本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：童成墩、邵子钦、田良、薛姣、陆昊。
中国平安(02318)寿险业务处于疫情后周期修复过程中，我们预计其2021年NBV将恢复两位数增长。寿险改革成效缓慢，长期看点在以银行为核心的综合金融。投资事件值得反思，围绕保险主业产业并购正当其时。维持公司A、H股"增持"评级。
反映疫情冲击，寿险核心指标略低于预期。
受疫情冲击，公司2020年新业务价值496亿元，同比下降34.7%。其中首年保费1489亿元，同比下降7.2%;新业务价值率为33.3%，同比下降14.0个百分点。公司代理人数量为102万人，同比下降12.3%;代理人人均月收入5793元，同比下降8.2%;代理人活动率为49.2%，同比下降11.6个百分点。此外，公司保单继续率大幅度下降，13个月保单继续率为85.5%，同比下降2.3个百分点;25个月保单继续率为80.9%，同比下降6.2个百分点。因此也造成了公司剩余边际余额和寿险营运利润增速较慢，分别同比增长4.5%和5.3%。
寿险业务处于疫情后周期修复过程中，预计2021年NBV恢复两位数增长。
作为可选消费，保险需求修复显著滞后;随着汽车、房产销售回归正常状态，预计今年保险需求也终将逐步修复。长期看，地产监管、资管新规、互联网平台及互联网保险监管等有利于改变居民资产配置结构，促进居民资产回归银行，并逐步外溢到基金、保险等非银机构。
作为未来唯一刚兑的资金池，保险在居民资产中的配置比例有望长期趋势性提高。我们预计未来3-5年，中长期储蓄类保险产品、高端养老和健康类保险产品有望恢复较快增长;随着人均收入提高，以重疾险为主的长期保障类产品有望维持平稳增长。
公司在经历2020年疫情冲击、寿险改革和人事变动等多重影响之后，预计2021年起公司NBV有望恢复两位数增长。
寿险改革成效缓慢，长期看点在以银行为核心的综合金融。
经过坚定的客户导入、科技支持、生态资源协同，平安银行零售和私行业务突飞猛进，2020年私行资产管理规模达到11289亿元，同比增长53.8%。
财富管理是未来中国金融产业链的流量和业务起点，只有抢占财富管理业务制高点，才有后续的产业链闭环，公司已经占据了关键位置，银行有望成为平安集团用户和资源的分发中心，也将是线上和线下的信任节点。通过培养和壮大私行客户经理，并与优秀保险代理人的深度绑定，银行反哺保险正在成为寿险业务的新增长点，预计未来3-5年将成为核心增长引擎。2020年公司银保业务新业务价值同比增长35.1%，趋势有望长期保持。
同时，寿险作为公司最重要的价值和利润来源，有望借助银行入口，实现客户的高频经营、线上和线下的信任连接、借助银行全方位产品体系打造代理人的专业投顾能力。
投资事件值得反思，围绕保险主业产业并购正当其时。
金融和地产作为大类资产，是公司重点的资产配置方向，也是公司长期以来建立的优势资产领域，但投资更需要兼顾未来价值创造能力，亟待公司适当调整投资思路。
随着监管放开股权投资行业限制，围绕保险主业协同进行产业并购时代正在到来。适当进行健康、医疗、养老、流量和场景等并购，有助于反哺主业，弥补保险产业链后端服务资源不足和前端流量不足的缺陷。历史上，公司先后并购三家中小银行，成功获得了银行入口;通过并购汽车之家，获得汽车生态的关键卡位;这是公司两个极为成功的、和主业高度协同的并购案例，应当总结经验继续发扬光大。
2021年1月29日，中国平安发布公告，为了"推动构建医疗健康生态圈、打造本公司未来价值增长新引擎"，与珠海华发和深圳特发组成联合体参与方正集团重整，有望弥补公司线下医疗生态不足。借鉴全球低利率国家保险公司经验，比如美国联合健康，正是通过100多次并购才形成如今的健康险+医疗服务的闭环生态，同时也发挥了公司保险资金的投资优势，并克服了低利率环境下的投资压力。
风险因素：
疫情扩散继续影响保单销售、房地产下跌带来信用风险、经济增速下行带来利率中长期下行。
投资建议：我们预计2021年公司NBV会恢复增长，未来3-5年实现较快增长，维持公司A、H股"增持"评级。
中国平安作为最具创新能力、长期致力于打造综合金融平台的独特公司，正在通过银行入口实现其"一个客户，一个账户，多个产品，全方位服务"的战略愿景和初心使命。银行在前端通过财富管理帮助集团锁定客户和财富，后端通过并购和自建丰富医疗线上线下服务资源，预计未来3-5年公司可能进入下一轮利润释放周期。
由于公司2020年四季度新业务价值低于预期，我们下调2021/2022年EVPS预测至80.86/89.92元人民币(前值83.02/92.99元人民币)，引入2022年EVPS预测99.97元人民币。公司目前估值处于历史低位，公司A股2021/22/23年PEV分别为0.95/0.85/0.77倍，H股PEV为0.93/0.83/0.75倍。预计公司1季报恢复较快增长具有较高确定性，估值修复值得期待，参考历史估值区间，我们给予公司寿险及健康险1.2倍PEV估值，其余分部1倍PB估值，未来一年A股目标价为90.81元人民币，H股目标价为108.85港元，维持公司A、H股"增持"评级。
（编辑：张金亮）
