本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：王冠然 陈俊云 许英博 朱话笙。
在线广告作为短视频最为主要的变现模式之一，亦是抖音、快手-W（01024）中期收入增长的主要来源。我们认为，短视频广告变现尚未完全进入存量竞争阶段，抖音、快手依旧具备高确定性的成长机遇。中期视角下，抖音依靠成熟的广告体系，在拓展电商、教育等新广告品类的同时，持续探索搜索广告等新产品。而快手在加速提升广告库存及单价的同时，亦积极获取广告主资源，加速拓展商业化机遇。我们持续看好抖音、快手在线广告的增长潜力，以及带来的投资机遇。
在线广告：抖音、快手主要的货币化方式预计将是未来2-3年主要的收入来源。
2020年前三季度，快手实现广告收入133亿元(+213%)，占总收入的33%。根据路透社消息，2020年抖音实现广告收入达到1000亿元量级。从收入体量、增速看，在线广告无疑是抖音、快手最主要的变现模式，而极高的增速水平意味着在线广告仍将是抖音、快手未来2-3年收入增长的最主要来源，其成长性以及竞争格局的变化亦是当前市场最为关注的问题。
我们认为，国内短视频厂商仍将持续受益广告在线化、视频化机遇，抖音、快手作为领先的短视频平台，将持续受益行业红利。在本文中，我们将从用户流量、产品体系&运营思路、行业格局以及成长性来源等视角出发对抖音、快手的广告业务进行详细分析。
用户流量：整体规模、在线时长、用户质量等核心指标差距逐步收窄。
根据抖音2020年创作者大会披露，2020年8月，抖音及其火山版的DAU达6亿，按照抖音火山版大约1亿量级的DAU规模测算，抖音及其极速版在2020上半年实现1亿量级的增长，快手(主站及应用程序)在2020前三季度日活用户2.62亿，相较2019年底增长0.9亿。在流量红利逐步消逝的情况下，双方用户增长逐步放缓，若考虑快手在小程序领域的用户，双方之间的用户体量差距逐步收窄。
时长层面，得益于快手上半年激进的营销策略，快手2020前三季日在线时长达到86分钟，与抖音差距进一步缩小。同期，用户质量上，抖音、快手一二线城市用户占比均达到39%，虽然抖音用户中消费能力超过千元的用户占比19%领先快手16%，但随着快手向高线城市的逐步渗透，用户付费能力料将持续提升。
整体而言，抖音、快手在用户流量差距正逐步收窄，抖音依靠当前庞大的用户规模，流量相对充足，而快手的追赶亦将带动在线广告的加速改善。
广告体系：抖音体系成熟，快手加速布局。
产品层面，沿袭主流互联网厂商自有流量+广告联盟的建设逻辑，抖音、快手均相继在自有短视频平台基础上，对外赋能自身广告投放能力，整体广告产品布局均相对完善。
在资源储备上，抖音依靠早期的发展，广告储备已较为成熟，依靠庞大的销售代理团队、超过33万的KOL以及超过500万的企业账户储备，整体营销、广告主资源相对充沛，而快手亦积极建立营销团队并扩展广告主资源，并依靠600家MCN进行私域流量的广告变现。
运营效率上，抖音在早期广告变现基础上，广告库存水平相对充足，根据我们在2021年1月的测试，广告加载率维持10%-20%的水平，广告价格亦在较高转化率基础上保持较高水平，2020年单用户广告收入在160元量级。同期，快手尚在广告库存提升阶段，整体加载率在5%-10%，广告单价尚在提升阶段，2020年前11月，单用户广告收入71元，较2019的42元大幅提升，边际改善显著。
中期展望：尚未进入存量竞争，成长性依旧突出。
艾瑞咨询预计，2025年国内移动广告规模将达到1.7万亿元量级，对应的短视频与直播广告将达到4600亿元的量级，复合增速将超过30%。我们认为，抖音、快手在不同策略下，其广告增长仍具备可观的增量空间，尚未进入存量竞争阶段：
1)抖音探索新品类、新广告产品。我们判断，随着抖音直播电商的持续增长以及字节跳动对教育、游戏等新业务的投入，抖音在当前广告品类基础上，将大规模拓展在电商、教育、游戏等广告品类，并且依靠庞大多元的内容库，开发搜索等广告形式，以探索增量空间;
2)快手将加速现有商业化资源的释放以及广告主资源的拓展。依托快手超过3000亿的电商GMV以及超过5000万的游戏直播用户，电商、消费品、游戏是快手占优的广告品类，其相关领域商业化将逐步释放，而快手磁力聚星亦在商户资源上快速积累，根据磁力引擎的数据，在2020年的达人营销中，前11个月的品牌数量较2020年6月增长107%，商业合作的作品数量增长299%，料将带动广告库存、广告单价的持续提升。我们测算，未来3年抖音在线广告有望在继续维持25%以上的增速，快手亦有望从不足200亿的广告收入快速提升800亿元量级，中长期的成长性依旧突出。
风险因素：
疫情以及宏观经济不景气导致广告主开支放缓的风险;数据隐私、反垄断、广告监管等政策趋严的风险;竞争对手推出视频号等产品的风险;组织架构变动导致经营效率下降的风险;新业务投资导致利润和现金流承压的风险等。
投资策略：
在线广告是短视频最重要的货币化模式，预计亦将是抖音、快手收入增长的主要动力。抖音依靠相对成熟的产品体系以及丰富的广告主资源，有望进一步在电商、教育、游戏等新领域打开增长空间，并积极探索搜索广告等新的产品。而快手依靠相对领先的电商业务、游戏直播资源，加速商业化，并在拓展广告主资源基础上，快速提升广告库存以及单价。我们持续看好抖音、快手在线广告的成长性以及中长期的投资价值。(编辑：张金亮)
