本文转自微信公众号“中信建投非银金融研究”。
摘要
一、证券业2020年回顾
(1)2020年，申万券商II指数累计上涨13.93%，主要受到新冠肺炎疫情及其对冲政策、资本市场改革政策和国际贸易形势不明朗等因素的影响。2020年前三季度，证券业营业收入同比+31%，净利润同比+43%;按照利润表口径，经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的26%/14%/ 6%/30%/13%。
(2)分业务来看。投行业务：全年IPO/再融资/债券承销金额分别同比+86%/ -3%/+34%。经纪业务：全年股基成交金额同比+61%，前三季度佣金率回落至万分之2.67。投资业务：全年上证综指/中证全债指数分别+14%/+3%，前11个月场外衍生品规模较年初+129%。信用业务：两融余额较年初+59%，股票质押市值较年初-6%。资管业务：集合/单一资管规模分别较年初-17%/+2%。
二、证券业2021年展望
(1)投行业务：注册制全面推进，IPO承销规模或维持高位，同比持平;再融资政策红利释放，再融资承销规模或同比+10%;信用风险提升，债券承销规模或同比-20%。
(2)经纪业务：流动性回归常态，股票、基金交易额或同比持平;机构资金加速入市，优化券商的客户构成;基金投顾试点有望推广;单次T+0交易有望从构想照进现实。
(3)投资业务：证券业持续扩表提供充裕资金，期末金融产品投资规模或较年初+20%，场外衍生品存量名义本金持续高速增长;整体投资收益率有所回落，各家券商投资收益率分化。
(4)信用业务：日均融资融券余额或同比+15%，其中融券余额因机制改善而较年初高增长，融资余额较年初稳健增长。
(5)资管业务：资管新规截止日临近，单一资管规模加速缩减，或较年初-20%;大集合转型+一参一控放宽，集合+公募资管规模或较年初+20%。
三、投资建议
我们预计在中性假设情景下，2021年证券业将实现营业收入4789亿元，同比+1.65%，实现净利润1868亿元，同比+2.30%。我们建议投资者继续把握板块春季行情，首要关注华泰证券(06886)、香港交易所(00388)和东方财富，继续关注中信证券(06030)的投资机会。
四、风险提示
货币政策加速回归常态化;资本市场改革停滞。
正文
目录
1 证券业2020年回顾
1.1 券商板块三落三起，个股涨幅分化明显
2020年，申万券商II指数三落三起，累计上涨13.93%。归结来看，申万券商II指数主要受到新冠肺炎疫情及其对冲政策、资本市场改革政策和国际贸易形势不明朗等因素的影响。
(1)1月1日至2月3日(春节假期后首个交易日)，新冠肺炎疫情在国内发酵，拖累股市及券商板块表现，申万券商指数累计下跌14.48%，跑输上证综指和创业板指。
(2)2月4日至3月5日，一行两会、各级政府集中出台政策，明确“积极的财政政策要更加积极有为”、“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”，以对冲新冠肺炎疫情对国内经济的冲击。上述政策有效降低了市场无风险利率和风险溢价水平，提振投资者对于市场估值水平的预期;申万券商II指数顺势走出春季行情，累计上涨22.29%，跑赢上证综指。
(2)3月6日至6月17日，新冠肺炎疫情在全球的发酵，使得全球资本市场大幅震荡，拖累国内股市及券商板块表现。
(4)6月18日至7月9日，创业板注册制改革、新三板精选层改革有序推进，资本市场改革红利兑现在即。与此同时，证监会拟向商业银行发放券商牌照，上交所研究实施单次T+0交易制度，以及证券业并购重组的趋势，使得投资者对资本市场改革成效有了更高的预期，带动券商板块走出急涨行情。在此期间，申万券商II指数累计上涨45.11%，跑赢上证综指。
(5)7月10日至12月24日，创业板注册制改革、新三板精选层改革顺利完成，政策红利兑现;央行重提“把好货币供应总闸门”，强调“M2和社融增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，货币政策边际收紧;国际贸易形势不明朗、海外第二轮疫情爆发、美国大选结果反复，海外输入性风险加大。
受上述事件影响，股市及券商板块表现不佳，申万券商II指数累计下跌17.54%，跑输上证综指。
(6)12月25日至年末，投资者对于来年春季行情的预期升温，带动券商板块上行，申万券商II指数累计上涨8.17%，跑赢上证综指。
上市券商股价走势分化，题材炒作盛行，头部券商的股价表现平平。
(1)新股炒作盛行。依托宽裕的流动性，投资者对券商新股的炒作热情维持活跃，中银证券、国联证券(01456)、中泰证券和中金公司(03908)等新股的年内涨幅位居板块前列。我们预计，2021年注册制全面推行后，券商新股的发行定价将更加接近其公允价值，炒作空间将萎缩。
(2)并购重组炒作盛行。7月，证监会相关部门向各派出机构发布通知，内容之一是鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组、支持行业机构探索更为灵活的母子公司发展定位和业务范围。9月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司的股东资质设定了较高要求，不符合《办法》规定的民营金控集团股东面临抛售旗下牌照的压力。在政策引导下，证券业并购重组成为年内最活跃的炒作主题，国金证券、中信建投(06066)和第一创业的年内涨幅位居板块前列。
(3)金控系券商炒作盛行。6月，《财新周刊》报道，证监会拟允许商业银行持有券商牌照;部分投资者认为，金控系券商有望获得兄弟银行的注资收购，引发第一轮炒作。
8月，证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定》公开征求意见，《规定》支持金控系券商租用兄弟金融企业的网络平台开展业务，放大了金控系券商的协同效应，引发第二轮炒作。受此影响，光大证券(06178)、招商证券(06099)和兴业证券等金控系券商的年内涨幅位居板块前列;
(4)头部券商的股价表现平平。但在每一波回调中，头部券商的回调幅度都是小于中小券商的。之所如此，一是因为机构投资者倾向于在大盘价值股抱团取暖，头部券商估值受损较少;二是因为创业板注册制改革、新三板精选层改革等政策红利主要由头部券商独享，头部券商业绩有支撑。
1.2 业绩创历史第二高，强周期业务挑大梁
营业收入和净利润创2015年以来新高。受益于资本市场景气度提升，以及资本市场改革红利兑现，2020年前三季度，证券业合计实现营业收入3423.81亿元，同比+31.08%;实现归母净利润900.08亿元，同比+42.51%。上市券商归母净利润增速大于营业收入增速，主要是因为券商的营业成本中包含较多的固定费用(包括固定职工薪酬、设备运转费、租赁费和折旧费等)，这些固定费用不会随券商业务量的增大而增大。
投资业务挑大梁，经纪、投行业务收入占比提升。按照利润表口径，2020年前三季度，证券业的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的26%/14%/6%/30%/13%;与去年同期相比，经纪、投行业务的收入占比分别增加2.35和1.92个百分点，资管、投资和信用收入的收入占比分别减少1.09、4.04和0.28个百分点。
头部券商业绩稳健，中小券商业绩弹性彰显。2020年前三季度，中信证券、海通证券(06837)、国泰君安(02611)、华泰证券、广发证券(01776)和招商证券等6家头部券商的营业收入合计同比+26.17%，归母净利润合计同比+31.53%，增速略低于证券业的平均水平。
中小券商依托高涨的资本市场景气度，持续发力经纪、方向性投资以及债券承销业务，实现业绩的阶段性反超。
投行业务：创业板注册制改革顺利落地，证券业股债承销金额持续提升。2020年前三季度，证券业实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入482.20亿元，同比+51.72%。
分项目来看：(1)全年IPO主承销金额4699.63亿元，同比+85.57%，主要归功于科创板+创业板注册制顺利落地;(2)全年再融资主承销金额12491.22亿元，同比-3.02%，主要是因为优先股承销规模同比缩水较多;(3)全年债券主承销金额9.73万亿元，同比+33.97%，主要归功于发债利率水平走低，以及企业债、公司债注册制改革顺利落地。
经纪业务：股票、基金成交金额同比大增，证券交易佣金率继续回落。证券业经纪业务已基本实现线上化，因而不受各项限制人群聚集的抗疫措施影响。
相反，本次疫情引发了全民宅家炒股的热潮，带动市场交易活跃度提升：2020年前三季度，证券业实现代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)900.08亿元，同比+43.94%;2020年全年，两市单边股票、基金成交金额达到220.45万亿元，同比+61.36%。
我们令经纪佣金率=代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)÷股票、基金成交金额，那么2020年前三季度，证券业的平均佣金率为万分之2.67，同比-0.26万分点，延续下滑的趋势。
投资业务：股债市场双牛，场外衍生品规模翻倍。2020年度，上证指数累计上涨13.87%，中证全债指数累计上涨3.05%。2020年前11个月，场外衍生品存续名义本金达到1.33万亿元，较年初+128.70%;其中，场外互换存续本金5188亿元，较年初+227.61%;场外期权存续名义本金8122亿元，较年初+74.93%。
在股债市场双牛以及场外衍生品市场大发展的带动下，2020年前三季度，证券业实现投资收益(含公允价值变动)1013.63亿元，同比+15.35%。
信用业务：两融余额随行就市而起，股票质押余额持续压降。2020年前三季度，证券业实现利息净收入445.60亿元，同比+28.27%。融资融券业务方面，2020年股市景气度提升，沪深两市年末融资融券余额达到16189.68亿元，较年初+58.85%;其中年末融券余额达到1369.73亿元，较年初+897.04%。
股票质押业务方面，2018年以来，沪深交易所先后通过延长质押期限上限、放宽融入资金用途、增加“协议转让”处置手段等措施，促进存量风险的化解;证监会加强股票质押业务现场检查力度，以防范增量风险形成;受监管政策趋严影响，2020年末沪深两市股票质押市值回落至43216.73亿元，较年初-5.67%。
资管业务：私募资管规模持压降，业绩报酬提升。证券业依据《资管新规》及其配套文件，逐项落实整改要求：
(1)压缩通道类产品规模，减少为其他金融机构提供监管套利的工具，截至2020年三季度末，单一资产管理规模合计6.98万亿元，较年初-16.77%;
(2)推动大集合产品的公募化改造，发展净值型集合资管产品，迎合居民财富管理需求，截至2020年三季度末，集合资产管理规模合计2.00万亿元，较年初+1.96%;
(3)规范和发展私募子公司，截至2020年三季度末，私募子公司管理规模合计0.52万亿元，较年初+7.14%。
尽管如此，2020年前三季度，证券业还是实现了资管业务手续费净收入212.64亿元，同比+11.54%，主要归功于业绩报酬同比增加。
2 证券业2021年展望
2.1 投行业务：资本市场改革全面推进，股权融资再迎大年
注册制全面推进，IPO承销规模维持高位。证监会2020年10月党委会强调，要“提高直接融资比重，加快完善多层次资本市场体系”，其中最重要的安排，正是注册制改革的全面推进。
当前，注册制改革已从科创板推广至创业板，股票发行的价格、节奏、规模的行政管制陆续取消，取而代之的是 “一个核心(信息披露)、两个环节(交易所审核和证监会注册)、三项市场化安排(多元包容的发行上市条件、市场化的新股发行承销机制、公开透明可预期的审核注册机制)”的制度架构，股票发行流程充分市场化，证券业IPO承销业务随之全面提速。
2020年，IPO承销家数达到396家(同比+95.07%)，IPO发行审核通过率达到95.43%，均创近三年来新高。展望2021年，全市场推行注册制的条件逐步具备，证监会将择机推进主板和新三板的注册制改革，推动股票发行流程的全面市场化，支持证券业IPO承销规模维持高位。
再融资政策红利释放，再融资承销规模同比增长。2020年2月，证监会全面修订再融资相关规则，在此之后再融资改革配套措施不断落地。这些改革措施，一方面给予再融资认购者更大的套利空间、更短的锁定和减持期限，提升了投资者参与再融资认购的积极性，另一方面简化了再融资的审核流程，增强上市公司再融资项目的便利性和可行性。
基于此，2021年证券业的再融资承销规模有望同比增长，为贡献证券业更多的业绩。
信用风险提升，债券承销规模同比回落。证券业承销的债券品种以信用债为主，包括公司债、资产支持证券、非政策性金融债和企业债。2020年下半年以来，以永煤、紫光和北大方正为代表的国企违约事件频发，“大而不倒”、“国企信仰”被一一推翻，债券市场违约金额创历史新高。展望2021年，在流动性回归常态的大背景下，部分基本面较差、地方政府支持不确定的国企发生违约的可能性加大，前期采取债务展期、债务置换、回售撤销、场外兑付等花式操作的企业发生实质违约的可能性也不低，债券市场信用利差或走高，这将不利于证券业债券承销业务的开展。
2.2 经纪业务：交易额或同比持平，财富管理转型需求迫切
流动性回归常态，股票、基金交易额同比持平。央行《2020年第三季度货币政策执行报告》明确，要“把好货币供应总闸门，保持M2和社融增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，这意味着2021年货币政策将边际收紧，流动性回归常态，股市换手率或受拖累出现温和回落，股票、基金交易额或同比持平。
机构资金加速入市，优化券商的客户构成。为对冲股市资金面压力，监管层大力推动长期机构资金入市：一方面祭出“房住不炒”+打破刚兑+利率市场化的政策组合拳，引导居民资金流向净值型金融产品，尤其是权益型基金产品;另一方面扩大资本市场高水平双向开放，逐步统一、简化外资参与中国资本市场的渠道和方式，引导海外机构资金入市。
随着各类引入长线机构资金的规则相继落地，2021年机构资金“愿意来、留得住”的市场环境将逐步形成，各类专业资产管理机构力量持续壮大，其所管理资产规模占证券业客户资金规模的比重将逐步提升，这势必将引发经纪业务竞争格局的微妙变化，机构客户储备充分的头部券商将从中受益。
基金投顾试点有望推广，先行试点券商建立先发优势。2020年3月，证监会向7家上市券商发放基金投顾业务的试点资格;随后，试点券商陆续推出了品牌清晰、多层次、低费率、低认购门槛的基金投顾产品，建立起先发优势。
根据《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试点券商可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。
在原有基金销售模式下，证券公司主要通过向基金发行人收取申赎费用及尾随佣金来获利，因而倾向于向客户过度营销，忽略客户的投资体验;在基金投顾模式下，证券公司主要通过向客户收取投顾费用来获利，与客户的利益深度绑定，因而会更加设身处地地为客户提供资产配置服务，这种盈利模式显然更加具备可持续性。
展望2021年，在监管层评估完业务开展的实际情况后，基金投顾业务试点有望扩大，分类评级在 A 类及以上的证券公司均有望获得试点资格。
基金投顾试点有望推广，先行试点券商建立先发优势。2020年3月，证监会向7家上市券商发放基金投顾业务的试点资格;随后，试点券商陆续推出了品牌清晰、多层次、低费率、低认购门槛的基金投顾产品，建立起先发优势。
根据《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试点券商可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。
在原有基金销售模式下，证券公司主要通过向基金发行人收取申赎费用及尾随佣金来获利，因而倾向于向客户过度营销，忽略客户的投资体验;在基金投顾模式下，证券公司主要通过向客户收取投顾费用来获利，与客户的利益深度绑定，因而会更加设身处地地为客户提供资产配置服务，这种盈利模式显然更加具备可持续性。
展望2021年，在监管层评估完业务开展的实际情况后，基金投顾业务试点有望扩大，分类评级在 A 类及以上的证券公司均有望获得试点资格。
单次T+0交易有望从构想照进现实。“单次T+0”意味着日内买入后可卖出，或日内卖出后可再行买入，两个方向均限操作1次，这种制度既可避免高频交易对市场的扰动，又可以为投资者提供“反悔”的机会。
上交所(1992.5-1994.12)和深交所(1993.11-1994.12)曾经分别实施过T+0交易制度，它既使股票交易额显著增加，又使股指出现暴涨暴跌行情，最终于1995年被弃用。但随着近年来资本市场改革的推进，国内投资者保护制度有了长足的进步，此时进行单次T+0交易制度的试点，既能有效避免市场波动率过大，又能增进市场交易活跃度，从而做到扬长避短。
为此，2020年5月，上交所在回应两会代表建议时表示，将“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现”。展望2021年，单次T+0交易有望从构想照进现实，证券业经纪业务将从中受益。
2.3 投资业务：投资规模持续增长，投资收益率有所回落
证券业持续募资扩表，推动股债投资规模增长。在资产端，上市券商依托自身股票估值走高，陆续推出股权融资计划，夯实权益资本，2020年累计完成20笔股权融资的发行，募集资金合计1284.80亿元;截至2020年末，正在推进的再融资预案共有5笔，计划募集资金总额506.00亿元。
在负债端，证券业依托债券市场利率低位以及各项政策红利，密集发布负债融资计划，截止2020年末，证券公司债余额1.75万亿元，较年初+28.69%。证券业持续扩大资产负债表，为投资业务的发展提供了充裕资金来源，我们预计2021年证券业的股债投资规模仍将持续增长。
场外衍生品存量名义本金持续高速增长。2020年9月，证券业协会发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，优化多项业务标准和流程：
(1)扩大交易商范围，支持信息系统和风险管理能力通过评估的有能力、有实力、有专业优势的BBB级证券公司开展相关期权业务;
(2)扩大标的范围，挂钩个股标的范围适度扩大至融资融券标的范围;
(3)确保业务有序衔接，对于因动态调整不再拥有交易商资质的证券公司设置一年过渡期。伴随国内股市市值的扩大、交易商范围的扩大和标的范围的扩大，场外衍生品的供给将不断增多;而各类长线机构资金的入市，将带来更多的风险对冲和套期保值需求，增加场外衍生品的使用需求。
基于此，我们继续看好2021年场外衍生品存量名义本金持续高速增长。
整体投资收益率有所回落，各家券商投资收益率分化。2021年股债市场流动性回归常态化，景气度不易超越2019和2020年，或对证券业投资收益率形成拖累。
在全面注册制实施、退市机制常态化、投资者机构化的趋势下，股市资金将持续向赛道稳固、核心竞争力强、估值合理的“核心资产”集中，结构化行情不可避免;各家券商投资部门在股票投资策略、研究能力和风险偏好上有所分化，对于结构化行情的把握能力不一，投资收益率将出现一定的分化。
2.4 信用业务：融券业务持续发力，融资业务稳健发展
融券机制持续完善，融券余额较年初高增长。融券业务长期存在券源供给不足、配套流程机制缺失的问题，导致融券余额仅相当于融资余额的1%，但2019年以来，这些问题已得到显著改善。
证监会于2019年6月发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》，放开公募基金参与转融券业务;此后又于2020年9月发布《QFII、RQFII境内证券期货投资管理办法》，允许QFII、RQFII参与融资融券、转融通证券出借交易，改善融券业务的供需两端。
沪深交易所先后发布《科创板/创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，规定科创板及创业板上市股票从上市首日起就可以进行融资融券交易，扩大融券标的范围;此后又先后发布科创板/创业板转融通证券出借和转融券业务规则，扩大转融通出借人范围、扩大转融券券源范围、引入市场化约定申报、放宽转融通申报数量限制，全面激活转融券机制。
展望2021年，融券余额将依托低基数+政策红利实现高速增长，为券商贡献更多的利息收入。
融资余额较年初稳健增长。基于前文股市结构性行情、交易活跃度平淡的假设，我们认为2021年末融资余额更有可能较年初小幅增长。考虑到2020年日均融资余额基数较低，2021年融资业务所贡献的利息收入有望实现两位数的同比增长。
2.5 资管业务：通道产品继续压降，公募+集合是增长点
资管新规截止日临近，单一资管规模加速缩减。2020年7月，一行两会、外管局决定将资管新规过渡期延长至2021年底，但资管新规相关监管标准不变。证监会将《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范性文件的过渡期同步延长至2021年底，强调证券机构应当按期完成整改。
截至2020年三季度末，以通道类产品为主的单一资管规模仍然占到券商私募资管规模的73%，这意味着大多数通道类产品将在2021年到期，单一资管规模在2021年或加速缩减。
大集合转型+一参一控放宽，集合+公募资管规模持续增长。2018年11月，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，对大集合产品对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确。
2020年7月，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法(征求意见稿)》，拟允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。
上述政策组合拳将为“大集合转公募”提供便利，2020年末已有93只券商大集合产品完成了公募化改造，资产净值总计约1500亿元;到2021年，全体7000亿元大集合产品将完成公募化改造，在公募基金申购火热的推波助澜下，其最终资产管理规模将较年初显著增长。
此外，控股公募子公司的券商将积极为其资管子公司申领公募牌照，这也将推动券商公募资管规模的增长。
3 盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测
基于前文分析，我们做出如下假设。
(1)经纪业务。预计在悲观、中性和乐观情景下，两市股基交易额分别同比-10%、+0%和+10%，佣金率分别同比-9%、-7%和-5%。
(2)投行业务。预计在悲观、中性和乐观情景下，证券业IPO承销金额分别同比-10%、+0%和+10%，再融资承销金额分别同比+0%、+10%和+20%，债券承销金额分别同比-20%、-10%和+0%，财务顾问收入分别同比-5%、+0%和+5%，各项承销费率保持不变。
(3)资管业务。预计在悲观、中性和乐观情景下，期末集合+定向资管余额分别较年初+10%、+20%和+30%，期末单一资管余额分别较年初-25%、-20%和-15%，期末专项资管余额分别较年初-20%、-10%和+0%，各类资管产品报酬率保持不变。
(4)自营业务。预计在悲观、中性和乐观情景下，期末金融产品投资规模分别较年初+10%、+20%和+30%，投资收益率分别为3.6%、3.8%和4.0%。
(5)信用业务。预计在悲观、中性和乐观情景下，日均融资融券余额分别同比+5%、+15%和+25%，期末表内股票质押余额分别较年初-40%、-30%和-20%，各项信用业务利息率保持不变。
(6)其他。预计在悲观、中性和乐观情景下，净利率分别为38%、39%和40%。
经计算可得，在中性假设情景下，2021年证券业实现营业收入4789亿元，同比+1.65%，实现净利润1868亿元，同比+2.30%。
3.2 投资建议
我们建议投资者继续把握板块春季行情。我们于去年末发布报告《2021年券商板块还有春季行情吗?》，指出2021年一季度股市景气度有望在资金面和情绪面的双重牵引下短期向上，上市券商的估值与业绩将从中受益。从1月前两周数据来看，报告的逻辑仍然成立：
(1)资金面上，10年期国债收益率一度下行至3.11%，北上资金净买入371亿元，公募基金新成立2027亿份额，保险业“开门红”如期而至，机构资金已在集中入市;
(2)情绪面上，央行及其他部委的2021年年度工作会议遵循“不急转弯”的宏观政策导向，支持投资者风险偏好提升。基于此，我们继续建议投资者把握板块春季行情，享受2021年内最确定的投资机会。
我们建议投资者首要关注头部券商。首先，在资本市场双向开放的背景下，证券业并购重组是培育航母级头部券商、保护国家金融利益的重要手段，头部券商将在财富管理、股权融资等领域集聚市场资源，从而长期业绩成长性占优;其次，近期增量入市资金以机构资金为主，而机构资金倾向于配置业绩稳健、估值不贵的个股，头部券商估值将得到提振。
我们建议投资者首要关注华泰证券、香港交易所和东方财富，继续关注中信证券的投资机会。
4 风险提示
货币政策加速回归常态化;资本市场改革停滞;外围输入性风险加剧。
(编辑：李均柃)
