本文转自微信公号“学恒的海外观察”，作者：王学恒、谢琦
摘要
快手（01024）：短视频是基本盘，所处赛道和商业模式都足够优质
2020H1，短视频在互联网行业的总时长占比接近20%，已经非常逼近金字塔尖的即时通讯行业。且短视频行业尚未进入到存量博弈，处于“共同繁荣”阶段。并且，短视频的商业模式对平台而言也足够友好：用户自发生产内容，平台无需事先投入大量现金流，且内容生产门槛较低，沉淀的内容可以反复使用。壁垒角度，推荐的精准度、内容的沉淀均需要时间和数据的“发酵”，头部平台有明显的“飞轮效应”。
商业化：直播是快手第一变现曲线，生态模式相对健康
2020H1，快手直播收入为173.5亿元，占收入比重为69%。直播是一个充分竞争的行业，网络效应较弱，格局相对分散。我们判断，快手作为全球第一大直播平台，2020年的市占率约为22%。快手直播具有大DAU、小ARPPU值的特点，对头部打赏依赖较弱，直播生态比较健康。当然，直播与直播电商存在一定的自我博弈，快手直播已经进入平稳增长阶段，我们判断，2020-2023年直播收入的CAGR为5%。
增长点：广告快、直播电商强
快手的广告变现效率有非常大的提升空间：2020H1，快手广告收入为71.6元，占公司总收入比重为28%，单位时长广告收入仅为0.11元，不及抖音的1/4。我们判断，单列占比、广告加载率的提升、数据及销售能力的优化，都有望提升其广告变现效率，且确定性较强，预计广告业务2020-2023年收入CAGR为58%。直播电商的GMV、变现效率均有较大提升空间。我们判断，2020-2023年，直播电商收入CAGR约为80%，有望成为快手的第三变现曲线。
投资建议：首次覆盖给予“买入”评级
我们认为公司的2023年的合理估值为市值1141-1264亿美元，对应2023年PS为5-5.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
政策及监管风险，竞争格局变动的风险，不同业务商业过程中自我博弈的风险，盈利预测的风险等。
01 投资摘要
估值与投资建议
短视频是优质的投资赛道：空间大、具有一定的进入壁垒、商业模式成熟且友好。快手作为DAU、总时长第二位的短视频产品，直播业务能够贡献稳定的现金流，广告及直播电商业务处于变现的初级阶段，空间较大，当前估值具备较强的参考价值。结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的2023年的合理估值为市值1141-1264亿美元，对应2023年PS为5-5.5倍。
核心假设与逻辑
第一，短视频行业的DAU、用户时长将继续增长;
第二，快手直播收入增速放缓，但能够持续、稳定贡献现金流;
第三，广告业务将迎来快速增长，2020-2023年收入复合增速为58%;
第四，直播电商业务为快手的第三成长曲线，2020-2023年收入复合增速为80%。
股价变化的催化因素
第一，快手主站DAU增长超市场预期;
第二，快手用户日均时长增长超市场预期;
第三，广告主结构优化、广告销售团队优化节奏超市场预期;
第四，直播电商GMV增长超市场预期等。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，政策及监管风险;
第二，竞争格局变动的风险;
第三，不同业务商业过程中自我博弈的风险;
第四，盈利预测的风险等。
02 估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
1 绝对估值：1166-1264亿美元
短视频是一个优质的增量赛道。快手作为行业龙头，除直播业务外，广告、直播电商的变现处于非常初级的阶段，根据产品改版和公司近期动向判断，短期内，快手广告业务变现将迎来高速增长;长期来看，直播电商的货币化率和GMV均存在非常大的提升空间，有望成为快手继直播、广告之外的第三增长曲线。
基于对快手发展的看好，我们预期公司在2020-2022年收入增速分别为52%/39%/42%，长远来看，销售费率会有所降低。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为1166-1264亿美金。
2 绝对估值的敏感性
分析表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。
3 相对法估值：1141-1255亿美金
复盘股价的上涨规律，成长期互联网企业的估值驱动力一般会经历3个阶段：1)高速成长期由MAU+时长驱动;2)商业化早期由营收驱动;3)营收稳定期由净利润驱动。我们判断，快手当前处于一阶段末、二阶段初的位置，2023年及以后将进入由PS驱动估值成长的阶段。
我们测算，2023年，快手的营业收入约为1477亿元，参考当前微博的估值水平，给予2023年快手的PS为5-5.5x，目标市值1141-1255亿美金。
4 投资建议
结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的2023年的合理估值为市值1141-1264亿美元，对应2023年PS为5-5.5倍。基于对短视频大赛道的长期看好，首次覆盖给予“买入”评级。
03 快手核心优势：占据短视频绝佳赛道
1 快手：全球短视频日活第二、直播流水第一
快手：全球短视频日活第二、直播流水第一、电商交易总额第二的视频平台。快手成立于2011年，由GIF动图制作软件起家，2013年正式进军短视频，通过独特的“农村包围城市路线”，在下沉市场积累了核心用户;2016年，快手将业务延伸到了直播领域。截至2020年6月，快手应用及小程序的MAU达7.76亿，已经成长为我国短视频日活第二、直播流水第一的互联网平台。自然，快手也是时代的产物，视频内容的崛起，离不开智能手机的普及，以及流量资费的降低。
收入方面，直播作为流量平台最便捷的商业化方式，撑起了快手业绩的第一曲线，2020H1占收入比重超过68%。2020H1，快手总收入为253.21亿元，同比增长48.26%。其中，直播业务收入173.49亿元，占总收入比重为68.5%;广告、直播电商分别是快手营收的第二、第三增长曲线，占公司总收入比重分别为28.3%和3.2%。
“处处是中心，无处是边缘”是快手的核心价值观，普惠的流量分发原则孕育出短视频“橄榄型”的流量生态：快手的产品设计是其价值观的投射：双列内容带有标题封面，给予用户充分的选择权。单列内容提升内容的匹配效率，兼顾社区及变现。这样的产品设计，为中长尾内容创作者保留了一定的流量触达机会，并且在内容端与其他短视频平台形成差异。
股东结构：同股不同权，创始人对公司具有绝对控制权，腾讯是快手最大的B类股东。快手采用同股不同权的股东大会投票权架构，A类股权股东每股可投十票，而B类股权股东每股可投一票。创始人宿华、程一笑持股比例分别为12.65%及10.02%，占公司投票权的55.79%和44.21%，对快手具有绝对的控制权。腾讯是快手最大的B类股东，目前持股比例是21.57%。从2017年7月的D轮开始，腾讯连续5轮参与快手融资，累计投资超过40亿美金。腾讯与快手在营销推广、云服务、支付服务和游戏方面的合作，对快手的用户增长、基础设施和业务变现产生了积极作用。
管理层及人员结构：核心创始人均为技术出身，首席产品官程一笑被媒体称为“天通苑张小龙”，研发人员占比为31%。快手创始人主张“尽量不打扰用户”，强调自然生长，2019年以前，“佛系运营”是快手的标签。宿华曾任职于谷歌、百度等超大互联网公司，接触了大量人工智能和机器学习的技术。程一笑曾就职于惠普公司、人人网，被媒体称作“天通苑的张小龙”。宿华担任CEO，主要负责机器算法和对外事项。程一笑出任首席产品官，主要负责产品迭代、新业务孵化等内部事项。快手较强的技术基因还体现在人员配置上，截至2020H1，16387名全职人员中，研发人员为5127人，占比为31.3%。
04 直播：天然的流量变现工具，快手第一成长曲线
1 快手直播：大流量底盘+私域流量结构，全球收入第一直播是快手最重要的收入来源，2020H1占公司总营收比重为68.5%。直播用户通过向主播打赏虚拟礼物表达对主播的喜爱和支持，用户通过平台购买虚拟礼物，在观众将虚拟礼物打赏给主播之前，平台将销售的虚拟礼物记作客户预付款;平台于观众将礼物打赏给主播后确认直播收入，并将主播分成确认为相应的成本。根据快手招股书援引艾瑞咨询数据，截至2020H1，全球范围内，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播月付费用户计最大的直播平台。2017-2019年，快手直播业务收入CAGR为100.15%;直播业务的客户预付款CAGR为176.03%。
2 行业分析：直播是一个充分竞争的行业，快手收入市占率为22%直播是一个千亿规模、增速趋缓且充分竞争的行业。2019年，我国直播行业流水收入约1400亿元，以2019年为分割线，直播行业已经从蛮荒发展步入缓慢增长时期。2015-2019年，直播行业流水的复合增速为111%，艾瑞预测，2020-2025年，直播行业的复合增速将降低至18%。
从竞争格局来看，直播已经是一个充分竞争的行业，快手直播流水全球第一，但在国内行业的市占率仅为22%。不仅是传统的秀场、游戏直播，电商、贴吧、资讯类、工具类平台均已入局直播，直播已经成为了各大互联网平台的标配。根据艾瑞咨询数据，2019年，我国直播行业虚拟礼物打赏规模为1400亿，快手作为全球流水最高的直播平台，占比为22%。
快手直播业务上取得成功，核心原因是直播为社区关系链的自然延伸。在快手上，有80亿对的用户互关，以及大量的KOL-用户关注，这些海量的互关关系链，自然生长出了直播业务。可以说，快手直播是短视频流量变现的延伸。
对互联网平台而言，直播业务兼具流量变现和提升用户粘性的作用，其核心生产要素是主播。通过直播对喜欢的主播进行打赏，满足了用户的互动、社交需求，用户通过打赏获得满足感，不会影响用户体验。与短视频的作用不同，直播打赏是一种天然的变现工具。以快手为例，在短视频尚未充分商业化的阶段，直播已经扛起了快手的业绩大旗，2017-2018年分别占平台总收入的95%和92%。同时，直播也兼具了提升用户粘性的作用，抖音、快手、B站等平台，直播用户的使用时长显著高于非直播用户。
快手直播的付费渗透率显著高于其他视频平台，但人均ARPPU值显著低于其他平台，大DAU、小ARPPU值的收入结构让快手的直播生态更加健康。2020H1，快手直播业务的付费渗透率为13.2%，显著高于同行业公司虎牙、B站、陌陌和斗鱼。我们判断，这和快手的私域流量属性更重高度相关。与竞争对手相比，快手平台的互动率更高，私域属性更强，这为直播打赏创造了更好的基础。但快手的人均直播ARPPU更低，2020H1，月付费用户的直播ARPPU值仅为45.2元，相当于虎牙、YY的1/3左右。
3 未来增长：ARPPU具有增强潜力，但直播电商可能有负向影响过去快手直播收入主要是由付费用户数的增长所驱动的，尚未进入由ARPPU值驱动的阶段。2017-2019年，快手直播收入复合增速为100.15%，其中，付费用户数复合增速为97%，而单用户平均收入复合增速仅为1%，而快手单用户直播业务收入尚处于行业较低的水平，ARPPU的提升，与平台的运营强度、活动有较大相关性。2020年，通过“铁定你最红”、“直播年度盛典”等活动运营，快手明显加强了直播业务的运营能力。
值得注意的是，直播打赏的政策限额可能会对未来直播业务的增长造成一定影响。2020年11月12日，国家广电总局下发了关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知，提出要对网络主播和“打赏”用户实行实名制管理。核心影响如下：1) 未实名制注册的用户不能打赏：要通过实名验证、人脸识别、人工审核等措施，确保实名制要求落到实处，封禁未成年用户的打赏功能。2)平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限制：在用户每日或每月累计“打赏”达到限额一半时，平台应有消费提醒，经短信验证等方式确认后，才能进行下一步消费，达到“打赏”每日或每月限额，应暂停相关用户的“打赏”功能。
同时，直播电商有可能对直播业务产生一定的影响。我们统计，2020年12月，在快手直播中流水Top30的达人中，有40%均参与了直播电商，在参与的达人中，有67%的主播直播电商收入超过了当月直播打赏的收入。理论上，用户的消费时长是排他的，因此，主播、用户的流量都向直播电商迁移，对原有的秀场直播业务可能产生一定的影响。
综上，我们判断未来快手直播收入增长可能会放缓，预计2020-2022年直播业务收入分别为343、359、387亿元，收入复合增速为5%。
05 短视频：快手的流量基本盘，广告是第二增长曲线
1 短视频：赛道足够优质，且用户、时长仍有增量短视频是新时代的文本，赛道足够优质，时长占比已经逼近即时通讯。根据Questmobile数据，2020H1，短视频在互联网行业的总时长占比接近20%，距离金字塔尖的即时通讯产品仅差6pct，远超第三名互联网产品综合资讯的使用时长。短视频的崛起，得益于智能手机的普及和流量资费的不断下调，人类信息的媒介传播形态从文字、图文过度到了视频时代。与图文内容相比，短视频更易于传播、承载信息更丰富、具有更强感官刺激，且迎合了人们碎片化的信息获取需求，代表了当前最高级的信息传播形态。
我们正处于“万物皆可短视频”的时代，短视频依旧是个成长型行业。供给端来看，短视频激活了“沉默的大多数”被压抑已久的表达欲望：在以图文内容为主的图文时代，能够在网络端流畅表达思想并获得认同的，永远是少数的社会精英群体，网络的话语权从未下发到普通民众手中;模板、滤镜、背景音乐的存在，大幅降低了普通人创作短视频的门槛。根据快手招股书，2020H1，快手创作者有1.26亿，平均每个月上传的短视频超过11亿条，计算下来，快手的每个创作者平均每个月在快手上上传9条短视频，平均3-4天就创作一条。需求侧来看，视频比图文承载的信息更丰富，对感官的刺激性更强，满足消费者Kill Time的特性。
并且，短视频的商业模式对平台而言也足够友好。短视频行业的特点是不需要提前付出大量资金成本生产内容，用户自发生产内容，平台无需事先投入大量现金流，且内容生产门槛较低，沉淀的短视频内容可以反复使用。平台主要基于用户使用时长插入信息流广告变现。从快手的成本构成来看，58%以上的成本来自于主播收入的分成成本。与之相对比，长视频平台的投入在先，收入在后，毛利率较低。
2 快手：短视频是其流量的基本盘短视频是快手的基本盘，也是直播、电商业务的流量汇集器。2012年，快手成为国内短视频行业的先驱，2016年，短视频内容生态繁荣后，直播作为一种流量变现方式应运而生。2018年，随着用户参与度的提升，快手在平台中推出了电商解决方案。我们认为，无论是直播还是电商，都是流量的变现形式，而短视频才是流量的汇集器，因此，最大程度的夯实短视频基础，才能够源源不断的为直播和电商业务提供燃料。短视频流量是快手流量变现的基本盘。
我们认为，若以广告变现为导向，短视频平台的核心功能是完成人和视频信息的匹配，平台的核心竞争力在于高效、精准的完成这种匹配。若短视频平台的变现以信息流广告为主，从商业模式倒推，核心目标是提升DAU及单用户的使用时长。因此，对短视频平台而言，核心是持续、规模化的汇集优质内容，并高效的完成内容分发，让用户迅速的完成信息匹配。由此，我们可以看到，各大短视频平台都在积极引入垂直类、MCN机构、公会等优质内容创作者，扶持优质内容，推动中腰部创作者的成长，就是为了使内容生态足够丰盛。海量的内容和海量的用户反馈碰撞出更精准、高效的分发体系，让平台像一台轰鸣的机器一样，不断进行正向循环。
而以上的每一种连接，都是一个产业被视频渗透和改造的机遇。例如，连接了人与商品，直播电商改造了传统电商行业;连接了人与音乐，抖音成为了音乐内容的第二个宣发地;连接了人与信息，人民日报、央视新闻、人民网等官方媒体完成均入驻抖音和快手平台;连接了人与KOL，催生了无数的平台网红和MCN机构。平台完成的连接越多，就越能满足用户的需求，让用户自发停留在平台上，从而提升DAU及用户时长。
那么，快手短视频的核心竞争力是什么?我们认为，快手的核心竞争力在于独特的种子用户基本盘，以及数据和时间所带来的“飞轮”效应。单列推荐形式存在数据网络效应，产品价值会随着数据的积累而提升。用户的每一次刷视频、点赞、评论，都在源源不断的产生数据。这些数据会反哺产品体验，进而让人与信息之间的匹配更加高效、精准。形成数据网络效应要进行“冷启动”，因此，数据网络具有一定的先发优势。
同时，独特的产品调性、用户互动，也会增强核心用户的粘性，进而维护这种数据网络效应，快手有自己独特的用户基本盘。从数据上来看，截至2020H1，内容创作者占快手平均月活用户比例为26%，累计5亿名用户在快手上传短视频。快手应用存在80亿对互相关注，累计2000万用户在快手上获得收入。根据艾瑞咨询数据，快手内容的社区活跃度在中国头部视频社交平台中排名第一。我们认为，快手的可贵之处，在于激发了社会中最不容易触网的群体，并为他们提供了网络的聚集地，进而让他们产生归属感。从粉丝量Top20的抖音、快手的头部主播来看，重合度只有10%，在快手上排名非常头部的账号，在抖音上粉丝数量并不是很高。快手拥有自己独特的用户基本盘。
竞争格局：先发优势下，形成了“抖音、快手”两强相争的局面，但微信视频号是最大的变量。以推荐为主的短视频业务存在“数据-算法-时间”的飞轮效应，后来者很难再杀出重围。但视频号凭借着社交关系推荐，顺利渡过了最关键的“冷启动”阶段，我们判断，抖音、快手、微信视频号均能够在行业中强者恒强。
值得注意的是，用户的整体注意力和时长是排他的，普惠和效率存在着天然的矛盾，这意味着快手需要在普惠和效率之间达到新的平衡。
3 短视频商业化：广告是第二增长曲线2020H1，快手广告收入为71.6元，占公司总收入比重为28%，单时长广告收入仅为0.11元，显著低于同类型产品今日头条、抖音和趣头条。我们判断，广告变现效率过低，主要原因为：1)产品形态问题：双列展示产品的广告变现效率普遍低于单列产品;2)用户画像问题：快手的用户偏下沉市场，同样的展示次数下，快手的广告单价更低;3)广告销售代理占比较高。
行业角度，未来5年，短视频广告行业的复合增速有望达到33.7%，是一个高景气的赛道。广告的本质是注意力经济，根据艾瑞咨询预测，2019年，短视频及直播占互联网日均用户使用时长比例为15.6%，2025年有望达到25.1%，用户的注意力不断向短视频行业迁移，短视频广告收入也有望保持高速增长。快手招股书援引艾瑞咨询预测，2019年，短视频及直播的移动广告收入为814亿元，2025年有望达到4653亿元，复合增速为33.7%。
内容即广告是短视频行业最成熟的变现方式，这种商业模式已经被充分验证，在战略调整下，快手广告变现效率提升的确定性非常强。短视频的商业化本质上是流量变现，信息流广告是最天然的变现方式。目前，快手的广告变现形式分成3种：1)传统的展示类及信息流广告，即平台流量售卖给广告主;2)快手粉条：平台为内容创作者提供的推广工具，即流量卖给内容创作者;3)磁力聚星：内容创作者的私域流量变现工具，快手从中获取分成。目前，快手广告收入以传统的信息流广告为主。
我们认为，广告会成为快手的第二增长曲线，且变现的确定性非常强。短视频广告的本质是流量变现，充沛的流量是广告变现的基础。一方面，目前快手的广告变现效率还非常低，2020H1，快手单位时长广告收入仅为0.11元，而同类产品抖音、头条的广告变现效率为快手的4~5倍;另一方面，快手在积极拓展广告库存、增强广告的变现效率，如从双列模式转向单列模式、大力推广快手极速版等，这些战略上的变动无疑会在中短期内大幅提升快手的广告收入。
快手广告变现效率显著低于同类产品：2020H1，快手单位广告收入仅为0.11元，显著低于抖音、头条、微博等同类产品：
快手单列转双列、推出快手极速版两大战略，提升广告变现效率的确定性比较强：2019年6月，快手在主App接入“大屏模式”。用户切换大屏模式后，通过单列瀑布流的形式消费内容。2019年8月，上线“快手极速版”，采用抖音的单列分发模式，沉浸性更强。单列模式向双列模式的切换，无疑会大幅提升广告变现效率：双列模式下，用户对内容的选择权很高，广告以CPC形式计费，导致广告的有效曝光率较低。切换成单列模式后，内容从主动选择转化为被动推送，且广告的曝光即消费，无疑会大幅提升广告变现效率。事实证明，以单列消费为主的平台Facebook、Twitter、今日头条和抖音的广告变现效率，显著高于以双列模式为主的平台快手、B站等。
快手广告短期内存在非常大的提升空间。我们用总时长×单位时间广告变现效率测算快手广告的空间：
2019H1，快手单位时长广告收入为0.065元;此时，快手尚未推出单列推送模式，考虑到快手中，上层市场用户占比不断提升，我们以0.065*130%=0.085元，作为双列情况下，单位广告时长的合理收入;
抖音均为双列模式，且目标用户的人均可支配收入高于快手。我们以抖音当前的广告变现效率、作为快手远期的单列广告变现效率的天花板，即0.49元/小时。
我们假设，远期快手的稳定DAU为4亿用户，平均单用户使用时长为105分钟，则年广告收入敏感度如下：
由此，我们对2020/2021/2022年广告收入预期分别为215亿、402亿、664亿元，同比增速分别为36%、48%及56%。
06 直播电商：高景气赛道，有成长也有博弈
1直播电商：重在直播，还是重在电商?
快手直播电商目前仍处于蓄力期，2020H1占公司总收入比重仅为3%，我们测算实际费率约为0.7%。直播电商是快手发展的第三增长曲线，增长驱动力来自于GMV和费率的双重提升。
直播电商是直播与电商的融合，与传统电商相比，更能触发用户的即时购物需求，且互动性强，是传统电商的补充形式。传统电商主要以图文为载体，展示商品的相关信息，用户需要花费时间收集产品信息进行对比才能做出消费决策，时间成本较高。相较之下，直播电商通过视频直播和主播讲解的形式进行全方位的商品展示，用户的疑问可以第一时间得到专业解答，降低了用户消费决策的时间成本，具有内容丰富、互动性强等特点。
疫情催化下，直播电商购物的用户消费习惯逐渐培养成形。虎嗅联合微盟研究院问卷调查表明，73.8%的用户有过直播购物经历，超过一半的用户每个月通过直播购物一到两次，并且认为直播电商商品展示直观生动、代入感强和价格实惠。
直播电商是一条高景气的赛道，拥有电商基础和流量基础的平台均从不同方向切入。艾瑞咨询预计，直播电商的GMV将从2019年的4168亿元增至2025年的64172亿元，CAGR高达57.7%，是一条高景气的赛道。传统电商巨头淘宝、京东，短视频巨头抖音、快手均火速入场直播电商。在电商三角形“流量、基础设施、供应链”三要素中，支付、物流、云服务等基础设施已经搭建完成，对新入局者不构成壁垒;传统电商平台强在供应链，以已有平台为流量切口，以直播手段拓展流量渠道;而短视频平台强在流量，以直播业务为切口，需补足供应链环节。
2 快手直播电商业务：第三成长曲线，有空间，也有博弈
现状：电商直播是快手的第三大成长曲线，快手已经成为以GMV计的第二大电商直播平台。快手直播电商业务的商业模式为用户通过直播、短视频页面提供的链接购买第三方电商平台商品，快手收入佣金。用户还可在“快手小店”设立店铺，与直播内容相呼应，实现商品介绍与销售的无缝连接。2020H1，快手其他业务收入为8.09亿元，同比增长了近32倍，占公司总收入的比重为3.2%，主要系直播电商业务扩展所致。以GMV口径计算，截至2020H1，快手已经成为全球第二大直播电商平台。从发展节奏来看，直播电商目前收入占比远低于直播及广告业务，但胜在空间大、增速快，有望成为快手的第三大增长曲线。
私域流量是生产信任的机器，私域流量占比更高，让快手在直播电商的道路上走的更快。对快手、抖音这类短视频平台而言，直播电商是一种流量的变现方式，快手平台私域流量占比更高，快手六大家族粉丝总量相加超过8亿;快手头部主播团队辛巴家族具有超强的带货能力，2019年12月至2020年5月销售额为49.9亿元，占快手直播电商GMV的4.8%。主播与粉丝间的信任关系强，有利于直播电商转化。根据飞瓜监测数据，快手电商Top10占直播电商GMV比重，显著高于淘宝及快手。
补足供应链环节才能让快手在直播电商业务中走的更远，分享直播电商行业的高速增长。我们在上文的“直播电商三角形”中提出，支付、云、物流等基础设施已经普及，对电商行业的后入局者不构成绝对壁垒，快手、抖音等短视频平台切入电商业务，需要长期深耕的是供应链环节。抖音和快手都是视频和流量领域的巨人，供应链的初学者。快手电商成立以来，在积极补足供应链环节，包括支持淘宝、京东、拼多多等平台的外链跳转，与有赞、魔筷星选等第三方供应链服务商合作等。2020年以来，为了增强复购，开拓GMV空间，在“源头好货”的基础上升级 “品质好物”，并建立好物联盟官方供应链，满足中腰部达人的带货需求。
3 快手电商增长的驱动力?
快手电商收入提升的两大驱动力分别为提升货币化率和提升GMV，且可提升空间均较大。GMV的持续提升，核心要素在于补足供应链，其次是平台电商生态的健康化，包括扶持中腰部主播，使流量分配均衡，完善电商的售后过程等。我们认为，平台型互联网企业的收入端费率，取决于平台提供的价值及竞争格局，目前快手电商的实际货币化率约为0.7%，主要系平台补贴、私域流量占比过高、电商生态不完善等。随着电商生态的补齐，货币化率的提升会水到渠成。
■ 生态健康化，短期会促进GMV增长
我们认为，快手电商目前着重满足的是用户的即时消费需求，而即时消费更多是由供给端所驱动的。因此，让平台的流量生态更趋健康化、商品供给更加优质化，是带动GMV增长的核心要素。快手在努力提升直播电商的要素“三角形”，并提升平台在这个过程中的主导地位：
1)流量端：提升流量的可持续性和健康度。快手作为不缺流量的视频平台，需要关注的是流量的可持续性和健康程度。互联网平台对公域流量掌控力度更强，且绝对头部主播流量占比越低，平台的议价权更高。因此，快手由双列改单列、持续引入明星、扶持中腰部主播，以瓦解平台大部分流量被六大家族割据的局面。
我们看到，快手扶持的中腰部主播在带货方面已经开始崭露头角：2020年“双十一”当天，粉丝数量在500w以下的玉匠人、橙子大大呀直播间销量均超过4500万元;销售额TOP10榜单中粉丝数在1000W以下的主播占比达到一半。我们认为，与头部主播在一场直播带货中，占据核心地位不同;中腰部主播在平台的地位类似于具备销售能力的线上导购，平台议价权更高。中腰部主播的崛起对快手是个有利的信号，意味着流量的主导权在向平台回归，这类主播数量越多、占比越多，生态才会越繁荣。
2)“供应链”端：“源头好货”满足低线用户需求;“品质好物”满足高线城市用户的需求，如与京东形成战略合作，借助供应链拓展其边界，并给予快手非常优厚的合作条件;
快手对于供应链的把控在一步步加深，这有利于产品端的丰富，以及降低中腰部主播与大主播之间的差距：
源头好货是快手供应链的基本盘：“源头好货”是快手电商的最初卖点，主打性价比极高的白牌与厂货。通过直播与短视频的模式，打破中间商赚差价的模式，直接触达消费者，覆盖更多的品牌直供、工厂直供、农场直供、达人直供等源头商品。通过源头好货这一模式，把原本在主流电商平台难以存活的源头商家纳入生态，并且与快手的目标用户调性相契合，满足下沉市场用户的需求。
品牌好货：升级版源头好货，支撑起更高的GMV。源头好货向品牌好货升级，类似于淘宝到天猫的升级，优质商品才能够产生复购，从而支撑起更高的GMV。2020年4月开始，快手电商先后促进董明珠、丁磊等人进场带货，看中的是企业家背后供应链资源;并签约张雨绮、郑爽、华少等明星入驻，希望借助明星的杠杆撬动更多的品牌货源;6月，合作京东商场引入品牌商品库，并接入了京东从自营商品到后端物流、售后等一套供应链体系。并将平台的年终大促定调为“616品质购物节”，与京东联合推出“双百亿补贴”，加快品牌好货落地。
推出官方供应链“好物联盟”，缓解了主播拓展供应链的压力：2020年9月，快手推出官方供应链“好物联盟”，一方面降低达人的电商化门槛，同时也为主播提供更多的优质商品供给，缩短头部主播和中腰部主播之间的实力差距。
3)“基础设施”端：支付、云、物流均已成为公共基础设施，快手需要发力的是商品的售前审核和售后服务。目前，快手已经搭建起完善的体系。
■ 远期货币化率有较大提升空间
我们认为快手货币化率的提升的优先级在GMV的提升之后，原因如下：1)直播电商行业仍处于高速发展阶段，做大电商生态是首要任务;2)互联网平台的货币化率取决于平台所能够提供的服务，服务越完善、理论上货币化率越高。补足电商生态是一个长期过程;3)公域流量占比越高，平台的价值越高，目前快手正处于私域流量向公域流量平衡的阶段。
与同行业电商平台相比，快手货币化率的可提升空间较大。
07 如何看待快手的估值?
从单MAU市值横向对比来看，快手市值有上涨空间。
我们更愿意将快手当做一个整体的互联网平台进行估值，无论是广告、直播还是直播电商，都是流量变现的一种方式，未来快手的边界有望继续拓展，培育出新的流量变现方式。因此，我们认为使用单MAU价值去判断快手的估值水平更为贴切。
对互联网平台来说，单MAU价值由单MAU ARPPU值、平台对流量的掌控力、平台壁垒所决定。
但平台的目标用户画像决定了单MAU的消费能力，平台对流量的掌控力度决定了远期平台在变现中的分成比例，平台的议价权和商业模式，共同决定了单用户的ARPPU值。
我们用单MAU价值判断快手当前的估值水平：以2020年11月总MAU计，快手单MAU市值为80美元，不及抖音的1/3。610亿美金估值相对低估。
从PS角度来看，我们认为快手在2023年及以后将进入收入稳定阶段。我们测算，2023年，快手的营业收入约为1477亿元，参考当前微博的估值水平，给予2023年快手的PS为5-5.5x，目标市值1141-1255亿美金。首次覆盖给予“买入”评级。
08 盈利预测
1 假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：
1) 直播业务收入端有所放缓，主播分成比例稳定，2020-2023年直播业务收入分别为343/359/387/399亿元，同比增速分别为9%/4%/8%/3%;
2) 广告业务在释放库存、eCPM提升的共同驱动下，将迎来高速增长期。预计2020-2023年广告收入分别为215/402/664/856亿元，同比增速分别为190%/87%/65%/29%;
3) 直播电商业务的GMV及费率均有较大提升空间，预计2020-2023年直播电商收入分别为38/70/128/222亿元，同比增速分别为1357%/85%/83%/73%。
2 未来3年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司2020-2023年收入分别为596/831/1179/1477亿元，归属母公司净利润-1042.2/-79.36/86.65亿元。
3 盈利预测的敏感性分析
09 风险提示
政策及监管风险
快手的核心变现模式广告、直播和直播电商均受到政策的强监管。尤其是直播电商业务，2020年下半年以来，针对直播电商的监管政策密集出台，对直播运营方、平台义务等均做出了规定，若后续政策监管持续趋严，可能会影响到公司直播电商业务的发展。
同时，直播行业的监管也在趋严，严控非理性打赏的行为。若公司无法在适应监管和维持活跃度方面取得平衡，可能会影响公司业绩。
竞争格局变动的风险
我们判断，2021年，短视频行业面临的最大变量是微信视频号，视频号所独具的社交关系链，让内容消费者、内容创作者顺利完成了冷启动的阶段，且短视频行业不具备绝对垄断性，短视频用户的时长是排他的。视频号的高速发展，可能会对快手的增长造成一定的影响。
不同业务商业过程中自我博弈的风险
无论是广告、直播还是直播电商，本质上都是流量变现，不同的变现方式之间存在一定的自我博弈。如直播和直播电商，在用户观看时长、主播时间分配方面均存在自我博弈。具体影响目前无法精准判断，需要我们持续跟踪。
估值风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为1141-1255亿美金，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司短视频、直播电商业务的竞争格局、营收增速、变现节奏过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司未来三年的盈利情况的核心假设如下：
1) 直播业务收入端有所放缓，主播分成比例稳定，2020-2023年直播业务收入分别为343/359/387/399亿元，同比增速分别为9%/4%/8%/3%;
2) 广告业务在释放库存、eCPM提升的共同驱动下，将迎来高速增长期。预计2020-2023年广告收入分别为215/402/664/856亿元，同比增速分别为190%/87%/65%/29%;
3) 直播电商业务的GMV及费率均有较大提升空间，预计2020-2023年直播电商收入分别为38/70/128/222亿元，同比增速分别为1357%/85%/83%/73%。
财务预测与估值
