中金：与通胀赛跑的美债利率

2月以来美债收益率持续抬升，尤其是春节期间涨幅明显，本周10Y期美国国债收益率一度突破1.3%，且连续60个交易日的斜率也达到历史相对高点（图19）。经济复苏和通胀预期升温，叠加供给担忧，是推动美债长端利率抬升的主要因素，从对美债名义利率变动的拆解来看，去年12月和今年1月，美债利率推升的主要贡献来自于通胀预期，而2月以来则转变为实际利率的抬升（图20）。具体而言：

1）欧美疫情改善，疫苗接种有序，叠加美国即将出台的新一轮大规模财政刺激，带动市场对后续经济复苏和通胀预期升温，进而推动利率抬升。年初以来欧美疫情再次出现拐点，疫情持续改善，美国和欧洲新增确诊7天均值均由1月上旬约25万例的水平大幅分别下降至2月18日约7.4万例和12.8万例的水平。拉美、非洲的新增确诊整体也在下降，亚洲新增确诊7天均值则缓慢下降至6.5万例附近（图21）。

同时，在各国政府大力推动下，全球疫苗接种进度有所加快，截至2月16日，全球共接种新冠疫苗约1.85亿剂次，每百人接种量由1月31日的1.28剂次提高至2月16日的2.37剂次。从每百人接种量来看，多数发达国家每百人接种量均在3.5剂次以上（图22），尤其是以色列、英国和美国，每百人接种量均超过15剂次，远高于全球平均水平。疫情温和向好的同时，各国政策刺激也在延续，尤其是财政层面。

美国方面，当地时间2月5日，美国参议院和众议院先后通过了一项预算解决方案，使得民主党能够通过预算和解程序来推动拜登的1.9万亿美元刺激计划。在此情况下，只需在参议院获得简单多数赞成（不少于51票），新一轮刺激法案就能获得通过。2月19日，美国国会众议院公布了这1.9万亿美元刺激草案的具体情况，该提案将给予每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元。此外，该提案还包括提高失业救济金和最低工资、援助州和地方政府、援助教育机构、增加新冠检测及疫苗开支、资助租户等多个方面。

目前，最终的刺激计划仍未开始在国会投票，但根据民主党方面的表态，其希望在3月14日失业补助金到期之前通过新一轮救济方案。其他发达经济体层面，2月19日七国集团（G7）领导人在电话会议上承诺，维持政府支出，以帮助经济体从新冠病毒大流行中复苏。经济部分重新开放叠加额外财政刺激措施推动下，市场对全球尤其是欧美经济复苏和通胀的预期走强（图23），而近期包括PMI等数据的向好，也进一步强化了这种预期。

2月19日，IHSMarkit发布的最新行业调查数据显示，2月美国Markit服务业PMI初值为58.9，高于预期的58，连续七个月扩张并创六年高位；制造业PMI的2月初值为58.5，小幅弱于预期，主要由于供应短缺导致交货时间创2007年有数据以来的历史最长；综合PMI初值升至58.8，创2015年3月以来新高，其中衡量美国企业支付与收取的综合物价分项指数则创下新高。数据发布后，中长期美债收益率创多个月新高，10Y美债收益率最高上行7.6个基点，刷新2020年2月以来高位至1.36%。

其实不止是美债利率，2月以来各国长端利率都有不低幅度的提升，日本10Y国债收益率升至0.10%，为2018年11月来最高，英国10Y国债收益率升至0.62%，超过疫情前水平（图24）。此外包括铜、铝等大宗商品价格也出现了飙升，均反映了市场对全球经济大幅复苏的预期。

2）大规模财政刺激即将出台的背景下，市场对美债供给担忧升温，从而推升美债利率。加大财政刺激力度也意味着今年美国国债的供给将进一步提升，尤其是中长期限的国债供给。高供给的预期下，2月以来美国国债拍卖热情也有一定降温，尤其是5Y期以上的国债，竞拍倍数走低。由于每年2、5、8、11月10Y期及以上的美国国债发行规模会高于其他月份，因此投标倍数会出现季节性走低的特征，但即便是考虑到了季节性影响，投资者的投标热情也是要低于去年同期的（图25）。

在美债利率突破1.3%甚至逼近1.4%后，投资者更为关心的是美债利率是否还会持续抬升，以及抬升幅度会有多高。从美债期货持仓变动看，市场对美债利率后续继续上行的预期正在转向谨慎。1月下旬以来，10年美国国债期货非商业净持仓重新抬升，投机多头力量要大于空头；与此同时，商业净持仓虽然仍为正，但规模也有所下降（商业持仓代表套保盘，净持仓为正表明套保多头建仓领先空头，即对冲利率下行风险的需求要高于对冲利率上行风险）；同时投机与套保净仓位之间的差额也在走扩并重新转正，代表近期市场避险情绪是有所升温的，这与美股走弱也比较对的上。

但我们认为当前推升美债利率的诸多因素短期内难见逆转，甚至会进一步强化，包括市场对经济复苏的乐观预期、通胀压力的抬升、美债供给的担心等，这些因素可能会推升美债利率进一步上行。但由于市场当前对这些因素的预期已经打得比较满，对应对美债长端利率的拉动可能也相对有限。相比之下，我们认为市场可能忽略和低估了美联储货币政策调整前置的风险，这部分的预期差可能导致美债利率出现超预期的上行风险。具体而言：

1）当前推升美债利率的诸多因素短期内难见逆转，包括市场对经济复苏的乐观预期、通胀压力的抬升、美债供给的担忧等，这些因素可能会推升美债利率进一步上行，但拉动幅度有限。

基本面层面，当前疫情和疫苗推动都比较积极，市场对欧美经济复苏的预期也持续乐观，这也可能会进一步推升美债实际利率。如果对标铜金比来看，美债利率当前仍偏低估（图27）。

而从通胀角度看，虽然近期市场对通胀的预期没有进一步抬升，10Y美国TIPS计算得到的盈亏平衡通胀率维持在2.2%附近震荡，但从部分领先指标看，通胀仍有不低的抬升风险。近期一些数据显示，美国经济已经开始显示出部分价格压力，比如1月零售同比创七个月新高并超市场预期，再比如对房屋建筑商的私人调查也显示，他们对建材成本飙升的担忧日益增加，而2月美国Markit PMI综合物价分项指数也创下了新高。

iShares 美国抗通胀债券 ETF (TIP)价格与iShares 20 年期以上美国国债 ETF (TLT)价格的比值也是常用来观察市场对通胀展望看法的高频指标。当TIP和TLT比值向上时，表明与通胀呈正向关系的TIP相较于与通胀呈反向的TLT更具上涨动能（或TLT反向减速），此时往往意味着市场对通胀展望上升。该指标2月以来仍在持续抬升，已经升至2019年7月附近的水平，也就意味着市场对美国短期内通胀恢复至疫情前2%之上的预期比较强，ISM公布的美国PMI大宗商品价格指数分项也反映了同样的情况（图28）。

与此同时，大规模财政刺激意味着后续美国国国债供给压力大概率是有增无减。美国财长耶伦近日称，尽管增长势头表明美国2021年经济增长比预期更快，仍需采取大规模刺激方案以使经济恢复全面增长，同时她也担忧，刺激的规模不够大会造成更大的风险（http://news.cctv.com/2021/02/16/ARTIInORyOZA1Vexea9zA37c210216.shtml）。可以预料到的是今年美国财政赤字规模应该仍会比较高，且融资结构会与去年有所不同。去年二季度美国财政部净融资更多依靠的是短期限的票据（Bills）来应急，而今年美国财政部的融资计划则更多是缩短放长。根据美国财政部2月3日公布的季度再融资声明，TBAC讨论给出的美国中长期限可交易国债净融资规模是一季度建议6958亿美元，二季度进一步升至7105.6亿美元，远超往年同期水平（图29），美债供给压力不容小觑。

由于市场当前对上述这些因素的预期已经打得比较满，对应其对美债长端利率的拉动可能也相对有限。

2）当前美联储货币政策仍以宽松为基调，年内美联储不会加息是市场共识，但需要警惕的是之后的加息时点是否会提前启动，以及美联储是否会提前削减QE规模。该预期差可能会导致美债收益率出现超预期上行的风险。

当前无论是联邦基金期货隐含的联邦基金利率，还是2Y美债利率变动，所反映出的市场对美联储年内加息的预期都比较低。投资者对美联储的“放心”，很大程度上也是受到了美联储自身的预期引导。

2月17日美联储公布了1月FOMC议息政策会议纪要，其中屡次强调，当前美国经济状况与美联储的长期目标“相去甚远”，保持高度宽松的政策立场对促进经济持续复苏、并逐步实现2%的平均通胀率至关重要，因此所有与会者都赞同维持当前货币政策，以及基于结果的联邦基金利率和购债前瞻指引。

2月19日，美联储发布了半年度货币政策报告，提及鉴于公共卫生危机持续对经济的影响以及对前景的相关风险，保持基准利率目标区间近零是适当的，将保持直到劳动力市场条件与FOMC对就业最大化的评估相一致，以及通胀率上升到2%并持续一段时间适度超过2%。而QE购债也会“至少以当前的速度继续下去，直到实现最大化就业和物价稳定目标取得了实质性进一步进展”。从美联储近期的一系列表态看，虽然近期市场对通胀抬升的预期不断加强，但美联储似乎并没有很担心过热的通胀所带来的风险，更多是认为这是疫情导致的短期通胀压力和市场对经济复苏抱有乐观情绪的信号。

相比之下，美联储更为担忧的是目前尚未见到明显起色的就业情况，包括其在披露的1月FOMC会议纪要着重描述了美国劳动力市场的问题，“经济离实现FOMC最大就业的‘广泛和包容性目标’还很遥远，即使劳动力市场发展迅速，实现该目标仍需花费一些时间”；在半年度货币政策报告中也提及，“在没有过度通胀压力迹象的情况下收紧货币政策可能会导致许多美国人不必要地失去机会，而如果通胀出现不必要的上升，货币政策制定者拥有应对此类现象的工具。”

但美联储和市场可能同时低估的一个点在于美国后续经济封锁放开叠加财政刺激发力，所带来的就业、通胀以及资产负债表的修复超预期。

1月议息纪要中提及美联储之所以不对通胀感到担忧，是因为多数与会者认为当前的通胀上行压力是短期的，“一些行业的供应链被疫情干扰或中断也会暂时抬高价格”、“某些产品的生产可能因供应链限制而价格上涨、或者很快会上涨”、“突然恢复正常活动水平可能导致某些价格的一次性上涨”、“相对价格的变化可能会暂时提高可衡量的通胀率，但不会产生持久影响”。但如果后续欧美疫情进一步好转、疫苗接种进一步推进，在经济封锁逐步重启后，所带来的就业修复反弹可能会超过美联储的预期，尤其是接触性服务业。如果再叠加美国新一轮大规模财政刺激，消费等领域进一步提振，通胀压力可能不再只是“短期”现象。

从去年以来美国几轮财政刺激和经济封锁解封后的效果看，失业率的回落速度也是要远快于次贷危机。如果经济重新开放产生了超储预期的通胀压力和就业修复，美联储可能会开始重新审视当前按兵不动的政策离场。克林顿时期的美国财长萨默斯2月19日也再度警告，大规模财政刺激和超宽松货币政策带来的经济过热和物价暴涨，可能迫使美联储早于市场预期收紧政策，最早明年（2022年）就会被迫加息。当前美债利率曲线其实尚未计入美联储可能会将加息启动时点提前的预期，这个预期差一旦得到确认（虽然需要一定时间），美债利率可能会进一步大幅的提升。

类似于2018年，美联储在2017年年底给出的加息点阵图是预期2018年会加息三次，市场在同一时点对美联储加息次数的预期要更低（多数认为两次），但在3月至7月美国核心CPI连续4个月突破2%后，彼时美联储和市场才开始修正加息路径，市场逐渐意识到美联储会出现超预期的第四次加息（图30）。即便是美联储坚持了原有的不加息政策，但如果QE规模提前缩减，也会引来同样的预期差，市场可能出现新一轮类似“减码风暴”(taper tantrum)发生时的高波动。

历史上，2013年便出现过因美联储表态转向而引发的利率大幅上行。2013年年中，在时任美联储主席伯南克提出美联储或许终于要缩减（减码）资产购买规模后，美国国债收益率大幅上升，尤其是长端利率（当时短端利率变动也是不大），10Y与2Y美债期限利差也一度升破2.5%。虽然当时美联储并没有真的退出QE，但美联储态度的变化还是引起了市场的恐慌。如果今年下半年美联储再次出现态度的调整，很有可能也会打市场一个措手不及，交易盘可能会开始大量建立美债空头。如果我们参考2013年的历史，二季度美债利率可能因为通胀超预期而进一步上升，或许会升至1.5-1.8之间，然后三四季度如果看到美联储政策态度的转向，可能进一步上到1.8-2.0甚至比较有可能破2.0%。毕竟按照过去期限利差的极值看，2%的期限利差并不算高（图31）。

如果美债利率抬升达到一定的阈值，可能会开始抑制包括美股在内等风险资产的表现。美债利率不断抬升会从贴现率和边际资金成本上带来负面影响，但目前在短端利率横盘的情况下，压力还不是特别明显。根据历史经验静态来看，10Y美债利率对估值的影响阈值在1.8%附近，当前利率水平对美股估值的冲击风险不大。相比之下，更值得警惕的可能是美债利率抬升带来金融条件潜在的收紧，尤其是针对低评级的企业而言，融资条件可能会进一步恶化。

回归到对中国债券利率的影响上，投资者普遍担忧的是美债利率抬升是否会带动中国债券利率进一步的上行。从年后首个交易日利率债成交表现看，市场的确出现了基于经济复苏和通胀预期抬升的恐慌情绪，10Y国债收益率当日上行4bp，10Y国开上行5bp，T主力合约则大幅下跌0.35%。但我们认为市场其实不必过多的放大美债利率抬升对中国利率的压力，因为推升美债利率的各个因素并不完全适用于中国市场。

首先，基本面而言，中国已经领先于全球实现了经济复苏，欧美更多是追赶，在追赶的过程中，对中国经济即有正面的拉动，体现为全球经济共振复苏带来的溢出贡献；也会有负面的挤占，体现为抢占回去年丢失的贸易份额等。但从大的概率上讲，依靠更强的财政刺激和延续宽松的货币政策，今年美国经济复苏向上的动力和空间一定程度上是要高于中国，对应中美之间潜在经济增速差距会缩窄，美债实际利率抬升的空间理论也要高于中国。中国实际利率在过去一年里已经领先于全球抬升，后面受经济向好推升的空间其实不足，除非全球经济共振复苏带来非常可观的外溢拉动。

其次，通胀层面，美国通胀预期的升温更多是源于疫情后美国大规模的财政刺激以及美联储的扩表，美国M2的增速是领先于其他主要经济体的，这也导致了美国的通胀压力是要高于其他经济体。而回归到中国层面，中国的通胀压力其实并没有那么大，我国的货币供应正处于边际收缩的状态，而货币流通的速度也并不高。如果用M2-GPD衡量我国货币超发的程度，M2-GDP增速的拐点早在2020年3月份已经出现。市场更多的担忧可能在于油价和全球大宗商品上涨带来的输入性通胀压力，但相比于PPI而言，油价对于我国CPI的影响相对较小。今年中美通胀可能会重现2018年的分化格局，表现为美国通胀压力抬升，但中国受制于广义流动性收缩，经济动能走弱，叠加猪价的影响，通胀压力反而相对温和。

再者，中国逆周期调节政策稳步退出的背景下，今年财政赤字的规模会回归常态化，推出额外财政刺激的概率不高，对应中国利率债的供给压力也会远低于美国，而广义信贷额度管控下，中国利率债的消化压力反而不大。

最后，从货币政策调控上讲，美国利率抬升的超预期风险，即美联储提前收紧货币政策的担忧，对中国的传导影响也并不大。一是因为美联储疫情之后降息幅度远超过中国，因此幅度不大的加息对中国货币政策基准利率的扰动不会很大；第二点也是更重要的一点在于，中国狭义流动性的收紧其实早在去年二季度就开始体现，远远领先与全球其他经济体，因此即便各国将货币政策收紧提前到明年年初，其实速度也是要远慢于中国。从中美利率走势对比来看，2017年之前，中美利率间的相关性比较高，2017年之后二者走势开始出现差异，甚至在2018年转为背离，表现为中国利率下行而美国利率抬升（图32）。这种背离主要便是源自中美货币政策取向以及经济增长的差异。

相比于美债利率而言，美元走势与中国利率的相关性反而有所走强。我们此前也曾多次提及，美国超其他经济体的通胀压力很大概率会导致美国利率先于其他包括欧洲在内的经济体利率上行，对应的美国与其他国家的利差也会抬升，进而会支撑美元的走强。而美元一旦开始走强，就是是非常值得警惕的宏观指标，因为这意味着流动性的拐点，会开始抑制全球的风险偏好，而这种情况下，中国债券利率往往会对应走弱（图34）。

相比于市场当前对美债利率进一步上升转向谨慎而言，投资者对美元指数回升的预期仍在，投机和套保净仓位之差仍有小幅回升（图35）。如果后续美债利率进一步抬升，同时美国与其他经济体的利差走扩，美元也大概率会延续走强。在这种情况下，关于流动性收紧以及美元利率上升，会导致经济动能和风险偏好滞后回落，一旦全球流动性出现拐点，中国国债反而会开始有交易机会。