本文转自微信公众号“中金点睛”。
虽然中国内地近期再现疫情确诊病例可能会影响到游客短期出行热情和业务复苏，但我们对澳门博彩行业长期前景仍然抱有信心。我们认为2021年澳门总博彩收入逐步回升，其中下半年表现将好于上半年。
具体来看，我们预计2021年总博彩收入同比增长168%，其中中场业务和贵宾业务有望逐步回升，预计其同比增速分别为228%和55%。我们估计中场业务在2021年总博彩收入中占比可能首次攀升至75—80%，高于2019年61%的比例。
摘要
澳门博彩行业何时有望回升至2019年水平?虽然我们认为澳门总博彩收入到2023/2024年才可能回升至2019年水平，但行业EBITDA最早有望在2021年4季度反弹至2019年水平，主要驱动因素包括：
1)中场业务率先复苏;
2)博彩运营企业持续削减成本;
3)伦敦人、上葡京和银河三期等新项目推动行业接待能力出现扩张。
目前复苏趋势能够预示未来行业变化的方向吗?我们预计澳门博彩行业在2021和2022年出现全新的变化，预计总博彩收入结构将延续2020年4季度时的结构。
我们认为2020年4季度总博彩收入主要驱动因素为中场业务(尤其是高端中场业务)出现复苏，贡献行业总博彩收入的75%-80%，高于2019年4季度63%和2019年全年61%的占比。由于进一步受到监管压力影响，我们认为贵宾业务可能仍然表现不佳，博彩中介机构或面临进一步整合。
有望推动澳门博彩行业复苏和未来发展的政策或措施有哪些?
1)澳门特区政府加大在中国内地的旅游推广力度;
2)中国内地赴澳限制措施逐步放松;
3)大湾区内进一步融合(例如将澳门和横琴打造成为一个一体化的旅游目的地);
4)向更多运营商发放澳门体育博彩牌照(澳门彩票有限公司的垄断性运营牌照将于2021年6月5日到期)可能利好行业增长，助力博彩运营商推出差异性产品。
我们将2021年澳门总博彩收入预测和行业EBITDA预测分别下调35%和44%，同时引入2022年总博彩收入预测和行业EBITDA预测。我们预计2021和2022年澳门总博彩收入同比分别增长168%和59%。其中，我们预计贵宾博收同比增速分别为55%和72%，拖累行业整体增速，幸而，中场博收同比增速有望分别达到228%和56%，抵消贵宾业务带来的拖累影响。
风险
疫情出现恶化;监管方面出现不利变化;博彩运营牌照于2022年到期。
正文
我们预计2021年澳门博彩总收入同比增长168%
我们预计2021和2022年澳门总博彩收入分别增长168%和59%
从2010年到2019年，博彩总收入复合增长率为5%，其中中场博收(复合增长率+14%)弥补部分贵宾博收的拖累(复合增长率-2%)。我们相信，过去的十年已经为中场博彩稳健增长奠定了基础，包括新批赌桌仅可以用于中场业务;酒店房数量增加;增加多元娱乐项目推动游客数量增加;跨境交通和其他基础设施的建设;加速大湾区融合等。
与之相比，自2014年以来，贵宾博彩业务持续受到不利政策的影响。我们认为，如果不利政策持续施压，贵宾业务可能继续进行结构性收缩，博彩中介行业将持续整合。
我们预计，疫情后出行限制逐步放宽将会推动中国大陆游客人数的回升，澳门博彩总收入将在2021年同比增长168%(与2019年相比下降43%)且中场业务表现优于贵宾业务。此外，我们相信博彩收入的复苏将逐步进行，2H21表现优于1H21，4Q21EBITDA有望恢复至2019年的水平。我们预计中场博彩占比将首次达到总博收的75—80%(2019年约为61%)。
受到新冠疫情的影响，2020年澳门博彩总收入同比下降79.3%至76亿美元，仍然是全球最大的博彩娱乐中心。全年游客数量达590万人次(其中中国大陆游客475万人次)。我们相信澳门博彩行业将在2021年和2022年实现稳健回升。我们估计：
► 贵宾业务：考虑到中介人和客户仍保持谨慎态度，以及持续的政策压力，我们认为贵宾业务博彩收入将在2021年同比增长55%(与2019年相比下降71%)，2022年同比增长72%(与2019年相比下降50%)。
► 中场业务：2021年将有新赌场开业，被疫情压制的中场博彩(尤其是高端中场博彩)需求有望随游客回流得到释放，我们认为中场业务博彩收入将在2021年同比增长228%(与2019年相比下降26%)，2022年同比增长56%(与2019年相比增长15%)。
图表: 我们预计2021年贵宾业务博彩收入同比增长55%
资料来源：DICJ, 中金公司研究部
图表: 2021年中场业务博彩收入同比增长228%
资料来源：DICJ, 中金公司研究部
图表: 我们预计2021年澳门总博彩收入有望增长168%
资料来源：DICJ, 中金公司研究部
澳门政府在中国大陆举办旅游推广活动，积累出游关注度
澳门政府旅游局(MGTO)推出了以“澳门周”为主题的旅游推广活动，如2020年9月在北京举办“北京澳门周”。博彩运营商也参与活动并展示其特色旅游产品。我们认为，澳门政府持续进行旅游推广活动，在疫情后的假期期间(包括十一黄金周，圣诞节和新年假期)吸引了中国游客在澳门停留更长的时间。
原定于2021年1月在上海举行的活动由于疫情防控要求被推迟。我们期望澳门政府之后持续进行旅游推广宣传，积累大陆游客的关注度，宣传澳门作为疫情后安全且容易前往的旅行目的地，以及长期休闲旅行的优选地点。
图表: 在中国大陆的推广活动吸引疫情后游客数量
资料来源: MGTO, 中金公司研究部
图表: 2020年游客同比复苏比例
资料来源: MGTO, 中金公司研究部
2021年新赌场开业有望推动博彩业务增长
大部分在建项目因为疫情原因延迟开业。金沙四季明荟和伦敦人酒店已在2020年9月和12月开业，890间客房投入使用。我们预计以下项目将在2021年落地：
• 澳博的上葡京项目已经于2020年11月得到澳门土地工务运输局最终检查并颁发土地使用许可，预计于1Q21获得澳门政府旅游局颁发的酒店牌照。澳博计划从1H21开始分期开业，900间酒店房(共计2,000间)和赌场将对外开放
• 我们预计银河三期将在1H21完成建设(截至2020年已完成80%)，交付检查，并计划在2H21开业以接纳十一黄金周的游客。三期涵盖一个拥有16,000个座位的银河综艺馆以及银河国际会议中心(GICC)，其中会展场地面积约为40万平方米，演讲厅有650个座位;以及两个高端酒店，提供1,500间酒店房
• 金沙将在2021年内推出370间伦敦人套房
总体而言，我们预计澳门将在2021年新增2,800间酒店房，约合其当前37,293酒店房总数的7.5%。
图表: 澳门在规划酒店物业一览，及总酒店房数(截至2020年)
资料来源: DSEC, 公司公告, 中金公司研究部
图表: 澳门酒店房总数不断增长，入住率仍然居高不下
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
图表: 酒店房有望接纳更多过夜旅客，拉动中场博收
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
中场业务龙头金沙中国(01928)有望在2021年获取市场份额
2020年新濠(00200)和澳博(00880)市场份额增幅最大。新濠主要得益于新濠天地贵宾转码数份额攀升，并且贵宾赢率较高。澳博位于半岛的物业获取了本地客户的博彩需求，与此同时仅有少量游客在疫情期间能够进入澳门。
金沙和银河(00027)市占率降幅最大，主要由于其此前拥有较大的赌桌和酒店房市场份额，恢复速度低于其他运营商。永利也丢失了市场份额，主要由于其高度依赖贵宾业务，为数不多的贵宾赌客贡献较少的转码数，导致出现负的贵宾赢率。
我们预计金沙，银河和澳博将在2021年获得市场份额：
• 金沙伦敦人物业将在1H20放量，有望吸引客流量
• 银河将在2H21三期开业后加速竞争
• 随着上葡京在1H21部分开业，澳博将加剧路氹地区市场竞争并获取市场份额
我们预计2021年中场博彩收入同比增长228%
我们认为中场业务将在2021年同比增长228%(与2019年相比下降26%)，2022年同比增长56%(与2019年相比增长15%)，贡献约75—80%的总博收(2019年约为61%)。
我们认为，澳门博彩业正在朝着健康、可持续的方向发展，即以中场业务为中心的格局，其盈利能力更加稳定，而且不易受到资本管制的影响。我们认为，对高利润的中场博彩的市场需求将持续增长，这是由于：
► 澳门旅游业在中国大陆的持续渗透;
► 澳门政府的政策支持，例如新的赌桌仅适用于中场博彩区域;
► 路氹地区新开物业刺激需求，并产生集群效应;
► 基础设施的改善，包括澳门机场扩建，高铁延伸至横琴，以及实施大湾区扶持政策。
图表: 澳门中场博彩收入持续创出新高，预计未来在接待能力提升推动下将持续增长
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
中场驱动复苏：中国大陆游客回流，防疫限制逐步放宽是关键
截至2020年，当其他地区疫情仍在蔓延，中国成为第一个从COVID-19中恢复的国家。尽管跨境旅游仍然疲软，由于澳门有效的疫情防控，澳门是全体大陆游客首个跨境出游目的地。
澳门总博收从2020年6月的同比下降97%恢复至12月的同比下降66%。逐渐复苏焉知非福，比起快速但短暂的开放，在第二波疫情爆发后通行限制加强(例如韩国在赌场分阶段重开三个月后再次关停所有赌场)，我们更加确信疫情后访客数量稳定健康地恢复(例如澳门)。由于COVID-19在欧洲发生变异，并且中国内地陆续出现本地传播个例，澳门从12月21日起收紧了入境防疫政策。我们认为近期个别地区的反弹会影响短期旅游情绪，但是随着疫情逐步平稳，我们期待跨境出行限制逐步放松。我们认为，澳门的阶段性复苏将受到诸多潜在驱动力影响，包括：
• 疫苗在中国大陆，中国澳门和世界其他地区陆续开始接种，可以进一步恢复出行热情
• 当前赌场中的运营限制和防疫措施仍在执行，我们认为这些限制将逐步放宽，以允许更多的客户参与博彩活动
• 香港疫情防控和复苏进展，因为香港重新开放可以大大加强大湾区的旅行活动并带动前往澳门的访客数量
· 进一步取消通行限制，例如恢复自动签注申请，将核酸检测结果的有效期从7天延长至14天，并可能取消核酸检测要求等
图表: 疫情后月度游客逐渐恢复
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表: 中场博收复苏与游客回流节奏基本一致
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表: 出行限制及澳门赌场运营限制
资料来源：DICJ, 澳门卫生署，新华社，中金公司研究部
我们预计2021年贵宾博彩收入同比增长55%
我们认为贵宾业务将在2021年同比增长55%(与2019年相比下降71%)，2022年同比增长72%(与2019年相比下降50%)。
我们对贵宾业务仍保持保守态度，整个业务面临的压力将在2021年延续，中介人和顾客对澳门的信心可能无法在短期恢复，由于
1)自2021年3月起，招揽博彩客户在大陆入刑;
2)自2020年10月起建立跨境赌博旅游目的地黑名单制度;
3)持续打击跨境赌博和线上赌博资金流出。尽管如此，我们认为这些举措在长期对澳门是利好的，因为在线博彩和海外博彩的需求可能会回流到澳门这个中国唯一的合法博彩区。
图表: 澳门贵宾博彩业务转码数已达历史低点，复苏节奏缓慢
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
澳门贵宾博彩中介行业生态进入结构性调整
澳门政府每年向贵宾博彩中介机构发放运营执照。由于监管更为严格、资本流出管制趋紧且行业出现整合，2013年以来持牌中介人数量持续下降。由于自2020年开始，中国政府持续打击非法海外赌博，及招揽博彩客户在大陆入刑，主要博彩中介公司纷纷调转船头，开始直接参与澳门或其他亚洲博彩合法地区的赌场经营，我们认为这表明他们认为未来中介人的发展缺乏可见性并感到悲观。
我们认为澳门贵宾中介行业格局未来将继续整合，主要表现为中介数量下降但质量提升，运营更加规范，行业门槛上升以及风险偏好下降。
图表: 澳门持牌博彩中介人数量与贵宾博彩转码数自2018年高点后走低
资料来源：DICJ, 公司公告, 中金公司研究部
板块盈利预测
澳门博彩行业何时有望回升至2019年水平?
虽然我们认为澳门总博彩收入到2023/2024年才可能回升至2019年水平，但行业EBITDA最早有望在4Q21反弹至2019年水平，主要驱动因素包括：1)中场板块复苏;2)博彩运营企业持续削减成本;3)伦敦人、上葡京和银河三期等新项目推动行业接待能力出现扩张。
回顾部分赌场物业的过往表现，新濠天地，澳门银河和永利澳门(01128)的盈利能力受益于逐渐提升的中场博彩占比。
图表: 总体来看，各个物业EBITDA利润率随着中场博收占比变高而提升
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
从整个行业水平来看，我们认为EBITDA利润率的提高是由中场博收贡献推动的。在中场业务推动复苏的趋势下，澳门博彩行业EBITDA可能会在2022年恢复到2019年的水平。
图表: 行业EBITDA利润率改善很大程度上来自于更高的中场博收占比
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
图表: EBITDA有望重回2019年水平，而无需博收恢复至同样的规模
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
板块盈利预测
我们预计澳门行业EBITDA最早将在1Q21开始转正，中场业务将持续领先贵宾业务，从而录得更高的EBITDA利润率和可持续的博收增长。我们调整了2021年的盈利预测，并引入2022年的盈利预测。
2021年澳门施政报告
澳门特别行政区特首贺一诚于2020年11月16日发表《 2021年澳门政府施政报告》。重点工作任务主要如下：
► 重大交通和基础设施项目工程进度及时间表
• 中金观点：我们认为实现澳门作为大众旅游中心的目标，有赖于交通运输和基础设施建设。青茂口岸将在4Q21前开放，设计容量为单日200,000人次，可以分担拱北口岸的过载客流量(当前客流量是设计容量的2倍)。我们相信新口岸可以为游客提供更好的过境体验。澳门机场二号航站楼以及将于1H22完成的当前航站楼扩建项目将提高旅客吞吐量，并带动来自中国大陆和世界其他地区的高端旅游需求。
► 本地经济多元化：发展现代金融服务业
• 主要提案包括建设澳门金融市场法律基础框架;加快在澳门建立人民币计价的证券市场;扩大澳门离岸人民币市场等。
• 中金观点：于2018年成立的中华(澳门)金融资产交易股份有限公司(MOX)将成为澳门离岸证券市场的雏形。我们认为澳门金融市场的发展将带来更便利的跨境资本流动，增加澳门博彩业的资金流动性。横琴新区已经出台了一系列有利于金融服务业发展的政策，澳门与横琴在扶持非博彩经济发展方面有望产生更多的协同效应。
► 审查博彩经营状况及博彩牌照重批工作的日程表
• 博彩牌照：于1Q21开始修订第16/2001号《澳门博彩法》并提交立法会，于4Q21完成，但具体日程取决于公开咨询工作的进度;
• 审查博彩中介人：到4Q21结束时，完成对博彩中介人的巨额交易汇报程序审查;到4Q21结束时，完成对中介人会计账目的审查;
• 中金观点：特首表示，公开咨询将在2H21举行，预计将在年底前完成，此前的日程表可能因COVID-19而从长计议。如果公开咨询和在立法会修改法律的工作被延期，我们将有可能看到澳门政府将牌照期限再延长一段时间，第16/2001号《澳门博彩法》允许政府对牌照做出延期决定。
图表: 2021年度澳门施政报告重点提案日程表
资料来源：澳门政府, 中金公司研究部
2021年澳门总博彩收入趋势预测
1Q21：我们预计2021年1及2月份可能表现不佳，主要是由于2021年春节是在2月初，春节前博彩企业经营数据通常表现疲弱。我们预计2021年3月博收同比持平或微降，总博收在1Q21恢复至疫情前水平的20—30%。
2Q21及3Q21：由于4月和5月包含清明节和劳动节等主要出游节假日，我们预计节假日能够带动客流回升。澳博上葡京计划在农历新年过后开业，我们认为将会刺激游客回流和总博收回升。
2020年的主要国际体育比赛基本被重新安排到2021年，例如东京夏季奥运会(将于2021年7月23日至8月8日举行)，欧洲杯(6月12日至7月12日)，美洲杯(6月10日至7月11日)。我们认为澳门的博彩总收入复苏将在2021年6月至2021年8月持平，因为从此前的经验来看体育博彩会分流澳门博彩需求。
幸而澳门银河三期(预计于2H21开业)可能会在2021年黄金周期间开始吸引高端需求并接纳客流量的增长。综合考虑所有因素，我们预计澳门的博彩总收入将在2Q21恢复至疫情前水平的40—50%，在3Q21基本环比持平。
4Q21: 考虑到2020年黄金周表现不佳和有效的疫情防控，我们认为2021年黄金周可能加速澳门博收的复苏进度，尤其是中场业务。我们预计上升趋势将在3Q21末开始，而博彩总收入到4Q21可能会恢复至疫情前水平的70—80%。
总体而言，我们预计2021年将逐步实现可持续的复苏，其中2H21的表现将整体好于1H21。
图表: 中国内地2020年放假时间表
资料来源：中国国务院、中金公司研究部
新视角：澳门体育博彩行业
澳门政府在1998年(足球博彩牌照)和2000年(篮球博彩牌照)授予澳门彩票公司体育博彩牌照。澳门体彩市场的主要需求来自本地和中国香港居民。截至2019年，体彩收入总计7.45亿澳门元(9,301万美元)，与2,920亿澳门元(360亿美元)的赌场博收相比，规模较小。但是在贵宾业务面临结构性调整的情况下，我们认为体育博彩可能会成为澳门经济和税收的新驱动力。
图表: 澳门体彩投注额主要瓶颈在于有限的客户资源
资料来源：DICJ, 中金公司研究部
为什么我们认为澳门体彩市场具有潜力?我们认为澳门有机会抓住中国大陆的体彩需求。中国体育彩票于1994年合法化，截至2019年体彩总收入为640亿元人民币(98亿美元)。我们认为，澳门提供更具竞争力和吸引力的体彩产品有机会获取中国大陆的体彩需求。
发展之路在何方?考虑到澳门赌场博彩娱乐的发展历程，我们认为美国内华达的体彩行业可以为澳门提供发展参考。内华达州体育博彩早在1930年代合法化，美国最高法院于2018年5月取消了联邦关于体育博彩的禁令。
截至2020年，21个州和华盛顿特区也已合法化。内华达州体彩收入在2019年总计3.29亿美元，主要由约4,302万入境游客在192个陆上体彩投注点进行娱乐，玩家可以在电视和投影屏上投注并持续追踪赛事变化。目前澳门彩票公司垄断经营澳门的9个体彩投注站，而内华达州多家运营商共同经营192个站点。我们认为澳门的博彩运营商有可能把握住本地体育博彩市场。
图表: 全球体彩合法地区经营规模
资料来源：内华达大学拉斯维加斯分校，香港赛马会, 澳门彩票公司，澳门博彩监管局，中金公司研究部
澳门体彩市场将有多大?由于体育博彩牌照将于2021年6月5日到期，我们认为这可能会引发行业变革，现有的博彩运营商可以在疫情后通过获取牌照进入体彩市场。我们预计澳门博彩和旅游业可能会在2022年或2023年恢复至疫情前水平。我们假设：
► 目前的酒店运营效率不变，且不考虑横琴提供新的旅客接待能力，那么在澳门最大酒店房客容量情况下，澳门每年最多可接纳约5,200万人次
► 考虑到中国大陆现有的长期体彩客群比例，推算大约40—50%的入境游客会参与体彩娱乐，并且考虑到赌场熟客更可能对体育博彩感兴趣;全球体育赛事的举办每年不同，因此游客参与体彩比例也随之变化
► 在体彩放量的早期阶段，假设澳门体彩顾客投注额是内华达体彩顾客2017年(2018年体彩全美合法)投注额(108美元)的5倍，因为澳门赌场博收是拉斯维加斯的5.5倍，且两地游客数量规模可比(澳门约3,904万;拉斯维加斯约4,302万)
我们估计，到2030年澳门的体育博彩收入将达到171亿澳门元(范围介于115亿澳门元至237亿澳门元之间)，相当于2019年赌场博收的6—10%。我们认为在贵宾业务面临结构性调整的情况下，体育博彩可能会成为澳门新的发展领域和政府收入来源。我们会密切跟进澳门体彩牌照更新的消息。
图表: 到2030年，澳门体育博彩收入将达到171亿澳门元，中国大陆体彩顾客成为主力
资料来源：DICJ, 澳门彩票公司, 中金公司研究部
4Q20业绩预览
据澳门博彩监察协调局(DICJ)数据，澳门总博彩收入在4Q20同比下降69.7%，环比增长447%，其中贵宾博收同比下降76.4%，中场博收同比下降63.7%。贵宾博收环比增长326%，中场博收环比增长559%。
我们预计4Q20澳门博彩行业EBITDA同比下降91.2%，由负为正录得2.08亿美元EBITDA盈利。
板块估值
截至2021年1月21日，行业估值对应约13.7倍EV/EBITDA(低于15 倍左右的长期平均值)。我们认为目前板块估值较低主要是由于：
► 市场担心COVID-19疫情影响持续;
► 国际贸易形势不明朗以及博彩行业牌照续发方面存在不确定性;
不过，以下几个利好因素有望为澳门博彩行业长期增长提供支撑：
► 贵宾与中场业务结构继续改善，高利润率且获得政策支持的中场业务占比有望持续提升;
► 澳门与其它地区互通性改善，例如澳门轻轨持续建设和开通，横琴和青茂口岸陆续投入使用;
► 发展澳门现代金融产业，增强离岸人民币市场流动性。
图表: 澳门博彩业EV/EBITDA
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
(编辑：李均柃)
