本文转自微信公众号“杨鑫交运观点”。
中远海控(01919)
公司近况
我们11月22日发布报告认为集运公司盈利预期有待上修。中远海控(01919)A/H股股价在12月大幅上涨，但1月中旬后明显回调，我们认为主要原因：1)公司未披露业绩预增公告，4Q20业绩或低于市场的高端预期;2)临近春节市场担心运价回调导致获利了结。
评论
即期运价走势影响市场情绪，增大短期股价波动。近期运价涨势趋缓，SCFI美线和欧线出现微跌。
我们认为即期运价从当前的历史高点回落是正常、合理的，何时回归“常态”取决于疫情：在隔离导致服务消费减少商品消费增加、线上购物快速增长带动下，美线集运需求大幅增长(10月、11月为23%、26%)，是导致供应链瓶颈(港口拥堵、集装箱短缺)的重要原因。
短期看货量稳健(上海港船舶依然满载)、塞港和缺箱仍未得到明显缓解，我们预计春节期间运价回落幅度可能有限。另一方面，国内的就地过年政策或导致节后生产和货量恢复更快， 3、4月份在美线合同价谈判签约之际运价有望企稳回升。
随着疫情逐步得到控制，美国商品消费的占比或下降，但2021年整体集运需求在补库存、财政刺激消费的带动下有望增长5.4%，高于运力增速3.8%(Clarksons)。
不宜对短期季度业绩预期过高，关注中长期盈利中枢提升。
考虑到合同运价逐步调整(CCFI指数包含即期价和合同价，近几周仍在上涨)和运价反映到财报的滞后性，我们认为1Q21公司实际运价有望继续高于4Q20，但同时也需要考虑货量的季节性和各项成本的影响：作为参考日本同行ONE近日公布4Q20盈利为9.44亿美金，且其指引1Q21业绩预期为9亿美金)。
往前看，建议关注全球第一大公司马士基对2021年的指引(预计2月10日)。
从产业链角度把握长期格局的变化：疫情的直接影响固然是中短期的，但给产业链带来的变化存在长期的影响，一是疫情等因素冲击下客户更加重视稳定可靠的供应链，二是客户会更倾向于多地和多元化采购以避免单一采购来源的风险，三是线上购买增加使得配送的时效性更为重要，零售商倾向于储备更多库存，减少货量的季节性波动。
我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10%，处于历史低点。
估值建议
由于运价超出我们预期，我们上调2020/21年盈利预测11%/56%至92亿元/186亿元，引入2022年盈利预测149亿元。A/H股对应2021年8倍/5倍P/E，维持A/H股跑赢行业评级，上调A股目标价25%至14.56元(2021年10倍P/E和21%上涨空间)，上调H股目标价14%至10.93港元(2021年7倍P/E和36%上涨空间)。
风险
货量意外低于预期导致运价下跌，后续新船订单大量累计。
图表1: 运价近期涨势趋缓：SCFI欧线
图表2: 运价近期涨势趋缓：SCFI美西线
图表3: 隔离导致部分服务消费转向商品消费，尤其是耐用品消费
图表4: 线上零售快速增长：这是长期趋势，疫情后明显加快
图表5: 上述两个因素带动美线集运需求快速增长
图表6:由此导致海外码头压港(以洛杉矶港为例)和亚洲港口集装箱短缺
图表7: 短期来看货量稳健：上海港船舶装载率维持高位
图表8: 2020年美国个人消费支出是下降的，并非全部是商品消费挤占了服务消费;如果2021年整体个人消费支出增长，商品消费占比回到正常，同比依然是有所增长
图表9: CCFI近期仍在上涨
图表10: ONE(Ocean Network Express)的季度业绩和指引
图表11: 关注集运公司如何使用现金：14家主要集运公司的现金情况
图表12: 集运公司负债和净负债水平：14家主要集运公司的负债情况
图表13: 集运行业EBIT利润率和在手订单与运力之比
图表14: 事实上，行业的资本回报率稳中有升
图表15: 龙头集运公司的投资并购：战略重心逐渐由份额扩张转向产业链、价值链扩张
图表16: 马士基的核心KPI：非海运的收入增长、毛利润增长、协同效应、ROIC
图表17: 盈利预测调整
图表18: 历史市净率
图表19: 可比公司估值表
(编辑：李均柃)
