本文来源于国信证券的研究报告。
摘要
当前市场行情的核心驱动力，一是经济复苏中企业盈利快速回升、二是全球的低利率环境，特别是全球永续低利率的市场预期，是形成当前市场不少公司估值较高的重要原因。
展望未来，一些流动性层面的边际收紧冲击势必会出现，类似查违规资金防范资产价格泡沫等定性表态，或者是某些公开市场利率的调整等等。
但是，如果不出现CPI层面的通胀趋势上行，全球永续低利率的环境很难彻底改变，因此我们认为，“CPI定方向”，影响市场整体走势。与此同时，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币政策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块，PPI下行利好逆周期板块，“PPI定结构”。
我们判断现在到二季度，市场将处于“CPI维持低位+PPI上行”阶段，这种情况下市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。
正文
高估值来自于市场对未来永续低利率的预期
当前很多公司的估值比较贵，特别是以沪深300指数为代表的龙头白马股票当前的估值水平已经处于历史高位。
截至2021年1月24日，沪深300指数市盈率中位数（TTM）达到30.85倍，位于历史分位数81%的位置。若集中看2020年四季度主动型偏股基金重仓持股最多的前100个股票，可以看到，目前这部分股票市盈率中位数已经提高到了80倍左右，其相对市场整体市盈率的估值水平更是已经突破了2015年时的水平，而且还在不断创新高。
当前市场行情的两大驱动力一是来自于经济复苏中企业盈利快速回升、二是得益于全球的低利率环境，特别是全球永续低利率的市场预期，是造成当前部分股票高估值现象的重要原因。在其他各类资产收益率持续下行的背景下，权益资产中尤其是优质龙头公司相对来说更具吸引力，市场给的估值溢价也有所提升。
2019年以来，全球开始进入新一轮的宽松周期，如果以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率，可以看到2019年之后利率便进入了一个持续下行的通道，2020年初因为疫情的原因利率下行速度明显加快，目前全球正普遍处于一个极低的利率环境当中。截至2月2日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.63%，基本处于历史极低位置。
国内情况也是如此，2014年以来我国国债利率及各期限期理财产品收益率下行趋势同样十分显著。截至1月24日，1个月、3个月、6个月、1年期理财产品预期收益率分别为3.54%,3.68%，3.69%和4.10%，同样基本均处于历史较低位置。
利率走势与市场方向受CPI变化的影响
从历史经验来看，CPI是影响利率走势的一个非常关键的因素，这一点不论是国内还是国外都呈现出了类似的规律。2002年以来，我国10年期国债利率基本保持在区间震荡，走势上与CPI同比增速高度相关。美国的10年期国债收益率大致呈现正态分布型走势，20世纪70年代末80年代初在经历过两次石油危机后，美国国债利率上升至了15%以上的绝对高位，80年代之后，10年期美国国债收益率开始趋势下行，很大程度上也是因为CPI的绝对值和波动率都在不断的下降。
所以我们认为，未来势必会出现一些流动性层面的边际收紧冲击，类似查违规资金防范资产价格泡沫等定性表态，或者是某些公开市场利率的调整等等，但是如果CPI不出现持续上行的情况，全球永续低利率的假设是很难被彻底打破的，CPI未来的方向就决定了市场整体的走势，这是对A股整体方向的把握和判断。
PPI回升过程中顺周期行业盈利弹性更大
另一方面，PPI对货币政策影响比较小，对企业盈利的影响比较大。从整体情况来看，历史经验显示，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标。2004年以来，PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极为相关，二者相关系数高达0.57。从历史走势来看，A股剔除金融两油上市公司的ROE共计经历了三轮显著的回升阶段，分别是在2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年6月、2016年6月至2018年6月。与此同时，我们也能够观察到PPI同比增速回升趋势的不断确立。从行业层面来看，在历次通货膨胀（名义增速）向上的过程中，受益于通胀的都是上游的资源性品种，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的PPI回升，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。
因此，PPI可能会对上市公司的盈利分布造成影响，如果PPI持续上行，顺周期板块的相关机会可能会更大。
未来一段时间内，市场预计仍将处于“CPI维持低位+PPI上行”阶段
因此，根据CPI和PPI的不同走势，未来市场表现大致可以分为以下四种情况：
一是CPI维持低位而PPI持续上行。这种情况下利率没有太大的上行压力，全球永续低利率的假设持续，市场整体风险可控，从结构上来看，顺周期行业盈利弹性更大，表现可能相对更优。
二是CPI维持低位但PPI由升转降。同样这种情况下市场整体风险可控，但企业整体盈利复苏的进程可能会受阻，从结构上来看，此时逆周期行业可能会更有优势。
三是CPI与PPI同步上行。货币政策会存在收紧的压力，全球永续低利率的预期被破坏，市场整体风险上升。不过PPI上升过程中企业盈利能力大概率也将持续提升，从结构上看，顺周期行业在基本面明显好转背景下预计仍将有不错表现。
四是CPI上行，PPI高位回落。这种情况对市场最为不利，一方面市场整体风险上升，另一方面上市公司盈利上行周期承压，结构上看逆周期行业抗风险能力或相对较好。
从当前的情况来看，我们预计，从现在到二季度末，市场仍将处于CPI维持低位、PPI持续上行的阶段当中。一方面，我们认为短期内国内CPI并没有持续上行的基础。2018年底至2020年初，受非洲猪瘟影响，我国CPI增速持续上行，在去年1月份一度达到5.4%的高位，考虑到高基数的影响，我们认为当前CPI难以出现大幅的上行。因此短期内也很难出现货币政策全面收紧导致的利率持续走高。
另一方面，我们预计此轮PPI同比增速的高点将出现在三季度。
从已有的数据来看，我们判断2021年1月份PPI环比增速为0.55%，后续如果只考虑基数效应（即假设2021年2月份之后PPI环比增速为0），那么在2021年5月份PPI同比增速将达到3.4%的全年高点。不过显然PPI环比增长的趋势还将维持一段时间，历史数据显示，2015年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，而且大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧。从复苏的驱动力来看，本轮经济复苏的弹性主要来自于海外，全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨。参考2016年至2018年经济复苏周期中PPI回升的幅度，我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点，9月份同比增速升至6.5%，随后开始回落，2021年12月降至3.3%。
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