本文转自微信公众号“安信证券研究”。
2020年之前，好未来(TAL.US)深耕一二线城市，核心产品以线下小班课为主。2020年之后的好未来在课程产品及城市网点扩张上变化明显，课程产品更加多元化且线上线下更加深度融合，大举进入三四线城市。具体来看：
2020年之前的好未来：双龙头之一，竞争力突出。好未来早期以线下小班业务为核心，其中学而思培优为线下业务基石，产品持续迭代;2016年正式推出学而思网校直播课，线上业务成为新的增长点，公司从线下单核驱动升级为线上线下双核驱动。发展至今，按2020财年收入规模(32.73亿美元)及网点数量计，好未来仅次于新东方成为教培双巨头之一，在行业中大幅领先其他区域性机构。
2020年之后的好未来：疫情倒逼线上，产品结构更加多元化。
1)竞争压力下，好未来持续发力线上。2021财年好未来线上业务更加突出，除了学而思网校，培优OMO模式效果显著，2021财年第三季度培优在线收入同增148%，占培优业务线的比重翻倍至22%。
2)大举进入三四线城市，抢占疫情后市场。好未来在2021财年前三季度新进入32个城市，创造历史新高，且主要是三四线城市。总体来看，好未来的产品在2020年之后更加多元化，比如小社区模式、线上大班与小班、OMO(可以相互转换)，现有区域布局下，以“线下培优+双师+OMO”夯实本地化产品竞争力;以“双师课堂+学而思网校”抢占疫情后的低线城市市场。
好未来与新东方(09901)的共同竞争对手：跟谁学(GSX.US)、猿辅导、作业帮。相较传统线下教育机构的优势在于成熟的教研体系、优质的教师资源与庞大的校区网络，在线教育机构的优势在于技术与具备互联网基因：
1)早期工具类教育机构携互联网基因强势入局，拥有自有流量入口;2)现今在线教育机构技术优势显著，更加注重数据反馈。2020年开始K12培训竞争格局正在变化，我们认为变化的结果可能依然保持现有新东方、好未来的双寡头格局，但有极大概率是新增有力竞争对手——跟谁学、猿辅导、作业帮等互联网基因的培训机构。
投资建议：疫情催化下，K12教培行业集中度上行是确定性趋势，好未来作为国内K12头部教培机构，其市占率有望加速提升。我们认为在行业出清的背景下，好未来的成长路径非常清晰，线下与线上业务均具备长期的增长空间：
1)已完成对一二线城市的全覆盖，且二线城市已度过品牌导入期，线下小班业务构成基本盘，后续增长动力强劲(单店产能提升、网点加密、多元化产品组合);2)三四线城市空间大，以双师+OMO深度下沉;3)以学而思网校辐射线下未触达的区域。
预计公司2021-2023财年营收为44、63、86亿美元，采用分部估值法，公司2022财年对应市值约560亿美元，对应目标价93美元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：教培政策变化，在线教育竞争加剧持续推高获客成本，疫情对线下业务影响超预期，线下新网点拓展及招生不及预期。
（编辑：彭伟锋）
