本文来自微信公众号“莲花山士丹利金融研究”，作者：郑积沙、刘雨辰、曾广荣。
摘要
中国平安(02318)公布2020年年报，集团实现归母营运利润1395亿，同比+4.9%，全年分红每股2.2元，同比+7.3%；新业务价值为496亿，同比-35%；集团20年底EV为13281亿，同比+10.7%，整体业绩符合市场预期。
负债端：NBV受客观疫情和主观转型影响，增速预计弱于行业。2020年公司实现新单保费1489亿（计算新业务价值的口径），同比-7.2%，NBV Margin 33.3%，同比-14PCT，分时段看，下半年NBV增速-47%，加速下滑结果反应公司疫情应对被动。展望2021年，我们预计公司在低基数背景下，产品策略更加贴合市场需求提升竞争力，人力策略回归理性追求数量质量均衡发展，结合主观提前运作、客观疫情缓解等原因，21Q1和21E NBV增速均为20%。
资产端：克服困难，投资表现强于行业。总投资收益率6.2%，较2019年降低70BP，但仍显著高于行业均值的5.41%；净投资收益率5.1%，较2019年的5.2%基本持平；两者总体仍高于过往10年平均投资收益率水平。从微观上看，平安在个别大项目投资方面短期承压，但是从结果上看，平安投资业绩在负重之下表现仍跑赢历史、优于同业，表明公司投资风险管理内控机制的有效性。下一阶段，公司仍将加大长久期利率债的配置改善资产负债期限结构匹配状况，在负债端有显著优势的背景下，建立以成本收益匹配为核心量化指标的风险偏好体系，做到投资组合的长期致胜。我们认为市场情绪对于平安的投资端过于悲观，存在预期差。
改革：公司坚定推进寿险改革，改革成效即将显现。公司这一轮改革起源于2018年，已历时2年多，本次寿险改革集聚了集团三位联席CEO以及平安集团跨条线、跨业务的专业能力和优质资源，改革项目的顶层设计已于2020年基本完成，且部分项目已落地、推广。2021年平安寿险将持续深化改革，在改革成效即将显现的新起点上，开拓一条科技赋能的全新道路，开启未来10年可持续健康发展的新征程，帮助公司成为全球领先的寿险公司，我们相信公司卓越的战略执行力将实现改革的尽快见效。
投资建议：我们对公司维持“强烈推荐”评级，公司20年年报符合市场预期，展望21年我们对公司的发展保持乐观。1）新单增速有望持续保持高位：由于20年Q1疫情扰动，21Q1NBV仍将有望在1月份的高增长基础上略微回落至20%以上，超出市场预期；展望2-4季度，考虑到公司20年季度NBV逐季走低，而随着公司新产品竞争力提升，将有望推进后续时间新单销售持续高增长。2）资产端利率的上行以及信用风险事件出清将对股价产生有利催化：利率随着经济的持续复苏将在H2出现上升区间，十年期国债收益率有望触及到3.5%，显著利好公司股价；华夏幸福债务事件预计后续将逐步得到解决，从当前的悲观情绪中释放。公司当前股价对应21年底EV仅0.91X，目标价112元，对应21年P/EV估值1.33X，空间46%。
风险提示：高管再次调整、转型见效低于预期、代理人持续脱落、利率下行。
正文目录
报告正文
一、负债端：NBV受客观疫情和主观转型影响，增速预计弱于行业
1、全年新单保费整体承压，保障类保单下滑最为明显
2020年公司新单保费（计算新业务价值的口径）为1489亿元，同比-7.2%，其中代理人渠道新单下滑幅度远大于其他渠道，主要原因为疫情严重降低了线下代理人展业可行性，而线上的渠道受影响则偏正面，从公司披露的月度新单保费数据来看，公司逐季度的月度新单保费同比降幅并未出现改善，Q4由于公司相比19年更早的启动开门红工作使得当期新单规模较小，同时12月份则由于19年12月基数过高（181亿）带来较大的降幅。
从分类别的新单保费数据来看，长期保障型（价值型）新单保费出现高达44%的负增长，是下滑幅度最大的险种类别，一方面表明居民把保障类险种作为可选消费在疫情冲击下受影响明显，另一方面也表明保障类险种的线上销售难度较高。而储蓄类的险种则由于在疫情冲击使得市场利率下移带来储蓄型险种相对吸引力提升，导致销售难度的降低；银保渠道实现了高达56%的增长表明银保渠道的客户对于年金类险种的需求在提升。
2、价值率的较大下滑使得NBV同比下滑34.7%，略低于预期
2020年公司实现新业务价值496亿，同比下滑34.7%，全年NBV降幅呈现逐季度扩大的趋势，有悖于全国经济运行情况和行业整体表现。分季度来看原因相对清晰：Q1受到疫情正面冲击，Q2疫情后遗症叠加改革消化不良，Q3仍处于改革阵痛期，Q4战略“重开门轻收官”。但是换言之，公司2021年面对的局面将是逐季度更低的基数效应，在稳定假设背景下，公司NBV同比增速有望保持较快水平。
公司新业务价值率为33.3%，同比下滑14pt（下滑幅度达30%），主要是由于险种结构的恶化（高价值率的长期保障型FYP占比下滑11.7pt / 低价值率的银保&团险FYP占比提高12.2pt）和长期保障险价值率的下滑8.9pt所致。
3、疫情冲击供需两端，代理人尤其是中低端代理人受损明显
从代理人数量上来看，2020年受新冠肺炎疫情影响，上半年代理人线下展业受阻，疫情使得代理人队伍管理、培训、触客难度增加，下半年尽管疫情得到显著好转但居民收入修复并不积极导致高价值（高价格）保障型（消费型）业务受到一定影响，代理人产能和收入有所下滑，使得代理人留存和增员难度加大，带来代理人数量的下滑，截至2020年底，平安寿险代理人规模为102.4万，较年初下降12.3%，全年来看月均代理人数量为105万，同比下滑12.5%，后续人力预计将守住百万大关。
从代理人产能上来看，由于疫情的影响使得代理人始终无法完全像疫情前一样顺利展业以及管理和培训，在展业途径上和展业技能上都有所欠缺，而保险产品作为一类可选消费品，在居民收入受疫情冲击而且外部市场竞争也愈发激烈，尤其是在保障型产品方面，公司代理人展业难度大幅加大，代理人活动率比去年同期下滑11.6个百分点至49.3%，使得人均年NBV下滑28.4%至40688元。
从代理人收入上来看，在全年展业遇阻的背景下，公司代理人收入仅下滑8.2%实属不易（远低于当期新业务的降幅，主要是续期佣金以及公司费用补贴的支撑），其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅增长46%，占代理人收入的比例提高至20%，彰显公司综合金融赋能代理人的绝对优势，而这一点优势是公司独有的，其他同业望尘莫及。
进一步来看，疫情之下，一个很明显的社会现象便是城乡收入差距和不同人群工资收入差距的不断加大，劳动收入和资本收入之间的不平等会加剧，如果单纯是靠劳动获得收入的人群，因受工厂停产、居家隔离等因素的影响，所在公司经营遇阻，导致其收入会受到很大影响，但是资本积累则没有这个限制，尤其是在2020年我国权益市场持续向好的背景下，资本收入的累积效应明显，使得低端客户的消费能力受损程度严重大于中高端客户的，而在当前公司还处在人力发展转型期的阶段，低端代理人（对应低端客户）仍是公司业务贡献的主要力量，疫情的冲击使得公司当期业务受损明显，这也是公司坚定推行渠道改革的要义之一。
4、2021年NBV有望在客观低基数和主观促发展下实现20%增长
当前市场对公司2021年的NBV增长既存在预期差，又存在认知差。预期差体现在认为公司2021年NBV增速仅有个位数，认知差体现在认为公司2021年是低基数的伪增长。但我们认为公司2021年的负债端发展将会有实质性的转好趋势，开启新的增长周期。负债端发展的两大着力点是外部需求的变化以及内部公司代理人发展和产品策略。展望21年，由于竞品吸引力下降使得年金产品吸引力提升将利于年金险的需求提升，以及疫情很好的催化了居民对保障型产品的认识也将提升居民的保险意识。此外，公司一方面经历过19-20年代理人的逐步洗牌（如上文所述，代理人数量缩水28%），代理人平均素质得到了明显的提升，另一方面公司也积极借助新重疾定义的切换，顺势而为对新产品进行了全面的升级，包括责任的扩展以及费率的下调，显著提升了产品竞争力，帮助公司市场竞争格局改善。
1）在保险需求方面，对于年金险而言，当前在我国经济转型发展大背景下，信用风险有所抬升使得市场上理财产品频繁暴雷，同时随着资管新规的即将实施将会打破银行理财的刚兑属性，并且在长期视角下我国利率水平将有所下移的情景下，三项因素叠加下年金险“保本保收益”的属性则会提升其吸引力；对于保障型险种而言，疫情的突如其来加深了居民对风险的认识，也对保险的保障功能有了更为深刻的理解，居民保险意识的提升将极大地助力产品的销售，同时随着我国经济的持续复苏带来居民收入的预期向好将会带来保障型险种消费能力的实质性提升，保险产品作为可选消费之一也将迎来复苏。
2）在代理人方面，从内部结构来看，公司代理人数量经历了2019-2020年连续两年的持续下滑后，我们可以相信在过去两年的洗牌中在“优胜劣汰”的发展模式下预计脱落的代理人主要是新的代理人，而绩优的和资深的代理人由于其自身的展业能力和续期利益的维持仍将保持较好的举绩和收入韧性，这意味着公司的代理人质量已经被动的实现了提升，人均产能（外部环境可比情景下）实现了较好的提升；从公司的外部机制下，公司已于2020年8月下发了新版基本法，旨在实现支撑寿险改革、支持代理人转型升级两大目的，达成人力持续增长、结构持续优化、收入持续提升三大目标，倡导绩优文化，新基本法作为公司渠道转型升级的具体落地举措，有望在短期助力公司代理人健康发展，实现量稳质升。
3）在产品方面，此前公司旗舰旧重疾产品“平安福”被市场诟病“价格偏高”，导致销售难度大，新产品“平安福21”则针对性的在增加了中症责任基础上对费率进行了一定的下调（下调幅度在5%左右），费率也将低于上市同业的同类产品，显著改善销售局面，同时还新推出的重疾六倍给付产品“平安六福”基于“返本+重疾多次给付”的卖点预计将受到客户的喜爱（公司的返本型重疾险守护百分百目前作为上市险企中的创新型产品，已取得了很好的销售效果），公司在新产品上对客户进行让利将提升产品在重疾市场的竞争力。除此之外预计公司今年将在“产品+服务”上进行重点布局，持续深化“产品+”策略转型，以客户需求为导向，细分健康管理、慢病管理、养老等服务场景，将保险产品与关联服务深度融合，规划、构建多层次、场景化的 “产品+” 服务体系，拓展服务边界，满足客户对风险保障及多维度服务的需求，进一步助力销售的持续改善，我们认为公司在产品上的积极求变和创新值得肯定，也预计将取得良好的销售反馈，有效助力公司代理人队伍的回暖。
总之，我们认为在新的寿险管理层到位后，在公司业绩经历了2020年的疫情冲击后，公司在主观上对于2021年的业绩发展会有更强的要求，从而提振全体员工信心，同时从客观的低基数背景下也使得公司业绩增长变得“顺其自然”，预计2021全年的NBV增速在20%左右，2021年一季度的NBV增速有望超过20%。
二、资产端：克服困难，表现依旧强于行业
2020年末，公司投资资产规模3.74万亿元，同比增长17%，增速持平于行业（21.68万亿元，同比增17%）。业绩方面，总投资收益率6.2%，较2019年降低70BP，但仍显著高于行业均值的5.41%，净投资收益率5.1%，较2019年的5.2%基本持平，两者总体仍高于过往10年平均投资收益率水平。
结构上看，公司继续压降类现金资产1.2PCT，占比降至8.4%，提升债券型金融资产占比1.3PCT至71.4%；股权型金融资产占比下降0.5PCT至13.5%；长股投占比继续提升0.4PCT至4.2%。需要注意的是，公司出于谨慎性原则，股权型资产配置比例在行业收益率超过10%背景下有所降低，且低于行业水平。同时继续压降公司债持仓1.1PCT至2.9%，压降非标持仓2.4PCT至11%。
从微观上看，平安在个别大项目投资方面短期承压。一方面，汇丰控股意外性的暂停分红，公司持有汇丰控股14.19亿股，汇丰在2019年每股派息3.34元，即平安收到的股息为47亿元，占公司净投资收益的3.3%，而2020年汇丰取消派息即减少了公司近50亿的股息收入，同时股价阶段性低迷成为拖累其他权益工具投资公允价值变动减少453亿的主要原因。另一方面，华夏幸福今年以来陷入经营困境，发生债务危机。监管正着力安排系统性施救方案，平安集团亦牵涉其中。但是从结果上看，平安投资业绩在负重之下表现仍跑赢历史、优于同业，表明公司投资风险管理内控机制的有效性。下一阶段，公司仍将过加大长久期利率债的配置改善资产负债期限结构匹配状况。在负债端有显著优势的背景下，建立以成本收益匹配为核心量化指标的风险偏好体系，做到投资组合的长期致胜。
1、汇丰和权益资产配置风格短期拖累投资表现
2020年公司保险资金总投资收益率为6.2%，同比下滑0.7个百分点，年化净投资收益率为5.1%，同比下滑0.1个百分点，主要原因为A/H股的金融地产板块（公司重仓板块）在2020年的股价表现平平使得权益类投资收益（公允价值变动损益）下滑以及汇丰控股等权益类资产分红减少，由于公司已实施IFRS9，公司总投资收益率也表现了波动明显的特征。
2、资产配置结构整体稳健，加配长期债券配置力度
从公司的资产配置结构上来看，债券投资占比高达50.2%，相比年初提升3.3个百分点，是公司单类别中占比提升最为明显的种类，表明公司在2020年利率回升期加配了长期债券，有效缩短了久期缺口，20年中公司资产与负债的久期缺口已缩窄至4.3年，显著好于同业。
3、非标资产质量依旧可控，信用水平良好
公司自开始投资债权计划及债权型理财产品以来，截至2020年12月末未出现一单违约。公司保险资金组合所持有的债权计划及债权型理财产品整体风险可控。从信用水平上看，资产信用水平较好，公司所持有的债权计划和信托计划外部信用评级99.0%以上为AAA、1.0%左右为AA+；除部分高信用等级的主体融资免增信外，绝大部分项目都有担保或抵质押 ；从行业及地域分布看，公司主动规避高风险行业和区域，目标资产分散于非银金融、不动产、高速公路等行业，主要集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区 ；从投资时间和收益率上看，公司很好地把握优质项目大量供给的黄金时期，有效提升整体组合的投资收益率。
4、当前市场由于个别事件对公司资产端过度悲观，我们认为存在认知差
近期由于华夏幸福的资金流动性问题引发的债务危机，引发市场关注，也导致市场对于平安的投资端产生了较大的担忧，我们认为当前市场情绪过于悲观，后续风险有望逐步出清。华夏幸福已于2月1日召开金融机构债权人委员会，多方已经在着手化解债务风险，政府部门倡导债权机构提高容忍度、以时间换空间，预计后续将进行展期等措施帮助公司有序化解债务问题。我们认为中国平安作为华夏幸福二股东以及债权人之一，在股权投资方面，公司将华夏幸福作为长期股权投资，由于华夏幸福股价连续下挫，预计要计提相应的减值（规模在百亿左右），但对公司整体利润和EV影响幅度有限，在债权方面，预计公司也将配合相关单位持续推进尽早解决华夏幸福的债务问题，目前华夏幸福也已经表态“不逃废债”，预计违约的概率极低，不构成实质性的本金和利息损失。
三、净利润降幅收窄，营运利润稳健略增，EV增长低于同业
1、净利润同比高位略微回落，主要是受资产端和财险业务拖累
2020年公司实现归母净利润1431亿，同比下滑4.2%，降幅显著收窄（前三季度降幅为-20.5%），四季度单季度公司的归母净利润实现了翻倍的增长，超出市场预期，主要是寿险业务和科技业务所贡献，寿险业务是由于公司在2019年底对折现率进行了调整使得短期投资波动对利润的负面影响较大导致利润低基数，科技业务则是由于公司科技板块逐渐步入盈利阶段以及公司持有的陆金所控股的可转化本票价值重估损益（13亿）合计贡献。公司2020年净利润在2019年的超高基数下仅略微回落，彰显公司业务强劲的盈利能力，公司全年利润下滑的主要原因是财险业务降幅明显以及投资端同比下滑所致，除此之外，公司2020年会计估计变更减少税前利润191.4亿元（2019年为207.7亿元），但是公司当年折现率变动影响仅为净利润79亿（2019年为132亿），这意味着公司除了调整了折现率之外还对其他相关假设进行了调整（预计是退保率假设）对净利润影响为-64亿左右，拉低了20年的基数。展望2021年，预计公司的财险业务盈利能力有所恢复，投资端也将有所改善，考虑到21年750曲线的下移幅度将小于2020年，预计2021年全年净利润增速有望实现15%左右的增长。
2、受剩余边际摊销增速放缓以及营运偏差收窄影响，寿险营运利润仅增5.3%
寿险及健康险业务营运利润主要由剩余边际摊销构成，摊销的增速相比上年（20%）出现了明显的下滑，当期增速仅为9.6%，主要是受当期新业务价值大幅下滑所致，除此之外，营运偏差及其他出现了大幅的负增长（-55.7%），主要是由于公司继续率的下滑以及公司为了应对疫情冲击在费用投放上相对更为积极使得退保和费用的偏差都有所收窄，这两点从公司2020年13个月的继续率为85.5%，同比下降2.3个百分点；2020年公司寿险及健康业务“手续费及佣金支出+业务及管理费支出”合计为1146亿元，同比下滑15%，降幅低于公司NBV降幅，均可看出端倪。展望后续，公司正在加大对业务品质的管控，预计将有效缓解退保问题，同时随着公司新业务价值的持续复苏增长，将促进公司剩余边际和剩余边际摊销的持续稳健增长，共同促进寿险营运利润恢复至两位数以上的增长。
3、集团营运利润低位增长，分红保持稳健
2020年公司实现归母营运利润1395亿，同比增长4.9%，增速与前三季度（4.5%）基本持平，营运利润增速有所下滑的原因是寿险及健康险业务营运利润增速放缓所致，寿险之外的业务营运利润增速放缓主要是受到财险业务承保端利润的大幅下滑以及银行增速下滑所致，我们预计上述三项因素均将在2021年迎来好转。展望21年全年，随着寿险新业务价值的持续回暖以及营运偏差的营运利润预计有望实现10%以上的增长，公司反复强调了分红将与营运利润紧密挂钩，从年报中披露的全年每股分红将达2.2元，同比增长6.7%，表明公司致力于给股东提供稳定的分红增长，预计后续随着每股营运利润的稳定增长将持续推动每股红利的增长，从长期投资的角度来看，公司的股息率都将不断提高。
4、EV增速低于同业，投资偏差和新业务下滑拖累增速
集团2020年底的EV为13281亿元，对应每股EV 72.65元，较上年末增长10.6%，远低于19年增速（19.8%），预计该增速也低于上市同业平均水平，其中寿险及健康险业务EV为 8246亿元，较去年末仅增长8.9%，增速相比去年同期下滑14.7pt，其他业务调整净资产为5035亿元，较上年末增长13.7%，增速相比去年同期持平。故可以看到公司EV增速较低的核心原因是寿险及健康险业务的EV增速较低，主要是受到新业务价值的下滑以及20年与19年投资表现的反差所致，新业务价值贡献增速同比下滑了7.1pt和投资偏差贡献增速同比下滑了6.0pt，与此同时营运偏差的收窄以及去年税收新政带来的一次性损益影响不再，综合导致寿险EV增速低于去年同期，除此之外，公司在2020年还调高了投资收益的免税比例（从此前的12%/14%/16%+调整为20%），带来157亿的假设变动影响。
从历史表现看，公司内含价值持续保持了较高速增长，主要是由于公司内含价值预期回报的稳定性及当期高额的新业务价值创造为EV增长打下了长期坚固的基础，这也是从较长持股周期来看保险股投资的关键所在。当前阶段由于外部短期的因素冲击以及公司改革调整对业务的短期影响，新业务价值出现了较大的下滑，但我们相信这是短期的现象，在我国保险市场空间仍巨大的背景下，公司凭借改革的春风以及后续可能出现的政策刺激，将再次取得长期优于行业的增长，每年的NBV绝对金额将保持稳定向上的态势，从而带来其对EV增长的稳定贡献，同时不断增长的存量业务规模带来的价值释放将共同推动公司内含价值实现可持续的两位数稳定增长中枢。
四、其他业务：银行业绩稳健，财险承保端承压
1、银行：不良基本出清，财富管理大放异彩
净利润增速大幅改善，21年有望高增长。平安银行20年净利润增速2.6%，较3Q20的-5.2%大幅改善；营收增速11.3%，与3Q20的13.2%接近；20年负债成本率2.32%，已降至股份行中等偏低水平；净息差2.53%，同比下降9BP。在20年利润增速有所压降的基础上，公司21年利润有望实现高增长。
不良基本出清，资产质量大为改观。得益于大力度处置不良，20年末不良贷款率仅1.18%，关注贷款率1.11%，逾期贷款率1.42%，均大幅下降，进入上市银行优秀行列；疫情对零售信贷不良影响已体现并基本消化完，8月开始新增不良呈回落趋势。对公不良基本出清，资产质量持续改善。经过过去四五年的消化，平安银行不良基本出清，不良包袱对业绩的拖累或结束，未来轻装前进。
零售转型跑步前进，财富管理大放异彩。平安银行20年末个贷占比已达60.2%；20年末零售AUM2.62万亿，同比大增32.4%；手机银行MAU超4000万户；私行AUM已达1.13万亿，同比大增53.8%，股份行中仅次于招行，且拉开了与第三名的差距，未来3-5年私行有望超过四大行，成长空间依旧很大。
2、财险：综合赔付率有所上升，导致承保利润大幅增长
2020年公司产险业务原保费收入同比增长5.5%，市场份额同比上升0.2个百分点至21%。财险业务净利润下滑29.2%，主要是由于公司承保利润同比大幅下降75%所致。公司20年保证保险业务受疫情影响赔付率上涨明显，带动整体综合成本率同比上升2.7个百分点至99.1%，但仍优于行业（预计为100.9%）。对于保证保险综合成本率快速上升17.4个百分点的原因主要是因为疫情冲击居民收入使得居民还款能力短期快速下滑所致，但得益于平安产险保证保险业务仅与集团内部其他专业公司合作为个人和小微企业主提供增信服务，业务开展时与集团专业公司进行了交叉验证和多维风险审核，整体信保业务风险表现显著优于行业平均水平且有集团背书，在20年下半年公司通过采取针对性的风险管控措施，使得2020年下半年保证保险综合成本率逐渐改善，全年综合成本率111.0%，较上半年下降14.6个百分点，该类业务的综合成本率具备顺经济周期效应，预计21年年公司保证险业务综合成本率将迎来改善。展望2021年，随着车险综合改革的持续推进，公司车险业务保费增速预计将有所承压，且综合成本率也将短期走高，同时随着保证保险等险种的风险敞口的逐步出清，预计公司整体业务规模和品质将实现平稳过渡。
3、资管业务利润贡献提升
2020年，信托业务净利润同比下降4.6%，主要是在行业风险持续上升、资本市场波动加大的背景下，平安信托采取更为审慎的投资策略，导致投资收益同比有所减少；平安证券稳步推进打造平安综合金融战略下的智能化证券服务平台， 2020年净利润同比增长30.6%；平安融资租赁在成熟业务中实现了稳健增长，在创新业务中取得了突破。截至2020年12月末，总资产已突破2700亿元，不良资产率维持在较低水平；在金融市场震荡的背景下，平安资产管理公司业务规模稳步增长。截至2020年12月末，投资资产管理规模达3.63万亿元，较年初增长11.0%；其中第三方资产管理规模达3,858亿元，较年初增长32.2%。整体公司资产管理业务在2020年实现净利润122.92亿元，同比增长18.0%。
4、科技业务延展传统金融服务边界趋势明显
我们所理解的科技战略内核是拓展集团内传统金融业务服务边界并提升服务效率，最终拟形成相对完整的闭环生态。平安好医生紧扣寿险生态的支付环节和线上、线下诊断环节，在疫情背景下发展迅猛；平安汽车之家联合平安银行一同巩固财险为核心的汽车服务生态圈，形成看车、买车、加油、养护的闭环、高频汽车生态；平安陆金所积极转型的同时在资产端和资金端与平安银行的互动进一步加强。2020年，科技业务营收903.75亿元，同比增长10.1%。截至2020年12月31日，四家上市科技公司（陆金所、一账通、好医生、汽车之家）总市值高达684亿美元。剔除陆金所IPO的可比市值同比增长60%。
平安好医生抓住互联网医疗行业在新冠疫情影响下的高速增长机遇，一方面积极拥抱寿险母体导流，一方面积极扩张线下服务网络（医院、医生、体检、药品）。在资源端建立更立体的四层医生（大咖、外部、驻司、AI）差异定位，在流量上进一步覆盖广大病患，注册用户3.73亿，增长5760万；月活7262万，同比增长8.5%；月付费用户398万，同比增长34.1%。财务方面，营收68.66亿元，同比增长36%；核心在线医疗收入15.65亿元，同比增长82%；净亏损5.16亿元，同比减少26%。
汽车之家继续辅助打造平安产险为核心的汽车服务生态圈。作为资讯端口和完整生态的起点，汽车之家有望享受油车VS电车的舆论焦点拓客扩张。流量方面，汽车之家12月日活4211万，但产险APP好车主用户1.26亿，12月月活3000万，仍有挖掘空间。此外平安银行的好车主信用卡携优惠权益的加入也将有助于汽车生态闭环的活跃。财务方面，营收86.59亿元，同比增长2.8%，净利润36.21亿元，同比增长6.2%。
平安陆金所专注于满足小微企业和个人的贷款需求，与平安银行、平安信托深度合作，提供多样化和个性化的产品。在新冠疫情的冲击和监管新政的背景下，持续推进业务转型。流量方面，陆金所注册用户4616万，增长4.9%；AUM 4265.71亿，增长23%；20年末贷款余额5451.45亿元，同比增长17.9%；财富管理交易规模同比下降6.4%。财务方面，营收520.46亿元，同比增长8.8%，净利润122.76亿元，同比下滑7.8%。
五、改革：及时纠偏，力争改革与经营双轮驱动
此前在2020年中报中马明哲董事长在致辞中用2页的篇幅详细阐述了公司改革的目标和进展，这次在年报致辞中马总提到“在2020年基本完成整体顶层设计的基础上，从渠道、产品、管理、文化四大方向全面推动改革项目落地”，体现了公司对于改革的坚定决心和信心。公司过往32年的发展中持续走在行业发展前列，凭借的便是公司优秀的战略选择和治理机制，在行业发展面临转型升级需求的当下，公司率先提出对平安寿险业务发展进行全面升级规划，再次引领行业发展动能切换，我们对公司转型显效抱以极高的期待。
回顾公司的发展历程，公司寿险业务的第一次全面改革发生在2004年，当时改革主要针对三个方面：首先是代理人清虚，平安寿险把32万的代理人队伍缩减到20万；其次是产品改革，从此前理财型险种（投连险）转型到保障型产品为主的产品结构；第三，渠道优化，业务渠道从margin较低的银保渠道为主转为以高margin的代理人渠道为主的发展路径，公司的该轮改革也是走在行业发展前列，历经2年多的改革阵痛，为此次改革后的十几年发展奠定了良好的基础。
公司这一轮改革起源于2018年，至今已经历时2年多，经过详细的调研制定了顶层设计的方案，本次寿险改革集聚了集团三位联席CEO以及平安集团跨条线、跨业务的专业能力和优质资源，改革项目的顶层设计已于2020年基本完成，且部分项目已落地、推广。2021年平安寿险将持续深化改革，在改革成效即将显现的新起点上，开拓一条科技赋能的全新道路，开启未来10年可持续健康发展的新征程，帮助公司成为全球领先的寿险公司。
公司此次全新的改革核心是贯彻“渠道+产品”的双轮驱动策略，打造数字寿险，从产品、渠道、数据化经营三个方向建立真正长期可持续的健康增长模式，为客户提供灵敏、便捷、可靠、贴心的金融服务。产品方面：以客户需求为导向，提升产品策略的前瞻性，打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法；渠道方面：利用科技赋能代理人，打造三“高”队伍；经营方面：构建“数字寿险”，实施全面数据化经营。此外，平安寿险将继续坚持价值经营，重塑平安精神，牢记“先做强再求大”、“先质量再规模” 的核心经营理念，实现可持续、高质量的健康发展。我们认为公司这三个方向的改革均符合行业发展规律，在长期的发展视角下，公司势必将率先从当前行业发展的困境中“破局而出”，实现后续更长时间的超越行业增长。
以改革促经营，以经营助改革，打造平稳健康发展模式。公司寿险新任董事长杨铮总此前任平安健康险董事长兼CEO，自1994年加入平安后，曾先后担任平安产险上海分公司总经理、平安产险总经理助理、平安银行东区副总经理、平安好车董事长兼CEO、平安产险总经理，预计他将纠正此前在改革与经营之间的战略侧重点，带领寿险公司持续恢复至正常的战斗力，开启新的征程。
公司在经历2020年的疫情冲击以及改革阵痛后，当前急需让公司内外恢复至正常的经营状态和战斗能力，预计公司在2021年将会共同推进“经营和改革的双轮驱动”，通过打下良好的业务发展基础（对应代理人收入），才能更好的开展相关改革项目的落地，让改革更好的帮助经营显效，形成良好的正向循环效果，帮助公司恢复至健康平稳的发展状态中来。
六、投资建议：维持“强烈推荐”评级
投资建议：公司20年年报符合市场预期，展望21年我们对公司的发展保持乐观。2021年一月已经过去，我们认为市场对公司当前负债端的改善“视而不见”，以及对利率后续的上升预期不充分，存在显著的预期差，在当前位置坚定推荐。1）新单增速有望持续保持高位：一季度而言，由于20年1月末开始遭到疫情的冲击带来2-3月新单基数较低，21年一季度NBV仍将有望在1月份的高增长基础上略微回落至20%以上，超出市场预期；展望2-4季度，公司20年季度NBV逐季走低（预计Q1/Q2/Q3/Q4分别为164/146/118/80亿），而随着21年开门“红”、公司产品竞争力提升，将有望推进后续时间新单销售持续高增长。2）资产端利率的上行以及信用风险事件出清将对股价产生有利催化：利率随着经济的持续复苏将在H2出现上升区间，十年期国债收益率有望触及到3.5%，显著利好公司股价；华夏幸福债务事件预计后续将逐步得到解决，从当前的悲观情绪中释放。公司当前股价对应21年底EV仅0.91X，目标价112元，对应21年P/EV估值1.33X，空间46%。
风险提示：
1）高管的持续调整：公司当前仍处于改革调整期，若高管再次发生调整将对公司经营产生冲击；
2）改革耗时超预期：公司当前改革已进入试点期，市场预期明年将迎来改革红利期，改革显效时间存在不及预期的可能性；
3）代理人队伍持续脱落：公司当前代理人数量持续承压，尽管公司已经通过多方面举措稳定代理人，但如果公司改革效果不明显可能导致代理人持续脱落；
4）利率下行：经济复苏不及预期可能会使得利率回升不稳定，利率存在再次下行的风险；
（编辑：张金亮）
