蓄险，是完全由个人决定参与的个人养老金计划，主要包括个人退休账户(IRA)和养老年金等。美国IRA账户的参与具有完全自主性，延迟纳税、免征投资收益所得税等税收优惠是居民参与的核心驱动力。
从规模来看，美国养老保障的“三支柱”均呈现增长态势。从“三支柱”的结构来看，第二、三支柱规模长期超九成，是美国养老保障体系的主要贡献者。其中，第二支柱雇主养老保险总体规模占比最高，但近年来逐渐被第三支柱赶超;第三支柱个人养老储蓄险增速最快，占比呈现逐年提升态势;第一支柱基本养老保险规模保持总体稳定。
截至2019年末，美国养老保险总资产达35.27万亿美元，其中基本养老保险规模2.80万亿美元，占比8.0%;雇主养老保险规模19.14万亿美元，占比54.3%;个人养老储蓄险规模13.33万亿美元，占比37.8%。
2.2 运作模式：一支柱政府主导，二三支柱以税优吸引参与并由金融机构进行市场化投管
在美国养老体系的三大支柱中，第一支柱OASDI由联邦政府发起，以工薪税作为强制征收的保障，委托OASDI基金进行管理;第二支柱雇主养老计划由雇主发起并委托第三方金融机构作为托管人，雇员可以选择适合自己的方案加入计划;第三支柱IRA账户完全由纳税人自愿参加。
在美国养老体系的运作中，第一支柱由政府主导，而第二、三支柱市场化运作并体现出1)账户化运作、2)税优政策吸引参与，和3)市场化投管三大特征。本部分我们将从发起方、参与方和投资管理方三方入手，研究三大支柱的运作模式。
2.2.1 第一支柱联邦社保基金(OASDI)：由联邦政府建立，以工薪税的形式强制参加
美国OASDI制度是保障全民的养老第一支柱，由联邦政府进行统筹管理。其参与具有强制性，采用专项税收保障模式，以征收工薪税的形式赋予其法理合理性。税收全部进入OASDI信托基金(OASDI Trust Fund)，用于发放参保人员的基本养老金。
2.2.1.1 发起：OASDI由联邦政府统一发起并进行统筹管理
OASDI制度的发起者是联邦政府，由联邦政府统一组织实施管理。OASDI制度起源于1935年罗斯福签署的《社会保障法案》，其直接管理部门为联邦政府社会保障署，下设10个由社会保障署垂直领导的局、6个服务中心和一个鉴定中心，在全国区域内设具体从事社会保障税缴纳情况记录、受益资格认定、咨询以及资金发放的直接服务机构一千多家。
所有的资金都是在联邦范围内统一调配使用，OASDI实行全国统筹的制度。
OASDI制度资金池独立，财政承担最终兜底责任。基金收支与政府其他方面的税收和预算完全分离。该计划为政府强制性计划，当资金出现收不抵支时，由财政承担最终兜底责任。
2.2.1.2 参与：OASDI具有强制参与性，以纳税贡献条件为领取标准
OASDI的强制性使其参与者广泛。OASDI的参与者包括雇员和个体经营者两大方面。其中雇员包括私人企业中所有获得报酬的员工、联邦公务员、非营利性宗教、慈善和教育组织的雇员、州和地方政府雇员等;个体经营者包含自我经营者、农场经营主、农场工人、家庭工人、牧师等，在美国OASDI约覆盖96%左右的人口。
OASDI制度以专项税收保障模式征收工薪税，具有强制性。由雇员和雇主共同缴纳，以雇员工资为纳税基数，但设上限，超出上限的部分不再缴纳社会保障税。工薪税税收用于OASDI和医疗保障两个方面，2021年工薪税的个人缴费税率和雇主缴费税率均为7.65%，其中各有6.2%用于OASDI制度，缴税上限对应的纳税基数为142,800美元。以税收为基准的参与模式使得OASDI制度具有强制性。
达到一定年龄后可每月领取退休金：当参与者到达年龄后可以按月领取退休金，领取金额和缴费年限、缴税额相关。
2.2.1.3 投资及管理：由OASDI信托基金进行投资管理
OASDI委托OASDI信托基金对养老金进行专项管理，其投资风格极为保守，投资中主要呈现以下两个特点：
a)安全性：《社会保障法案》中201(d)款规定OASDI信托基金只可参与美国政府发行或担保的利率型产品;
b)运营中性：其运行规章制度Actuarial Note中142条规定，除为必须偿付的花销释放流动性外，不可在债券到期前变卖债券;
基于保守的投资策略，其投资对象为美国政府发行或担保的各类政府债券，其年化收益率与美国国债收益率高度相关。
保守的策略带来管理资金耗尽的风险：目前而言，OASDI信托基金管理的资金规模在3万亿美元左右。但随着“婴儿潮”时期人口步入老龄阶段，人口老龄化的问题进一步加剧，OASDI资金将随着时间推移逐步耗尽。这也是美国大力推广除第一支柱OASDI社会保障体系外，第二支柱雇主养老计划和第三支柱个人养老计划的原因。
2.2.2 第二支柱雇主养老计划：由雇主发起，通过免税吸引职工参与，委托金融机构进行管理
美国雇主养老计划是保障受雇员工的养老第二支柱，由雇主发起并委托第三方金融机构作为养老金运营商进行管理。其主要通过税收递延(Tax Deferring)的方式吸引人们参与。第三方投资机构作为受托人全面负责养老金运营，承担账户管理和投资责任。
2.2.2.1 发起：雇主养老计划由雇主发起，主要分DB和DC计划两类
在美国，第二支柱雇主养老计划的发起者为雇主，雇主需要确立计划的类型和目标，并发起计划供雇员参与。
按照给付是否具有确定性，可以将雇主养老计划划分为两类：第一类是确定给付型计划(DB)，另一类是确定缴费型计划(DC)。两类计划最重要的差异是DC计划退休后的待遇是不确定的，而DB计划的待遇具有确定性。
从DB和DC计划的发展情况来看，DC计划发展迅猛，计划数量快速增长，在雇主养老计划中的占比不断提升。其背后的原因是养老金支付的压力，DB计划的养老金待遇固定，一旦投资收益不及预期，雇主需要承担兜底责任，除政府外绝大多数企业均选择为雇员提供DC计划而非DB计划。
2.2.2.2 参与：按参与者不同可细分，税优政策是核心吸引力
DB计划和DC计划按照参与者的不同，可继续进行细分。DB计划中可分为私营企业DB，州政府DB和联邦政府DB，较有代表性的是联邦政府雇员退休金计划(Basic FERS)和加州公共雇员退休金计划(CalPERS);DC计划可分为服务于公司雇员的401K计划，服务教育和非营利组织的403B计划，服务政府雇员的457和TSP计划。
DB计划中，服务于州政府和联邦政府的占比达85%，政府雇员是最主要的参与者;DC计划中，401K占比最大超60%。
缴费方式：主流的401K计划通常采用从工资中自动扣除的方式进行缴费，年缴费额不得超过某一确定数字，这一数字会跟随通胀而逐年提升，2021年缴费上限为19500美元(2020年为19000美元)。
领取方式：DB计划的领取方式为按月发放养老金，DC计划可以选择按月或是一次性领取。
雇主养老计划带来的税优福利是吸引雇员参与的核心原因。税优福利体现在两个层面，第一是递延缴税，第二是账户增值的资本利得部分免征资本增值税。
a)递延缴税：雇员参与雇主养老计划所缴存的费用在当期免税，而在领取养老金时再行缴税。这种递延缴税的政策税收优惠体现在两个层面，一方面退休后收入普遍低于工作时期的收入，在累进税率的机制下，退休后再行缴税可以享受税率优惠;另一方面，征税时间递延后个人获得了这部分税费的时间价值。
b)账户增值的资本利得部分免征资本增值税：与中国的个人投资资本增值部分免税政策不同，美国的个人投资资本利得需征收资本增值税。而雇主养老计划中，包含投资收益、分红、利息收入等账户增值部分免征资本增值税，进一步吸引雇员参与雇主养老计划。
2.2.2.3 投资和账户管理：委托第三方金融机构进行，共同基金是主力
雇主养老计划中，雇主选择受托人作为养老金运营商，受托人通常为基金公司、保险公司、投资顾问公司、会计事务所等专业金融机构，这些专业金融机构将提供集投资管理、行政管理、账户管理、投资者教育等全方位的一站式服务。
以DC计划为例，共同基金管理的规模提升迅速，共同基金已经成为最大的管理方。
共同基金管理的DC账户中，主要投向为股票型基金，但占比下滑明显。
2.2.3 第三支柱个人退休账户(IRA)：完全由个人决定参与的个人养老金计划
IRA是完全由个人决定参与的个人养老金计划，由个人在金融机构开设IRA账户，每年可定期存入资金，达到年龄后可以进行支取。
2.2.3.1 发起和参与：完全由个人决定参与，税优政策仍是主要吸引力
IRA账户起源于1974年通过的《雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)》，计划设立之初仅支持没有被雇主养老计划覆盖的个人参与，1981年《经济复苏税法法案(Economic Recovery Tax Act)》将可参与的人群扩大至所有纳税人。
美国IRA账户的参与具有完全的自主性，税优福利是参与的核心驱动力。所有纳税者可以根据自身需要参与IRA账户，与雇主养老计划相同，参与IRA账户也可以享受到类似的税优福利政策。
按照税优政策的不同，IRA账户可分为传统型和Roth型两种。传统型IRA账户下，当期转入IRA账户的收入在当期免税，在退休后提取时再征收所得税，这与雇主养老计划的税优政策相同。
Roth型IRA账户起源于1997年的《税负缓解法案(Taxpayer Relief Act)》，存入账户的资金为已纳税的税后收入，支取时不再征税，但Roth型IRA账户对参与者的最高年收入有限制，超额者不能参与Roth型IRA账户。
缴费方式：依照2021年的IRA存入规则，每年可以将最多6000美元的资金存入IRA账户，传统型IRA账户和Roth型IRA账户共享额度。当参与者年龄在50岁以上时，每年限额上涨至7000美元。
支取方式：传统型IRA账户在达到一定年龄后必须每年取出一定比例的账户余额，而Roth型账户无此要求，可以将账户余额中的资金一直存放。
2.2.3.2 投资和账户管理：共同基金和经纪商是主流，主要投向股票
IRA账户的管理机构中共同基金和经纪商是主流：在IRA计划推广之初，银行等储蓄机构和寿险公司是管理的主流，随着美国公募基金市场的逐步兴起，共同基金和经纪商取代了银行和寿险公司成为管理IRA账户的主流机构。
共同基金管理的IRA账户中，大多数资产投资于股票型基金但占比先升后降：目前共同基金管理的IRA资产中，股票型基金资产占比接近60%，但这一比例经历了两次较为明显的下降。第一次下降发生在2000-2002年互联网泡沫时期，第二次下降发生在2008年金融危机时期，反映出投资者历经风险教育后，风险偏好降低、投资决策更为成熟。
03 政策红利推动中国第三支柱发展，商保尤其占优
3.1 中国初步建立养老金三支柱体系，第三支柱潜力巨大
当前我国已初步建立养老保险体系三支柱。第一支柱包含基本养老保险和全国社会保障基金，基本养老保险涵盖职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。第一支柱的基本养老保险制度基本已经健全，截至2020年末参保人数已覆盖近10亿人。
第二支柱是企业或机关事业单位在基本养老保险的基础上额外为职工建立的养老保险，包括企业年金和职业年金。当前企业年金和职业年金的相关制度已初步建立，目前已覆盖5,800多万人。第三支柱是个人养老金制度，以个人名义自愿参与，政府给予部分税收支持。
当前第三支柱仅有个人税延养老保险一款产品试点，在整个养老保险体系中仍处短板。
从养老三支柱的规模来看，截至2019年末，第一支柱规模89,159亿元，占比78.7%，第二支柱规模24,085亿元，占比17.3%，第三支柱规模仅2.45亿元，占比0.002%。
3.2 三大政策红利预计推动第三支柱快速发展
2020年2月26日，国新办就就业和社会保障有关情况举行发布会，提出将通过建立多层次的养老保险体系来积极应对人口老龄化、促进养老保险制度可持续发展。尤其对于养老保障第三支柱的建设，提出将建立以账户制为基础、国家财政给予税收支持，以及资金形成市场化投资运营等三大政策利好，预计政策落地将有效推动我国养老保障第三支柱的快速发展。
3.2.1 个人养老金由产品制转为账户制
目前我国养老金第三支柱采用产品制形式，当前仅有税延型养老保险一类产品，存在客户产品转换难度大、监管运行成本高，以及与第一、二支柱互通效果差等问题。
参考海外经验，美国已建立开放、成熟的个人退休账户体系，主要制度安排包括：一是各类金融机构均可开户，个人可在银行或财政部批准进行保管业务的非银行机构开户，并由其作为受托人或保管人。二是税收优惠针对资金账户，并根据不同类型的个人退休账户采取差异化的税收激励措施。三是对产品不设准入门槛，鼓励各类金融产品参与。
考虑到当前政策层面提出第三支柱将建立以账户制为基础的体系，预计将有效解决产品制体系下的三大问题，体现为客户自由配置产品、监管管理难度降低，以及有利于三支柱资金相互转化。
3.2.2 政府层面税收支持仍有提升空间
相较美国IRA每年最高6000美元(50岁以上最高7000美元)的税收优惠(约为当年社平工资14%~16%)，目前我国养老金第三支柱的税收优惠仍有提升空间。
当前仅有个人税延养老险一款第三支柱产品试点，地域上仅包含上海、福建(含厦门)和苏州工业园区三地，采用EET税收优惠模式，即个人税延养老险在缴费和投资环节免税，而在领取环节征税。
税优标准上，产品给予客户每月1000元的税前扣除额度，仍有提升空间。对于低收入人群，当前中国有大量人口月收入未达到个人所得税起征点(5000元/月)，无法享受税收优惠;对于中高收入人群，1000元/月的税前扣除额度的激励作用有限。
3.2.3 建立市场化投资运营体系
当前第三支柱个人养老金主要以商业个人税延养老险的形式呈现，其对接的投资运营由相应的保险公司负责。考虑到监管对于养老保险投资范围有明确限制，即投资权益资产的占比不得超过30%，因而当前个人养老险的理财属性及吸引力相对较低。
参考海外市场经验，美国第三支柱IRA计划的投资运营包括证券、保险、银行存款及基金产品，其中具有专业投资能力的基金公司的资管产品配置比重最高，有效提升养老产品的投资理财吸引力。
3.3 商保独具先发优势，预计个人养老险空间达人身险保费20%
当前国内商业养老第三支柱的参与方包括保险、银行、基金等金融机构，其中保险公司作为核心的产品提供方具有先发优势，基金重点负责投资管理，银行定位为账户管理。
保险行业的先发优势核心体现为率先获得个人税优养老产品的试点资质。2018年4月2日，财政部、税务总局、人社部、银保监会和证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，并配套后续多份文件制度，个人税延养老保险正式落地。
我们对保险公司发展商业个人养老险的规模进行定量测算。假设包括：
1) 个人所得税的纳税人口占城镇就业人口的15%，2019年城镇就业人口为44,247万人，那么缴纳个人所得税的总人口约6,637万人，个体工商户为9,776万户;
2) 商业个人养老险的替代率达到社平工资的10%，2019年城镇非私营单位在岗职工社会平均工资为90,501元，那么商业个人养老险对于社平工资的替代规模约9,050元;
3) 客户主要通过保险、银行和基金公司购买个人商业养老产品，假设通过保险购买的客户占比为三分之一;
4) 在纳税人口中，愿意购买商业个人养老险的居民占比在10%~50%。
根据测算，全国推广商业个人养老险对人身险保费的增长贡献在495亿元~2,476亿元，占2020年人身险保费收入的1.6%~7.8%。若后续养老需求进一步激发，有望带来可观的保费收入贡献。
3.4 重点利好已获取养老产品资质、布局养老服务的上市险企
随着中国养老金商业化改革的持续推进，预计大型保险公司将把握先发优势，成为个人商业养老金市场中的核心参与方。
一方面，主要大型险企均已在个人税延养老产品试点期间获取相关经营资质，对产品设计、投资管理等方面有较为成熟的经验。预计大型险企将积极把握个人养老险的政策红利，加大创新产品的开发力度，叠加庞大的代理人获客能力，有助于迅速抢占个人养老险市场。
另一方面，当前主要大型险企均积极布局养老产业，结合“保险产品+养老服务”为客户提供差异化的竞争优势，预计同步提供保险产品和养老产业服务的保险公司更容易获得客户青睐，实现从“赚取养老金”到“运用养老金”的长期财富管理规划。
04 投资建议
个人养老金制度的真正落地有利于商业保险公司获取中高端客户、带来可观的保费收入，维持行业“增持”评级。重点利好已获取养老产品资质、且积极布局养老产业链服务的头部上市险企。
05 风险提示
1) 政策出台不及预期，当前尚未有明确的政策出台时间表，且政策红利的力度仍有不确定性;
2) 客户购买个人养老金的意识不足，客户教育不充分;
3) 养老产业链布局进度不及预期。
（编辑：彭伟锋）
