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投资要点
写在前面的话：作为中国优势小金属，稀土给投资者的印象极为深刻，而最近五年来无论商品价格还是二级市场，脉冲式行情居多，投资体验并不太好。然而，过往认知无法解释当前稀土价格走势——2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.8万元/吨→45.8万元/吨，涨幅71%，无论是时间还是幅度都超过近五年水平，尤其是20Q4与锂钴价格同步加速上涨;行业到底发生了什么转变?站在当前时点，我们认为十分有必要重塑对稀土的认识，用新视角重新审视“从量变到质变”的稀土，这也是我们20年11月份以来第三篇稀土分析报告：20年稀土的三个质变：
1、质变一：新能源汽车带来稀土需求持续放量：稀土永磁作为越来越不可替代的磁性材料，广泛应用于生产、生活各个领域，但“工业味精”属性使其“单耗少、应用散”，重点似乎并不突出——以新能源汽车为例，车单耗为3-kg/辆，是碳酸锂的1/10(35-50kg，50kwh/辆计算)。但当前全球新能源汽车产销量已经迈入400-500万辆门槛，是15年的8-10倍;根据我们的测算，新能源汽车需求已经占到钕铁硼总需求7-8%，高性能产品需求15%+，需求增量的30%左右，这与2015年新能源汽车对碳酸锂的影响类似，新能源车需求拉动已经不能忽视。
2、质变二：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成：历史上，非国家生产指令性计划产出占比一直较大，所以才有历年不断的“稀土打黑”行动。但2015年以后随着“打黑持续、环保整顿、六大集团整合”等一系列措施，黑色产业链已然淡出历史舞台，目前形成了国内矿海外矿及废料“622”的供应格局。往后看，国内矿将继续实行总量指标控制;海外矿，Lynas和Mt Pass处于满产状态，且中期未有明确的矿山资本开支，缅甸矿经过近五年的快速开采，产能也将见顶;供给端重塑完成。
3、质变三：去库存完成：20年开始稀土已经供不应求，但年内涨幅大但年度价格上涨并不显著，核心在于库存压力。而根据百川数据，2020年氧化镨钕生产商库存从1万吨快速降至0.3-0.4万吨附近，库存去化70%。
4、综合来看，新能源需求拉动下，氧化镨钕供不应求横亘2020-2022年：21年预计短缺3000-5000吨，缺口约为5-6%，若计入补库需求，表观缺口或将达到10%以上。
5、投资建议：在电经济，尤其是新能源汽车驱动下，高性能钕铁硼磁材需求高增长，而供给端较为刚性，预计2020-2022年稀土(氧化镨钕)进入供不应求周期，行业景气度也将不断改善。钕铁硼的供应也将遇到瓶颈，其也将受益于稀土价格上行。更为重要的，稀土产业链属性也将从供给端带来的高波动转向需求端推动的持续高增长，是时候重塑对稀土的认识了。重申小金属稀土板块的“增持”评级。产业链标的：1)稀土资源：北方稀土、盛和资源等;2)稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。
6、风险提示：国内稀土政策，如生产指令性计划等变动风险、海外稀土供应超预期、下游需求不及预期、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。
历史复盘：政策淡出，供需基本面成为主导因素
回顾历史来看，稀土主要经历了三轮明显的上行周期：1)2010年10月-2011年7月，金融危机逆周期调节抬升总需求，同时我国对稀土黑色产业链进行打击，实行出口配额制度等，加上社会囤货行为催化稀土价格暴涨，氧化镨钕价格由20万元/吨→124.9万元/吨，涨幅达到518%，氧化镝价格由139.25→1379.25万元/吨，涨幅达到916%;2)2017年5月-2017年9月，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动后，政策对供给端效果初步显现，稀土价格在需求回升下上涨，但缺乏持续的需求拉动，价格又会到起始点，甚至创出新低;3)2019年5月-2019年6月，缅甸禁止稀土矿出口，叠加中美关系紧张，氧化镨钕价格由26.45万元/吨→36.75万元/吨，涨幅为39%。可见，历史三轮行情似乎都离不开供给端的管控。
但过往认知无法解释当前稀土价格走势——2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.8万元/吨→45.85万元/吨，涨幅71%，无论是时间跨度还是幅度都超过了近五年水平，尤其是20Q4与锂钴价格同步加速上涨;行业到底发生了什么转变?站在当前时点，我们认为十分有必要重塑对稀土的认识，用新视角重新审视“从量变到质变”的稀土。
质变一：新能源汽车带来稀土需求持续放量
稀土作为“工业味精”，下游应用领域较为广泛。稀土作为“工业味精”，广泛应用于生产生活各个领域，其“单耗少、应用散”，重点似乎并不突出——以新能源汽车为例，车单耗钕铁硼为3kg/辆，是碳酸锂的1/10(35-50kg，50kwh/辆计算)。
新能源汽车带来稀土需求(钕铁硼)持续放量：当前全球新能源汽车产销量已经迈入400-500万辆门槛，是15年的8-10倍;考虑到2020年11月以来全球新能源汽车销量持续超预期，我们上调新能源汽车销量假设，假设2021-2022年全球新能源汽车销量分别为452/616万辆(前值分别为412/561万辆)，根据我们的测算，新能源汽车需求已经占到钕铁硼总需求7-8%，高性能产品需求15%+，需求增量的30%左右，这与2015年新能源汽车对碳酸锂的影响类似，新能源车需求拉动已经不能忽视。
质变二：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成
全球稀土资源供给较为集中
从资源端分布来看，根据USGS数据，全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国4400万吨，占比达到37%;越南和巴西探明储量均为2200万吨，占比18%;俄罗斯探明储量1200万吨，占比10%;印度探明储量690万吨，占比约6%。资源储量分布较为集中，CR5占比达到90%。从产量分布来看，2019年全球稀土矿产量为21万吨，其中我国为最大的稀土生产国，占比达到63%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、10%。
历史上，非国家生产指令性计划产出占比一直较大，所以才有历年不断的“稀土打黑”行动。但2015年以后随着“打黑持续、环保整顿、六大集团整合”等一系列措施，黑色产业链已然淡出历史舞台，目前形成了国内矿海外矿及废料“622”的供应格局。
国内矿：继续实行总量指标控制，供给缺乏弹性
我国实行总量指标控制，供给较为刚性。2011 年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，随后工信部提出组建“1+5”全国大型稀土集团方案;2014 年底 6 大集团稀土集团组建实施方案均获批准，六大稀土集团资源控制度接近100%。2021年1月15日，工信部发布《稀土管理条例(征求意见稿)》，明确未取得核准任何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目，并为后续国内稀土开采和分离确立了一个总基调，即继续实行总量指标控制。
国内稀土指标有序增加，十三五期间年均增长1万吨REO左右。从历史来看，“十二五”期间国内稀土行业面临着产能过剩问题，指标几无增长，而“十三五”期间国内稀土指标逐渐放开，但整体增长较为有序，冶炼指标及稀土矿开采指标增长均在1万吨REO左右/年。
环保督查趋严，黑色产业链不断受到打击。2012年以来，稀土黑色产业链大量进入市场，导致价格不断走低，造成环境污染及资源浪费。2016年12月开始，八部委开展专项行动开始打击稀土黑色产业链，江西省对稀土产业链开采、冶炼、回收等环节进行严格管控;2019年，工信部等12部委发布《关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知》，首次建立多部门联合督查机制，每年开展1次专项督查，对违法违规行为进行问责;而本次《稀土管理条例(征求意见稿)》明确了政策依据，无指标开采和分离，将没收稀土产品和违法所得，处违法所得1倍以上5倍以下的罚款，这意味着稀土整顿正式进入常态化。根据我们的测算，目前稀土黑色产业链占比已经不足3%。
海外矿：缅甸矿产能周期见顶，Lynas&Mt Pass矿山满负荷运行
缅甸矿产能周期见顶：近年来，随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，矿山资源的减少使得开采商开始选择其他地区开采，不得不面对品位下降等因素的影响，缅甸矿产量或将逐渐下降。
美国矿：Mountain
Pass是美国目前在产的主要矿山，其资源总量为207万吨(REO)，平均品位为6.57%，储量为130万吨，平均品位为7.98%，于2018年1月开始复产，设计年产能为4万吨REO，主要通过盛和资源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段，且短期矿山无扩产规划。
澳大利亚矿：Lynas旗下的Mount
Weld矿山，是一个稀土、铌、钽和磷共伴生矿床，该矿于2013年投产，初始产能在11000吨(REO)/年，随后增加到25000吨(REO)/年，目前产能利用率约75%左右，短期矿山端无继续扩产计划，产能增量较为有限。
质变三：去库存完成
国内生产商氧化镨钕库存持续去化。20年开始稀土已经供不应求，但年内涨幅大但年度价格上涨并不显著，核心在于库存压力。2020年，国内氧化镨钕库存从2020年初的11025吨逐渐去化至4155吨，且目前市场几无现货出售，下游企业多是通过期货单进行原料锁定。需要特别强调的一点是，2020年二季度以来的价格持续性上涨以及库存的去化与供给端的关系不大(2020年国内氧化镨钕产量为57250吨，同比增长13%)，更多是需求端持续性高增长带动的。
氧化镨钕趋势性供不应求横亘2020-2022年
正如在《稀土：本轮上行周期有何不同?》中所述，从需求端来看，新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计2020-2022年全球钕铁硼需求量分别为24.79、26.63万吨，对氧化镨钕的需求量分别为7.93、8.58万吨，同比增速分别为11%和8%。从供给端来看，假设国内生产指令性计划每年增加2万吨，则氧化镨钕2021-2022的供应量分别为7.42、7.82万吨，同比增速分别为12%和5%，供需缺口分别为5086、7609吨，考虑产业链补库需求后，供需缺口比例将达到10%以上。
投资建议：重申小金属稀土板块的“增持”评级
投资建议：在电经济，尤其是新能源汽车驱动下，高性能钕铁硼磁材需求高增长，而供给端较为刚性，预计2020-2022年稀土(氧化镨钕)进入供不应求周期，行业景气度也将不断改善。钕铁硼的供应也将遇到瓶颈，其也将受益于稀土价格上行。更为重要的，稀土产业链属性也将从供给端带来的高波动转向需求端推动的持续高增长，是时候重塑对稀土的认识了。重申小金属稀土板块的“增持”评级。产业链标的：1)稀土资源：北方稀土、盛和资源等;2)稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。
北方稀土：全球轻稀土龙头
公司为全球轻稀土龙头企业。公司形成了以开发利用白云鄂博稀土矿藏为基础、以冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构。公司以开发利用白云鄂博稀土矿产为主业，白云鄂博矿是中国稀土储量最大的稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，目前已探明稀土资源量约 10,000 万吨，平均含稀土氧化物(REO)3%~5%，约占世界储量的 38%。白云鄂博矿采矿权、内蒙古地区稀土专营权为公司控股股东包钢集团及其子公司包钢股份所有。
目前公司冶炼分离产能8万吨/年、稀土金属产能1万吨/年，稀土原料产能位居全球第一;稀土功能材料中磁性材料合金3万吨/年，产能居全球第一;抛光材料产能14000吨/年、贮氢合金3000吨/年，发光材料1000吨/年。
盛和资源：加码海外稀土资源布局，打造全产业链布局
盛和资源融轻、重稀土业务于一体。目前实际掌握资源量约5万吨REO，占比约20%，公司不断加码全球布局，2017年公司战略性投资了美国Mt Pass稀土资源，未来3-5年将推动格陵兰稀土矿项目开发利用。
资源端：1)位于中国第二大轻稀土矿区，托管四川省凉山州大陆槽稀土矿，资源量约50万吨，年产稀土精矿约10000吨REO ;2)美国芒廷帕斯稀土矿，矿石储量1465万吨，REO总量约115万吨，平均品位为7.8%;3)格陵兰科瓦内湾稀土矿，正在申请采矿许可，首期计划年产不低于3万吨REO;
冶炼分离：目前产能为15000吨REO，计划2020-2022年氧化镨钕产量分别为5000、6300、8000吨;
金属产能：盛和拥有12000吨/年的稀土金属加工能力，为全球客户供应各种规格型号的稀土金属，目前在进行智能化改造，未来产能将提升至20000吨/年以上;
锆钛矿业务：目前拥有50万吨/年的海滨砂矿处理能力，产品为独居石、锆英砂、钛精矿、金红石等，正在建设连云港150万/年的新基地，预计2021年9月份建成投产，届时公司的锆钛矿处理能力将提升至200万吨/年，独居石产量有望达到3万吨以上。
正海磁材：加速海外布局，被低估的高性能钕铁硼磁材龙头
公司是专注新能源和节能环保领域的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。自2000年成立开始深耕钕铁硼磁材领域，经过十九年的快速发展与扩张，公司现有钕铁硼产能规模为11300吨，东西厂区升级改造项目投产后，公司产能将提升至15000吨，公司拟在南通建厂规划18000吨高性能钕铁硼产能，全部投产后将达到30000吨左右。
下游客户：公司提前布局海外新能源车市场，公司已经成为欧洲主流新能源车企供应商，全球前十大汽车制造商中9家已有车型实现量产或定点，同时位列大众汽车、丰田汽车、日产汽车、通用汽车、福特汽车、现代汽车等多家汽车主机厂的一级供应商。
假设公司2021-2022年钕铁硼销量分别为11000/14000吨，我们预计公司2021-2022年归母净利润分别约为2.64亿、3.91亿，按照1月29日收盘价对应的PE分别为42、28X。
金力永磁：快速成长的低成本高性能钕铁硼龙头
公司是快速成长的低成本高性能钕铁硼磁材龙头企业。公司产品被广泛应用于风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造、3C等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。近年来，公司产能快速扩张，当前产能为12000吨，赣州募投项目3000吨+包头基地8000吨，全部建成后产能将达到23000吨。
客户结构：1)风电客户主要包括金风科技、西门子-歌美飒、明阳智能等;2)新能源汽车：特斯拉、通用、国内大众MEB平台、博世集团(Bosch)及其控股子公司联合汽车电子(UAES)，比亚迪、蔚来、理想等;3)变频空调：美的、格力凌达、上海海立、三菱等;4)节能电梯：通力电梯等。
风险提示
国内稀土产业政策变动的风险。国内稀土矿实行总量指标控制，若稀土产业政策发生变动，放开稀土生产指标，将直接导致稀土矿的供应大量增加，对价格形成压力。
下游需求低于预期的风险。氧化镨钕下游需求主要为磁材领域，终端需求为新能源汽车、传统汽车EPS、家电、风电等领域，其中新能源汽车为高性能钕铁硼磁材消费的主要增长领域，对氧化镨钕下游消费影响较大。
海外稀土矿供应大量增加的风险。目前国内稀土矿总量平稳增长，供给最大的不确定性来自海外，尤其是缅甸、美国、澳大利亚等国家，海外稀土矿大量增加将对稀土市场造成冲击。
行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险。以上供需平衡表的测算均基于一定的前提假设，若供需不及预期，供需平衡表亦将发生变化。
（编辑：玉景）
