中信证券:地产终结系统性内卷竞争,迎接结构化盈利拐点

6604 1月19日
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本文来自微信公众号“中信证券研究”。

内卷化竞争结束了。2020年四季度,百城土地成交总价同比下降8%,但我们重点覆盖的公司拿地增长68%,其中绿档公司拿地同比大增90%。土地市场给优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计,部分优质公司业绩增速和利润率会在2021年见底。我们覆盖的15家地产公司,预计2020/2021/2022年的收入和归母利润增速,分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。考虑到地产公司在新业务领域的作为,加之较低的估值水平,我们相信,当前是配置优质地产企业的好窗口。我们推荐低资金成本,高区域景气度,新业务发展得力的优秀地产企业。

三道红线终结行业内卷化竞争。

2018年之后,商品房销售额再难大幅增长,集中度提高带来的管理压力提升,超越了成本优化的好处。企业战略趋同,陷入内卷化竞争,潜在利润率不断下降。2020年,三道红线和房地产贷款集中度管理,在总量上限制了开发行业资金供给,但对激进企业限制更多。这十分有利于优秀的房地产企业发展,推动优胜劣汰。

市场稳定,区域和融资成本大分化。

我们预计,2021年全国商品住宅销售额同比增长0.7%。看似稳定的销售基本面背后,是明显分化的基本面。我们认为,主要在南方的大都市圈,持续吸引人口和产业,不动产市场可能走强。资金成本分化也会继续,预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。很多公司尽管降低杠杆率,其融资成本却很难在2021年下降。

绿档公司迎来拿地良机。

我们认为,三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。2020年四季度,百城土地成交总价同比下降8%,但我们重点覆盖的公司拿地增长68%,其中绿档公司拿地同比大增90%。缺乏竞争的土地市场,给优秀公司以合理价格补货机会,我们相信2020年,绿档企业新增土地储备质素明显好于2019年。

我们预计,部分优质公司业绩增速和利润率会在2021年见底。

我们预计,我们覆盖的15家地产公司2020/2021/2022年的收入和归母利润增速,分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司2019年27.5%的收入增速和22.0%的利润增速,也低于市场一致预期。但我们认为,2021年这些公司的整体净利润率会达到9.5%的低点,2022年迎来小幅反弹。优质新增土储,长期低资金成本,良好区域销售,都可能是2021年利润率见底的重要原因。

分拆时代,投资地产股=稳定的开发+进击的物业管理。

除个别公司外,我们覆盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大,赛道多,市场化方向受鼓励,单盘盈利模型即将跑通的优点不断显示,我们相信一些物业管理公司的市值还有很大的成长空间。看好物业管理行业,应先优选物业管理上市公司(而不是他们的母公司)。但通过持有物业管理企业股份,投资地产企业的安全垫也更厚了。

风险提示:

我们认为,行业盈利能力的上升是结构性的,只是针对一部分优质的上市房企。我们认为,在房住不炒的大背景之下,房地产行业的整体盈利能力的确是持续下降的。区域发展不均,企业能力不一,可能还存在一些公司的信用风险暴露。

终结系统性的内卷竞争,迎接结构化的盈利拐点。

行业仍面临2020年盈利预测下调问题(因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期),但基本面来看,行业面临的最大问题(内卷化)已经得到解决了。财务上,这表现为2021年后优秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为,加之较低的估值水平,我们相信,当前是配置优质地产企业的好窗口。我们推荐低资金成本,高区域景气度,新业务发展得力的优秀地产企业,看好万科企业(02202)、保利地产、龙湖集团(00960)、碧桂园(06098)、华润置地(01109)、金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。

(编辑:玉景)

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