本文来自微信公众号“外汇头条”。
泡沫，终将被刺破！
这是常识。关键问题是，什么会刺破泡沫，以及泡沫何时会被刺破。
这是本文试图分析的重点，回答昨天文章中遗留的问题。
当下的市场，已经超出很多人的认知，很多人对市场只有一个观点：泡沫。
根据google trends数据显示，当前市场搜索“市场泡沫”的次数已经创历史新高！
关注市场的人，多是市场参与者。当下做空的头寸，也创新高。
摩根士丹利大宗经纪业务对冲基金的资金流量数据显示，过去两年，对冲基金卖出多头以补空头头寸的比例。
什么意思呢？当下做空的头寸，仅次于去年3月份全球大崩盘时候的水平。
2月18日，美股开盘又下跌，特斯拉下跌3%，科技巨头集体走软。
现在，美股每一次下跌，美国科技股每一次下跌，都在担忧市场崩盘。
尤其是，懂了一些金融知识更加恐慌，因为美债收益率在不停的飙升！
他们清楚，美债收益率是全球资产的定价之锚（过去和现在），美债收益率一飙升，所有风险资产都承压。
现在，10年期美债收益率已经从2020年3月份的0.3%，飙升至1.3%，涨幅相当惊人。
再加上，美元指数也触底反弹，于是，市场就非常担忧，接下来会有一个大崩盘。
关于这个问题，我们2月5日的文章已经进行了分析：
我们认为这只是一个反弹，不是一个趋势。因为当下美债和美元，都是交易的美国经济复苏和美联储收缩预期，而我们认为，这种不可能持续下去。
所以，美债收益率和美元反弹，不用过度担忧，它们不会改变大趋势，只会影响节奏。
那么，我们真正该担忧的是什么呢？或者说，什么因素会刺破泡沫呢？
01
在上一篇文章里面，不少朋友留言说：美联储收紧流动性，美联储加息等等，将刺破泡沫。
这种直观感触，全靠常识的判断，就叫“模糊的正确”。
逻辑没问题，毕竟这轮“泡沫”，就是彻头彻尾的货币驱动。美联储收紧流动性，从根本上就遏制了泡沫发生机制，泡沫也就危险了。
问题是，美联储为什么要收紧流动性？这是所有问题的核心。
就因为出现了资产泡沫，美联储会收紧货币么？
当然不会。
现在，比特币不是要涨疯了么，而且美国股市散户大逼空，不也是很疯狂么，而且还有很多人都在搜索市场泡沫？
那么，美联储官员怎么看待的呢？
2月17日，美国圣路易斯联邦储备银行行长James Bullard对这些问题作出了回应：
1、实际上推动股市的是科技公司，这些公司拥有先进的技术、丰厚的收入以及没有限制的商业模式，投资者对这些资产进行高估值，确实驱动市场很大一部分活动。
划重点：我不确定你是否真的想把这部分称为泡沫，这只是正常的投资，投资者试图弄清楚这些公司的真正价值。
2、划重点：不担心比特币价格飙升，这不太可能影响美联储的政策。投资者对比特币兴趣的增加并不会对世界储备货币——美元的地位构成严重威胁。
他的意思很明确：即便投资者再担心，他也不认为股市有泡沫，而且这不会影响美联储的货币政策。
如果了解美联储的历史和倾向，就很容易猜测到他们对资产泡沫的态度：不管。
以美联储主席格林斯潘为代表，他们的观点很明确：
1、资产泡沫很难识别，2、而且遏制泡沫会对经济造成较大的负面影响，3、因此与其正面遏制泡沫，不如等泡沫过后再由监管当局来收拾残局。
所以，投资者千万不要给自己加戏，尤其是中国的投资者，也不要把我们习惯的思维强加给美国市场。
在美国，谁管资产泡沫呢？美国各种金融监管机构，归于国会、州等等下面的机构等等负责。
他们的做法就是，泡沫的时候，加强金融市场监管。金融监管也有周期性，每一轮放松周期，资产泡沫就起来；泡沫破了之后，就开始收紧监管。
02
金融监管机构，如何对待泡沫持什么态度呢？
现在的金融监管对泡沫和危机的态度，跟以前有非常大的不同。
以往，金融监管，以及货币财政政策都非常的“刚”，即便经济萧条了，也不会采取刺激政策，即便市场崩盘了，也不会去救助。
比如，1929年美国股市崩盘，当时美国信奉的是自由主义经济政策，美联储一直没有释放流动性，导致市场上的流动性越来越匮乏。
据弗里德曼测算，1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。
这个教训让监管者明白：不及时救助股市危机，代价会有多惨重。
更厉害的是，美国和日本还都曾主动刺破过泡沫。
上世纪90年代，日本为抑制房地产过热发展态势，日本对房地产政策采取了极端措施。
随着一系列金融控制措施出台，贷款资金成本陡增，在失去资金支撑的日本楼市，迎来了1991年楼市泡沫的一刻，前后3个月时间，投资者“踩踏式出逃”，东京的房价下跌了65%。
戳破泡沫的代价就是，日本进入了失去的30年，失去的40年。
咱们国家治理房地产泡沫，怎么做的？就是小心呵护，房地产冷到一定程度，上面就会赶紧松一点政策，千万别把泡沫给戳破了，谁都承担不起这个代价。
因为以前，我们也有类似的惨痛教训，那就是2015年股灾。当时为了防止金融危机爆发，去股市查配资，结果导致了金融危机。
研究那么多历史，金融监管机构学到了什么呢？世上本没有金融危机，但是你要是去戳，便有了金融危机。
所以，我们认为，当下的监管机构，不会单单因为资产价格泡沫太严重，而选择去主动戳破泡沫。
很容易理解，美国的股市，中国的楼市，日本和欧洲的债市，已经成为极其严重的肿瘤顽疾，切除之后经济就相当于重生。
但是，全球三大泡沫都持续了10年了，到现在，都没人敢主动戳破。
所以，我们清楚了，单单处于资产泡沫的原因，无论是美联储，还是金融监管机构，都不会主动戳破资产泡沫。
结论就是，货币宽松的步伐，不会停止。
03
美联储宽松的极限在哪里？
2020年3月以来，为了应对突发的疫情，美联储开启了第四轮量化宽松政策。
截至2020年12月，美联储资产负债表规模已由2020年3月的4.62万亿美元扩张至7.36万亿美元。
很多人都担心，美联储释放太多流动性了，这样下去迟早要崩盘，这完全就是没有意义的牢骚。
就问一句：你用什么标准衡量，美联储释放的流动性太多了？跟过去相比么？
2008年以前，美联储资产负债表规模多少？8000亿左右。这次疫情爆发之前呢？4.6万亿。
美联储资产负债表规模扩张了6倍！这一波才多少，还不到2倍嘛。
很多人也都想回到08年金融危机以前，他们称之后的货币政策叫非常规宽松，然后一直期待货币政策正常化。
什么叫货币政策正常化？一直宽松就是正常化！
判断美联储宽松的迹象，看绝对规模错的太离谱了，必须得从美联储使命出发。
早在20世纪30年代，美国《联邦储备法》就明确，美联储的使命就是：最大化就业+稳定的物价。
核心就是，著名的泰勒规则。
后来，美联储具体的货币政策大框架不断演化，比如用经济增长指标替代就业指标，还把金融稳定因素考虑进去了。
一句话：只要没有技术革命大爆发，美国经济还想增长，美联储就会一直宽松刺激经济；MMT实践下，不用考虑债务约束，因此美联储资产负债表规模没有上限！
10年后，再来看美联储的资产负债表规模，就会感受到了。
3、最后，我们清楚一件事情，美联储正在实践MMT理论（超链接）。
借债不用还，国家也不讲财政平衡，没有什么债务上限，没有什么债务警戒线，国债无约束。
这一点，发生了天翻地覆的变化。
所以，货币发行无锚，可以无限量供应，什么零利率、负利率等等会成为常态。
MMT理论实践下，会再次减少美联储和金融监管机构，刺破资产泡沫的理由！
04
MMT理论不看资产泡沫，只看通胀。唯一的约束条件就是：通胀。
原因也很简单，恶性通胀通常都有共同的问题：社会动荡与政治动荡、内战、生产能力崩溃、弱势政府、以外币或黄金计价的外债等。
典型的例子比如，德国魏玛政府、民国的金圆券、津巴布韦、匈牙利等。
所以，MMT理论实践必须控制通胀！
因此，只有通胀才会导致美联储收紧流动性，只有通胀才会刺破资产泡沫！
美联储传统货币政策框架，以及MMT理论实践下，都有一个共同焦点：通胀。
2020年8月份，美联储修订了货币政策框架，其中一个点就是，修正了对通胀指标的容忍程度。这可能也是MMT理论下，美联储的货币政策框架雏形。
核心变化就一个：原来美联储政策的长期目标是2%，现在变为长期平均通胀率是2%。
美联储允许通胀在一段时间内略高于2%。
问题是，这一段时间是多久，不知道；如何计算2%的平均通胀，不论是框架声明还是美联储官员的讲话也都是语焉不详。
我猜测哈，如果美国的预期通胀连续差不多一年都在3%以上，甚至4%以上，同时经济增长数据又相当不错，那么美联储政策可能就会趋势性转向了。（注意，具体的准确判断标准，还得看今后美联储给出的指引）
盯住哪些数据呢？对于美联储来说，货币政策决策依据的就是联邦储备委员会的经济展望摘要（SEP）。盯住这份报告就行了。
总之，资产泡沫不会影响美联储政策，监管机构也不会主动戳破泡沫，只要经济还要增长，美联储扩张就没有极限。
唯一的约束就是通胀，只有通胀才会导致美联储收紧流动性，只有通胀才会刺破资产泡沫！
（编辑：张金亮）
