本文来自“ 中信证券研究”，作者：杨灵修 冯冲。
2020年以来全球范围的货币+财政宽松带动权益类资产普涨，目前S&P 500和STOXX 600的动态PE已分别高达23倍和18倍。但与此同时，由于未来仍存在诸多不确定因素，当前投资者对于海外市场今明两年的盈利预期或过于乐观，若基本面修复不及预期或风险事件爆发，市场回调的可能性将进一步加大。虽然年初以来投资者更为关注美债收益率的快速上行和近期WSB概念股炒作的焦点，但我们判断此两大因素演变为系统性风险的概率非常低。相反，短期美国提升资本利得税率的预期，以及中长期的美国社会分化、欧盟稳定性、疫苗有效性。
流动性宽松推动海外市场大涨，基本面预期或过于乐观。
2020年新冠疫情爆发后，全球市场的大幅上涨主要受财政和货币宽松推动。2020年美日欧三大央行合计扩表8万亿美元，而今年扩表规模预计仍将达到2.2万亿美元。在如此宽松的流动性背景下，S&P 500和STOXX 600的动态PE分别高达23倍和18倍。对于全球经济快速修复的预期也反映在盈利增速预测上。当前彭博一致预期今年中国以及美日欧市场的盈利增速都能达到25%以上，且除日本以外，预计中国和美欧市场的增速在2022年也能维持在10%以上的水平。因此，若基本面修复不及预期或风险事件爆发，市场回调的可能性将进一步加大。
聚焦全球市场的五大风险。
虽然年初以来投资者更为关注美债收益率的快速上行和近期WSB概念股炒作的焦点，但我们判断此两大因素演变为系统性风险的概率非常低。首先，在美国实际利率仍显著为负的背景下，当前美债名义利率的上行主要由通胀预期推动。在美国巨额公共债务的压力下，维持我们的判断，即美联储不会在2023年前开启缩表以及加息重启时间点要到2025年后。而本周备受关注的美国的“散户逼空行情”，预计在SEC已宣布将要调查操纵市场行为后也无法持续太久。同时，监管也可通过限制裸卖空、经纪商提升保证金等措施减少投机行为。相反，我们认为短期美国提升资本利得税率的预期，以及中长期的美国社会分化、欧盟稳定性、疫苗有效性以及拜登政府或更加关注中国国企补贴问题，这五大风险点更值得关注。
美国资本利得税改预期或导致投资者抛售。
虽然当前美国经济仍处于复苏阶段，拜登此前提出的大规模加税政策在短期推出的可能性不大，但在此轮经济“K字型”复苏、美国财政赤字处于历史高位的背景下，我们判断结构性加税的可能性仍存在，特别是针对富人提升税收以完成“转移支付”的目的。此外，据据媒体报导，上周Janet Yellen在其参议院聆听会议上甚至提出会考虑“对尚未实现资本利得的投资人持有的金融资产加征资本利得税”。因此，市场对于拜登上台后会提升资本利得税率，特别是针对美国的高收入人群的预期逐步上升。结合当前美股的高估值，投资者或有动力获利了结其持有的涨幅较大的资产，这也是我们认为美国资本市场短期回调背后的主要压力来源。
美国社会分化愈演愈烈。
首先，1月7日华盛顿爆发暴力事件后部分共和党选民进一步极端化。Yougov的调查显示，68%的共和党选民并不认为国会暴力事件是对民主制度的威胁，甚至近半数共和党人支持骚乱的发生。而针对大选本身，共和党中70%选民对拜登胜选的结果持怀疑态度;且82%的特朗普支持者认为拜登通过了不合法的手段胜任总统。因此，美国两党和其选民之间的分化或导致更多的社会动荡。此外，数据显示截至2020年12月下旬，美国高收入阶层的就业率已恢复至疫情前水平，而低收入阶层则较疫情前的水平下降了25%。因此，疫情后“K字型”的复苏也更加恶化了美国贫富差距的问题。
欧盟稳定性中长期的“隐患”：
尽管疫情期间欧盟通过7500亿欧元的经济救助法案加强了投资者对于欧盟未来推行财政一体化的预期，但我们认为以下三个因素仍说明欧盟短期内从货币和关税联盟发展到财政甚至政治联盟的可能性较低。1)默克尔即将卸任及意大利总理孔特辞职或为欧盟政局稳定性带来冲击;2)7500亿欧元经济救助法案中30%用于发行绿色债券实现，显著降低财政刺激计划对各国经济支撑;3)欧盟与匈牙利/波兰达成妥协引发各国对其法律和公信度的质疑。此外，目前欧盟与英国之间因阿斯利康的新冠疫苗分配问题所引起的争端或进一步激化短期欧洲各国之间的分裂。
疫苗有效性尚待验证，mRNA疫苗安全性存疑。
据媒体报道，有效性方面，辉瑞开发的mRNA疫苗的有效保护率可能远低于95%，而近期巴西公布的科兴疫苗的有效性也仅有50.4%。而安全性方面，据媒体报道，辉瑞疫苗在欧盟获得紧急使用授权后，欧洲各国陆续开始为民众接种辉瑞疫苗。而目前挪威已经有29人在接种辉瑞/BioNTech疫苗后死亡，涉及年龄层由80岁扩大到75岁以上。
（编辑：王岳川）
