方正证券：“以大为美”的港股演绎

本文来自 微信公众号“策略研究”。

核心观点

1、港股自去年11月以来进入牛市，今年1月之后开始加速，背景是海外风险事件落地以及国内流动性边际宽松，核心在于“以大为美”持续演绎，南下资金集中买入港股头部大市值公司，估值溢价扩大。

2、南下资金集中买入的公司平均涨幅明显领先指数，今年1月以来港股“以大为美”的现象加速演绎，对比A股来看，港股“以大为美”的现象更明显，体现为市值越大的公司估值反而越贵。

3、无论从全部港股的市值结构还是港股通持仓、四季度基金持仓的情况来看，港股市值集中化、机构持仓头部化的特点较为突出。

4、同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大，估值溢价能否维持取决于国内外流动性以及中美关系的变化。

5、港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。

摘要

港股自去年11月以来进入牛市，今年1月之后开始加速，背景是海外风险事件落地以及国内流动性边际宽松，核心在于“以大为美”持续演绎，南下资金集中买入港股头部大市值公司。去年11-12月南下资金买入前30名的个股流通市值合计达到17.3万亿港元，占所有港股通498只标的市值的44.1%。

而今年年初至今南下资金买入前30名的个股流通市值合计达到16.1万亿港元，占所有港股通498只标的市值的40.9%。同A股“以大为美”的特点相似，南下资金集中买入大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司。

南下资金集中买入的公司平均涨幅明显领先指数，今年1月以来港股“以大为美”的现象加速演绎，对比A股来看，港股“以大为美”的现象更明显。从南下资金买入前30名的公司样本来看，不论是去年11-12月港股上涨的初期，还是今年1月以来港股上涨的加速期，平均涨幅和中位数涨幅都显著跑赢市场指数以及全部港股涨幅中位数。

今年1月以来，头部大市值公司涨幅加速带动了港股的加速行情，南下资金买入前30名个股的流通市值加权涨幅明显扩张，“以大为美”的现象加速演绎。1月以来，南下资金集中买入的港股呈现整体估值更贵，中位数更低的特点，港股市值越大的公司估值反而越贵，港股“以大为美”的特点更加明显。

无论从全部港股的市值结构还是港股通持仓、四季度基金持仓的情况来看，港股市值集中化、机构持仓头部化的特点较为突出。从全部港股的市值结构来看，截至1月22日收盘，2568只港股总流通市值在52.4万亿港元左右，前20家公司市值占比基本达到一半左右。对比A股来看，A股前130家公司流通市值占比才能达到一半左右。

从港股通持仓来看，截至1月22日，所有港股通持仓规模在2.57万亿港元左右，其中腾讯控股(00700)一家公司持仓占比达到14%；前10家港股持仓规模达到1.17万亿，占比达到45.5%。从最新公布的四季度基金持仓数据来看，在增配港股的同时，机构持有港股的结构也持续向头部公司集中，同2020年三季度相比，四季度前十大港股配置占比由三季度的67%提升至72%。

同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大。去年11月以来港股进入牛市，港股的核心资产估值溢价扩大。后续核心关注流动性和全球风险偏好的变化，流动性方面，一季度国内流动性将保持宽裕的格局，“不急转弯”的定调下货币政策“以稳为主”，股市流动性充沛；海外流动性需关注美债收益率的变化，当前阶段美债收益率的上行主要在反映经济复苏而非货币政策收缩。

风险偏好方面，港股同海外市场的联系较A股更为紧密，投资者结构也更为多元，因此，需要重点关注拜登就职之后中美关系的变化，从拜登“百日新政”的内容来看，其主要聚焦国内的经济复苏、公共卫生事件防控等问题，中美关系总体处于空窗期，难以出现显著的变化。因此，综合来看，港股“以大为美”的现象将得以延续。

港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。

原因有两方面，一是南下资金买入的港股主要是大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司，属于A股中的稀缺赛道，且估值已经不便宜，因此对于A股中“以大为美”的核心赛道互补作用大于分流作用；

二是即便考虑目前AH溢价程度，从反映整体溢价水平的AH溢价指数来看，当前已经回到去年7月初时的水平，意味着A股和H股目前的性价比较为接近，目前恒生指数和沪深300（两者指数构成较为接近）的估值均为17倍。

此外，我们选取了AH两地上市的个股，重点观察南下资金净流入或流出在一定幅度之上的个股，发现去年11-12月AH高溢价同南向资金流入基本不相关，但进入到今年1月份以后开始出现一定的相关性（如中芯国际），但幅度也不明显。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球公共卫生事件蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1“以大为美”的港股演绎

1.1 港股自去年11月以来进入牛市

港股自去年11月以来进入牛市，今年1月进入加速期，海外风险事件落地、国内流动性合理充裕、港股性价比优势凸显是港股进入牛市的主要逻辑。2020年以来港股市场剧烈动荡，港股外资受公共卫生事件的两次爆发、停工停产、美国大选等一系列风险事件影响，呈现大幅流出态势。年初至11月全年港股表现跑输大部分全球主要股指，恒生指数跌幅达到-13.2%。11月以来，港股开启了牛市通道，11月至今恒生指数涨幅达到22.2%。

分阶段来看，港股在11月至12月底进入牛市的起步阶段，恒生指数涨幅13.0%，1月以来港股进入牛市加速阶段，恒生指数涨幅8.1%。从资金流向看，南向资金在牛市起步阶段净流入1305亿港元，牛市加速阶段流入2312亿港元。港股外资在牛市起步阶段净流入445亿港元，加速阶段流出323亿港元。总的来看，港股行情受益于南向资金的大幅流入。

港股步入牛市的逻辑主要包括三个方面，一是全球风险事件的落地，11月以来全球经济复苏曙光初现，海外财政货币政策未见收紧势头，全球流动性保持充裕，伴随着美国大选落地、新一轮纾困法案达成、新冠疫苗上市以及英国脱欧协议达成，提振了全球市场的风险偏好；二是国内流动性的合理充裕，在信用拐点出现、信用违约事件集中爆发的背景下，央行加大了对流动性的呵护，保持了市场资金面的合理充裕；三是港股性价比优势凸显，AH溢价指数自7月以来持续抬升，行情启动前AH溢价站上历史高位，吸引大幅南向资金流入。

港股在牛市第一阶段交易海外风险事件落地的确定性，经济强修复预期确立，顺周期和消费品种阶段性占优。从恒生行业涨幅来看，这一阶段原材料、工业、和消费行业领涨，顺周期特征明显。恒生原材料指数涨幅32.3%，工业指数涨幅28.4%，可选消费指数涨幅26.0%，必选消费指数涨幅19.2%。具体来看顺周期领涨的主要逻辑为风险事件逐渐水落石出，经济强复苏预期确立，助力风险偏好持续修复。全球角度来看，提升风险偏好的事件主要有三。

一是11月初美国大选落地，而市场普遍认为拜登如果入主白宫，将更倾向于回归传统的外交规则来和中国“角力”，不太可能针对香港采取更进一步的金融制裁，提振了港股的风险偏好。

二是疫苗研发超进展，美国FDA一共批准了3款新冠疫苗的全面接种，包括BioNTech和辉瑞合作的新冠疫苗和Moderna新冠疫苗，同时，美国国家科学院的计划公民一共分四个阶段接种新冠疫苗，预计将在2021年第三季度完成全面覆盖，经济强修复预期确立。

三是12月底美国2.3万亿2021财政年度拨款法案顺利通过，包括9000亿公共卫生事件救助计划，此番财政端刺激计划落地，无疑为与全球市场更接轨的港股市场的上行增添了更强的动力，风险偏好得到再度提升。

港股在牛市第二阶段交易高景气赛道行业，科技、医药板块占优，抱团“以大为美”特征明显。从恒生行业涨幅来看，这一阶段科技、医疗保健行业显著跑赢，涨幅分别达到15.9%和15.6%。南向资金在这一阶段加速流入，资金主要汇集成长板块，形成了成长行业的领涨。从市值上看，恒生科技指数市值是恒生行业指数种市值最高的指数，资金抱团大市值、高景气特征显著。

具体来看，南向资金在这一阶段抱团的主要逻辑有三。

一是国内流动性合理充裕，政策“不急转弯”的定调延长了市场对于流动性持续充裕的预期，复苏逻辑下资金大幅流入A股稀缺的大型平台经济行业；

二是国药疫苗上市，医疗行业产能扩张可期，去年12月31日，国务院联防联控机制发布，国药集团中国生物北京生物制品研究所所研发的新冠灭活疫苗（Vero细胞）批准附条件上市，疫苗的上市将带来我国医药行业全面的产能扩张，以供给疫苗的内需和出口，提振港股医疗板块；

三是科技、医药板块作为高景气赛道或将受益于年底我国RCEP、中欧全面投资协定相继签署。多个高水平经贸协定签署进一步促进我国与全球其他主要经济体贸易、投资自由化便利化，平台经济的海外扩张和疫苗的出口将率先带动我国文化和科技输出。

1.2 南下资金买了什么？

2020年以来南下资金加速流入，2021年1月创下天量流入记录，港股通持股市值不断提升。自沪港通、深港通分别于2014年11月、2016年12月相继启动后，2014-2019年南下资金成交净额除了在个别月份为负外，基本保持稳定，维持在月均170亿港元的净流入水平。

分行业看，我们以港股通前十大活跃成交股的数据为代表，2014-2019年净流入规模第一的行业是金融业，占比接近2/3。2020年以来南下资金加速流入，在3月创下1397亿的单月净流入新高后，自7月起均保持在350亿以上的单月净流入，全年创下6721亿的净流入规模。分行业看，港股通前十大活跃成交股中，2020年净流入规模第一的行业为科技，占比为41.8%，科技超越金融成为南下资金最青睐的行业。

将视角拉回到今年，截止到1月22日，2021年1月南下资金的净流入规模已经超过2000亿元创下历史新高，接近去年总流入规模的1/3。具体来看，去年11月以来央行持续的大额净投放，使宏观流动性保持合理充裕；公募基金发行火热，大量新发基金可以投资港股；A股估值抬升明显，而港股更具价值属性，三因素共同驱动了大量资金南下买入港股。

分行业看，净流入规模第一的行业依旧是科技，占比接近50%，资金流入相比2020年进一步向头部行业集中，科技行业的优势地位进一步得到强化。从港股通持股规模看，由于2020年以来南下资金的加速流入以及2020年11月以来港股牛市的开启，港股通持股市值也在同期不断提升。截止到1月22日，港股通持股规模已经达到2.59万亿，相比2020年1月的1.07万亿同比增长超过100%，相比12月也环比增长超过4000亿。

在2020年11-12月港股牛市的第一阶段，南下资金加速流入科技、金融行业，抱团趋势愈发明显。根据我们的测算，2020年11-12月南下资金的净买入规模为1316亿，延续了2020年初以来的加速流入局面。分行业看，按照恒生行业分类标准，这一时期南下资金净流入前三的行业分别是科技、金融、非必需性消费，占比分别为45.6%、12.8%、11.5%，净流入规模前三行业的累计占比接近70%。

从个股看，这一时期南下资金的净买入非常集中，南下资金净买入前三十位的个股，净买入量达到1339亿，而后468只通过港股通可购买的个股净买入量仅为-23亿，南下资金抱团港股龙头股的趋势愈发明显。

具体来看，前十位个股的净买入量为984亿，占比74.7%；前五位个股的净买入量为727亿，占比55.2%；前两位个股分别为腾讯控股和小米集团(01810)，11-12月净流入规模接近510亿，占比接近40%。而腾讯和小米作为A股中稀缺的龙头互联网企业，吸引了大量南下资金抱团，港股“以大为美”持续演绎。

在今年1月以来港股牛市的第二阶段，南下资金流入更加集中在头部个股，抱团效应不断强化。根据测算，截止到1月22日，15个交易日中南下资金的净流入规模约为2334亿，相比之前的流入速度明显加快。

分行业看，这一时期南下资金净流入前三的行业分别是科技、电讯、能源，占比分别为44.5%、23.5%、7.9%，电讯、能源取代了之前的金融和可选消费进入前三。净流入规模前三行业的累计占比接近80%，相比去年11-12月资金流入的集中度进一步提升。

从个股看，这一时期南下资金的流入更加聚集在龙头企业，南下资金净买入前十位的个股净买入量达到1856亿，占比79.5%，相比11-12月港股牛市的第一阶段提升了4.7个百分点；前五位个股的净买入量为1518亿，占比65.0%，相比11-12月提升了9.8个百分点；净流入前两位的个股分别为腾讯控股、中国移动(00941)，1月以来净流入规模达到1064亿，占比超过45%，南下资金持股集中度相比2020年进一步提升，抱团效应不断强化。

1.3 港股“以大为美”的特点以及后续推演

去年11月以来港股的持续上涨也是演绎“以大为美”的逻辑，南下资金集中买入港股头部大市值公司。去年11-12月南下资金买入前30名的个股资金净流入达到1339亿港元，余下468只标的则是净流出23亿港元，前30名个股流通市值合计达到17.3万亿港元，占所有港股通498只标的市值的44.1%。而今年年初至今南下资金买入前30名的个股资金净流入达到2268亿港元，余下468只标的净流入66亿港元，前30名个股流通市值合计达到16.1万亿港元，占所有港股通498只标的市值的40.9%。同A股“以大为美”的特点相似，南下资金集中买入大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司。

南下资金集中买入的公司平均涨幅明显领先指数，今年1月以来港股“以大为美”的现象加速演绎，对比A股来看，港股“以大为美”的现象更明显。从南下资金买入前30名的公司样本来看，不论是去年11-12月港股上涨的初期，还是今年1月以来港股上涨的加速期，平均涨幅和中位数涨幅都显著跑赢市场指数以及全部港股涨幅中位数，表明本轮港股牛市同A股类似，也是头部大市值公司跑赢的逻辑。

尤其是在今年1月以来，头部大市值公司涨幅加速带动了港股的加速行情，体现为恒生指数涨幅并未明显扩张，但南下资金买入前30名个股的流通市值加权涨幅明显扩张，表明今年1月以来“以大为美”的现象加速演绎。从南下资金集中买入公司的估值水平来看，1月以来南向资金买入前30名个股估值中位数为24倍左右，剔除负值之后的流通市值加权估值则高达101.4倍，明显高于恒生指数目前17倍左右的估值水平。

对比目前A股茅指数34.4倍的整体估值以及67.6倍的估值中位数，南下资金集中买入的港股呈现整体估值更贵，中位数更低的特点，原因在于港股市值越大的公司估值反而越贵，从这一角度来讲，港股“以大为美”的特点更加明显。

无论从全部港股的市值结构还是港股通持仓、四季度基金持仓的情况来看，港股市值集中化、机构持仓头部化的特点较为突出。从全部港股的市值结构来看，截至1月22日收盘，2568只港股总流通市值在52.4万亿港元左右，其中498只港股通总流通市值在39.3万亿港元，这其中不包括5.55万亿市值的阿里巴巴和6200亿市值的网易。1万亿港元以上市值的公司有6家，合计市值达到17.8万亿，占比已经达到34%；前20家公司市值占比基本达到一半左右。

对比A股来看，A股前130家公司流通市值占比才能达到一半左右。从港股通持仓来看，截至1月22日，所有港股通持仓规模在2.57万亿港元左右，其中腾讯控股一家公司持仓占比达到14%；前10家港股持仓规模达到1.17万亿，占比达到45.5%。

最后，从最新公布的四季度基金持仓数据来看，在增配港股的同时，机构持有港股的结构也持续向头部公司集中，同2020年三季度相比，四季度港股持股占基金持股总市值的比例由5.6%提升至7.4%，其中前十大港股配置占比由三季度的67%提升至72%，前二十大港股配置占比由三季度的81%提升至85%。因此，港股市值集中化，南向资金和机构持仓头部化的特点较为突出。

同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大。去年11月以来港股进入牛市，今年1月以来，港股“以大为美”的现象出现加速，本质上是全球风险事件落地后，风险偏好阶段性改善，叠加国内流动性边际宽松，估值的变化起到了主导作用，港股的核心资产估值溢价扩大。

后续核心关注流动性和全球风险偏好的变化，流动性方面，一季度国内流动性将保持宽裕的格局，“不急转弯”的定调下货币政策“以稳为主”，股市流动性充沛；海外流动性需关注美债收益率的变化，当前阶段美债收益率的上行主要在反映经济复苏而非货币政策收缩。

风险偏好方面，港股同海外市场的联系较A股更为紧密，投资者结构也更为多元，因此，需要重点关注拜登就职之后中美关系的变化，从拜登“百日新政”的内容来看，其主要聚焦国内的经济复苏、公共卫生事件防控等问题，中美关系总体处于空窗期，难以出现显著的变化。因此，综合来看，港股“以大为美”的现象将得以延续。

港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。从我们最近一周和市场的交流情况来看，不少投资者担心港股会对A股产生分流作用，我们认为分流的程度较为有限，原因有两方面，一是南下资金买入的港股主要是大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司，属于A股中的稀缺赛道，且估值已经不便宜，因此对于A股中“以大为美”的核心赛道互补作用大于分流作用；二是即便考虑目前AH溢价程度，从反映整体溢价水平的AH溢价指数来看，当前已经回到去年7月初时的水平，意味着A股和H股目前的性价比较为接近，去年11月以来港股的大涨已经消化掉了低估的优势，目前恒生指数和沪深300（两者指数构成较为接近）的估值均为17倍。

此外，我们选取了AH两地上市的个股，重点观察南下资金净流入或流出在一定幅度之上的个股，发现去年11-12月AH高溢价同南向资金流入基本不相关，但进入到今年1月份以后开始出现一定的相关性（如中芯国际），但幅度也不明显，因此，我们倾向于认为AH溢价水平的高低并不是决定南下资金流入幅度的核心变量。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

四季度经济超预期修复，回升结构仍有优化空间。央行本周重回大额净投放，流动性环境易松难紧，维护春节前合理充裕。各部委年度工作会议与地方两会密集召开。拜登正式就任美国总统，权力顺利交接，风险偏好继续回暖。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

四季度经济超预期修复，回升结构仍有优化空间。2021年1月18日，国家统计局公布2020年国民经济数据，我国第四季度GDP同比增长6.5%，超出预期的6.3%。中国GDP首次突破100万亿元，2020年全年同比增长2.3%。总量层面增速已恢复至公共卫生事件前水平，经济恢复态势良好。

分项来看，结构仍不均衡，生产仍明显强于消费。2020年规模以上工业增加值同比增长2.8%，其中12月同比增7.3%。2020年固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%；2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%，12月同比增4.6%，不及市场预期。

整体来看，经济结构呈生产端及出口链条高景气，工业及制造业继续走高，地产、基建触顶回落，消费端连续多月恢复偏慢的组合，进入2021年，经济站稳前期中枢后，进一步修复的动力来自于结构的优化，消费及制造业的回补，同时需要关注地产、基建的下拉程度。

央行本周重回大额净投放，流动性环境易松难紧，维护春节前合理充裕。从公开市场操作来看，本周央行由连续的“地量”操作重回大额净投放，本周央行公开市场有160亿元逆回购到期，但累计进行了6140亿元7天逆回购操作，单周净投放5980亿元。下周央行公开市场将有6140亿元逆回购到期，周一有2405亿元TMLF到期（此前1月15日央行已经通过MLF续做）。进入下半月后，在缴税缴准及春节因素的约束下，资金面持续偏紧，央行操作易松难紧，流动性环境整体维持合理充裕。

从价格水平来看，LPR连续9个月不变，1月1年期LPR报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与此前持平。长端利率维持稳定，在3.15%附件小幅震荡。短端利率受缴税高峰影响，价格有明显上行，DR001收入2.46%，较上周收盘变动70.3bp，大幅上升，DR007为2.35%，较上周收盘变动33.95bp。上周四、周五隔夜与7天利率形成倒挂。下周有大量逆回购到期，届时需要密切关注逆回购投放量。

地方两会与各部委年度工作会议密集召开。拜登正式就任美国总统，权力顺利交接，风险偏好继续回暖。除河南外，1月下旬将是省级地方两会召开的密集期，大多数省份的开会时间定在1月下旬。每年初的省级地方两会，一直是观察各地经济社会发展的重要窗口，密切关注各地将如何确定新一年的经济社会发展目标、如何绘制未来五年经济社会发展蓝图以及2035年远景目标。

此外，中央各部委密集召开年度工作会议，释放出重要信号。其中切实加强需求侧管理，牢牢把握扩大内需战略基点，加快培育完整内需体系，是构建新发展格局的重要支撑，位列多部委2021年工作中要位。例如全国发展和改革工作会议将“着力稳定宏观经济运行”列为2021年首要任务，并强调实施扩大内需战略，完善内需体系，形成强大国内市场。

全国商务工作电视电话会议强调，扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，立足扩大内需战略基点，激发消费潜力，建设现代商贸流通体系，打通内循环堵点，促进形成强大国内市场。

同时，科技创新的重要性也空前提升，深入实施创新驱动发展战略，推动基础和关键领域创新突破，加快推进关键核心技术攻关，也成为不少部门2021年的工作要义。风险偏好方面，拜登正式就任美国总统，权力顺利移交，市场开始期待大规模刺激计划的尽快出炉与公共卫生事件得到有效控制，市场风险偏好进一步回暖。

2.2 1月行业配置：首选券商、白酒、国防军工

行业配置的主要思路：流动性预期修复，建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线，1月首选行业券商、白酒、国防军工。12月主要股指在震荡中完成向上突破，上证综指、沪深300、创业板指等均于2020年最后一交易日收盘创全年最高点。其中，沪深300收于5211点，接近2015年6月的近十年高位。

从12月行业表现来看，休闲服务、电气设备、食品饮料等高景气板块领涨，建筑装饰、房地产、商业贸易等行业领跌。整体来看，12月市场主要交易高景气或景气反转行业。从行业配置角度看，我们认为1月流动性将是市场主要逻辑，央行在四季度持续投放流动性带动市场货币宽松预期升温，在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下，估值或存在进一步修复空间，市场仍有结构性机会。

具体来看，流动性的超预期宽松将是短期市场上涨的主要驱动力，央行货币政策委员会四季度例会指出，国内经济内生动力增强，但也面临公共卫生事件等不稳定不确定因素冲击，要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。随着流动性宽松预期升温，A股估值存在回调动力。其次，多重因素支撑风险偏好的持续修复，包括央行对流动性宽松态度的变化，RECP、中欧投资协定等高水平贸易协定的签订，国内经济复苏动能延续。

整体来看，流动性宽松将是短期内市场主线，建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线。1）高景气逻辑下，关注成长（新能源汽车、国防军工、光伏）、可选消费（高端白酒、汽车、家电）；2）景气修复逻辑下，关注公共卫生事件受损行业盈利修复，如航空、餐饮、旅游、酒店、电影等。1月首选行业券商、白酒、国防军工。

（编辑：曾盈颖）