本文来自微信公众号“海外消费研究”，作者：陈佳妮。
核心观点
公司简介：雾芯科技(RLX.US)旗下的悦刻为国内雾化电子烟龙头品牌，拥有五代换弹式小烟和两款一次性小烟，在20年前9个月市占率达到62.6%。1月22日公司于纽交所上市，首次公开发行1.165亿股，发行价12美元/ADS，募资13.98亿美元，用于产品研发、渠道建设、提升供应链能力。公开发行后，创始团队及员工持股54.3%。
电子烟行业：19年中国雾化电子烟市场规模15亿美元，预计未来4年CAGR 66%，增长主要由渗透率提升所驱动。19年中国雾化电子烟渗透率仅为1.2%，远低于英美国家的32%和50%。渗透率提升的本质在于雾化电子烟的减害特征，主要转化年龄较轻、烟龄较短的新烟民。烟弹具有快消品属性，商业模式更佳，烟杆则是隐形门槛。代工厂、品牌商、经销商和零售商在烟弹价值链中占比分别为12%、21%、12%和40%。
核心竞争力：20年9月底悦刻拥有110个经销商、5000个专卖店(目前已有约1万家)和10万个授权店。专卖店是唯一品牌露出和与用户互动的途径，授权店主要满足用户即时性消费需求，渠道数量远多于竞对使得悦刻在拉新和复购方面具有显著优势。同时，电子烟社交属性很强，悦刻高品牌认知度也有利于拉新。与竞对普遍推出低价引流产品不同，悦刻定价较高，主要面向中高端用户。产品方面，悦刻迭代、上新速度明显快于竞对，同时拥有较强的烟油调教和结构设计能力。此外，创始团队拥有快消品和互联网复合背景，曾经在滴滴出行任职，拥有一定的危机公关经验。
增长驱动力：悦刻注重对未成年人的保护，积极践行社会责任是增长的基础。悦刻专卖店前期投资额低、盈利能力强、投资回收期短，将驱动未来三年门店数量快速扩张。中国有500多万卷烟网点，悦刻的网点数量相比只有2%，未来有很大的开店空间，特别是在目前开店密度较低的三四线城市。20年悦刻网点数量增长三倍，但是组织架构和员工数量并没有跟上，未来提升运营能力、赋能终端将是一大看点。
复盘与启示：JUUL是美国龙头电子烟品牌，市占率一度超过70%，目前稳定在50%。JUUL的成功主要有三大因素，发明尼古丁盐提高美国传统烟民的转化率，激进的营销策略吸引年轻用户，以及口味烟研发能力强。但是由于JUUL在青少年中非常流行，触碰到监管部门的底线，因此持续受到监管审查和舆论压力，业务步入调整期。可见，践行社会责任是电子烟企业健康增长的基础，新技术的推出可能会颠覆现有竞争格局，由于国内监管趋严不存在通过营销弯道超车的可能。
盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为46.79亿、97.99亿和160.69亿元，经调整归母净利润为8.52亿、22.97亿和40.86亿元。当前股价对应22年P/E为71x(基于经调整每股收益)，首次覆盖公司，给予“推荐”评级。
风险提示：
政策管控超出预期;渠道扩张低于预期;依赖单一供应商;行业竞争加剧。
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(编辑：张金亮)
