本文来自微信公众号“中金点睛”。
基于视频化确定趋势，以及广告、直播电商等商业化维度充足变现空间，我们看好短视频赛道中长期发展空间。我们看好短视频行业短期通过产品迭代提升体系效率，从而带来商业化提速;另一方面，以快手为代表的平台，用普惠价值观缔造的有温度社区，将成为其重要的差异化竞争要素，以打造长期的竞争壁垒。
摘要
短视频行业：好赛道，且仍未到存量博弈的时刻
1)视频化是确定趋势：视频是新时代文本，短视频在消费侧消费门槛低，在生产侧更接近人类本能，未来在内容消费、社交表达等领域仍有拓展空间;
2)短视频赛道用户规模、时长增长迅猛：2020年6月短视频赛道用户规模达到8.2亿，仅次于即时通信9.3亿。2020年3季度，视频赛道(短视频为主，长视频为辅)总时长第一次超过了社交赛道;
3)短视频平台内容成本可控，竞争壁垒较高：后端分成模式控制成本。算法、运营、商业化等构筑竞争壁垒;
4)市场未到存量博弈时刻：赛道整体未到天花板，且参与者在用户、平台属性、商业化、产业化等维度仍有差异化可能;
5)广告、直播电商等商业化仍处于高速增长状态：2020年短视频广告市场规模1351亿元，同比增长66%;直播电商GMV达1.23万亿元，同比增长194.9%。展望未来，我们预计直播驱稳，广告维持强劲，直播电商未来可期。
快手：提效率留温度，商业化空间充足
1)内容生态逐步完善的头部短视频平台：成立于2011年，快手从最开始的gif工具逐步成长为国内头部短视频平台，2020H1全平台DAU破3亿。自2019年下半年以来，快手开始重视内容运营以及内容生态完善，包括品牌升级、加速引入明星等头部稀缺资源，为下一阶段用户增长蓄力;
2)保留社区温度，提升内容分发和商业变现效率：快手极速版及主站8.0版本增加了平台在优质内容分发、广告商业化等方面的效率，从而提升了平台潜在用户天花板。我们认为“上下滑”普及是快手体系的“改革开放”，重在补短板提升效率，但公司用“普惠理念”打造有温度平台的核心价值观并未改变，仍将是平台长期核心壁垒。从商业化角度来看，我们认为直播仍将是重要收入来源，短期广告，中期直播电商拓展值得关注。
短视频平台兼具媒体和社交属性，我们看好视频化趋势下主流平台变现能力的提升。
风险
竞争格局恶化;商业化营收不及预期;内容监管风险。
正文
短视频行业：好赛道，且仍未到存量博弈的时刻
好赛道：确定趋势，天花板高，成本可控，壁垒高
短视频平台受益于视频化生产&消费的大趋势。从生产侧看，视频生产更贴近人类本能，因此门槛相对文字更低;从消费侧看，视频涵盖信息丰富程度远超图文，消费门槛同样更低。快手CEO宿华曾说：“视频是新时代的文本，所有的行业都会因为视频而重新定义。”近200年，人类表达方式经历了从文字—图片—视频的转变，而短视频因全民参与而引领了“视频表达”的新时代。
图表:视频化表达——视频化消费是确定趋势
资料来源：Twitter, Instagram, 快手App，中金公司研究部
从用户规模和时长来看，短视频赛道近年来增长强劲，目前用户规模仅次于即时通讯。CNNIC数据显示，2020年6月末短视频赛道用户规模达到8.2亿，仅次于即时通信9.3亿。从增速来看，2020年2季度短视频用户规模环比增长5.8%，领跑主要互联网领域。从用户总时长占比来看，Questmobile数据显示，2017-2020年，视频赛道(含短视频+长视频)成为时长占比持续提升最显著的赛道，其中短视频成为最重要驱动力量。值得注意的是2020年3季度，视频赛道总时长还第一次超过了社交赛道。
图表:2020年Q1-Q2互联网主要赛道用户规模对比
资料来源：CNNIC，中金公司研究部
图表:2017Q3-2020Q3互联网主要内容消费赛道时长占比
资料来源：Questmobile，中金公司研究部
短视频与上游内容方采用“类分成”模式，成本可控，未来盈利性可期。对于内容媒体平台，内容成本是最核心成本。区别于传统长视频平台内容前置投入模式，短视频平台以UGC+PUGC类型为主要内容，无前置内容成本投入，广告、电商、直播等收入均采用“类分成”模式，平台与KOL形成共荣生态。我们认为无论对下游用户还是上游KOL，平台始终处于强势地位，内容成本可控，有望表现出良好的盈利性。
图表:短视频平台收入主要模式及与上下游关系
资料来源：中金公司研究部
短视频平台壁垒较高：短视频平台建立起内容生态——算法分发——运营(核心差异化能力)——数据资产——商业化的成长飞轮，在平台自身生长过程中各个环节不断迭代，从而形成体系性壁垒，外来者需从头做起，各方面存在劣势，追赶难度很大。从用户侧来看，短视频由于满足用户刚需，容易形成消费粘性，从而具备显著先发优势。
图表:短视频平台构建的“内容-用户数据-算法分发-运营-商业化”生态壁垒
资料来源：中金公司研究部
竞争格局：抖音目前拥有一定领先优势，但行业未到存量博弈时点
目前来看，抖音和快手成为行业核心平台，视频号凭借强大用户基数成为不确定性因素。2020年9月抖音创作者大会上，北京字节跳动CEO张楠宣布抖音系(抖音+抖音极速版+抖音火山版)DAU破6亿，较年初4亿显著提升，成为行业领先平台。此外，快手以3亿DAU同样跻身第一阵营。2020年，行业最大变量来自微信视频号，基于海量基数，迅速获取2亿用户，成为行业发展不确定性因素。
图表: 内容赛道VS通讯赛道天花板对比
注：微信DAU与短视频行业用户差异源于资料来源差异
资料来源：抖音，快手招股书，2019微信公开课，CNNIC，中金公司研究部
图表：2020年年底短视频主要App日活跃用户数
注：抖音与快手为全平台数据
资料来源：抖音创作者大会，公司公告，Questmobile，中金公司研究部
短视频未到存量博弈时刻，用户、时长、平台属性、商业化、产业化等多维度都可能酝酿出差异化。从用户规模和时长来看，行业仍然存在一定渗透率提升空间。例如，基于QM数据假设抖快重合度占快手用户50%，抖音&快手全平台去重DAU体量为7.5亿，相比于微信10亿DAU仍有空间。从平台属性来看，短视频平台目前核心是内容消费为主，社交为辅，未来向社交属性渗透仍有空间。变现方面，主流短视频平台仍处于商业化快速发展，且开始延伸至产业布局的时期。依据视频化确定趋势判断，从多维度来看，我们认为当下短视频行业未到存量博弈时刻。
图表: 短视频平台潜在多维度发展方向
资料来源：中金公司研究部
抖音VS快手：公司基因存在差异，未来行业发展也存在变量。快手与抖音的公司基因存在差异，字节(抖音)更看重“中台逻辑”，即将不同维度(商业化、技术、用户增长等)模块化形成产品输出的能力，风格更加激进;快手则更偏产品逻辑，即从用户角度思考行业未来趋势，定义产品，风格偏保守。另一方面，短视频平台本身也在纵向逐步丰富自身的内容形态，融合直播、中视频、长视频等不同内容形式，横向拓展社交属性(增加朋友、日记等功能)基于图表，我们认为，抖音快手不完全是同质化竞争逻辑，未来行业竞争格局值得持续跟踪。
图表: 抖音VS快手 全方位对比
资料来源：晚点Latepost等，中金公司研究部
内容生态：“多快好准”为标准，抖音占先，但快手在积极补强
什么样的短视频内容生态是好生态?
无论是从内容消费还是内容社交角度，内容生态都是短视频平台的根基。对标电商赛道的“多快好省”模型，我们认为好的内容生态可以定义为“多快好准”。其中多对应是内容丰富度和深度，快对应的是内容及时度，好对应的优质程度和原创程度，准则对应是分发环节(下一节详细介绍)，好的内容生态以上环节缺一不可。
图表: 好的内容生态需要涵盖“多快好准”四大要素
资料来源：《2020年抖音创作者生态报告》，《2020年快手内容生态半年报》等，中金公司研究部
短视频平台内容生态发展路径：好看-有趣-有用。根据马斯洛需求金字塔模型，内容平台的发展路径历来都是从底层生理需求切入，不断切入更高级需求，这其中可以分为好看(底层感官刺激)——有趣(好奇心)——有用(深度好奇心和审美)三个阶段，越底层需求越构成平台流量基本盘，而越高层需求越构成平台长期竞争壁垒。相比来看，抖音和快手都在从有趣到有用阶段发展中，而对比海外Tik Tok则从好看到有趣发展阶段，YouTube横跨三个阶段，但中视频-横屏等形式对好看类内容展现效率不如竖版短视频。
图表: 综合类短视频平台内容发展路径
资料来源：中金公司研究部
抖音VS快手：抖音占先，快手重点补强优质头部，蓄力下一波用户增长
从“内容仰视”角度，我们将内容分为四种类型。快手起源于社区，从内容生态角度其优势在丰富多样化的，真实接地气的内容，尤其偏向于有社交属性的长尾内容;劣势则在于更有媒体消费价值的如描绘美好生活的以及更专业化的内容。总结来说，过往的快手内容生态长尾有余，但缺乏优质的头部内容(如明星娱乐，新闻资讯等)。2019下半年至2020年1月，快手K3战役(全平台DAU3亿目标)进行了更加激进的增长投放(如春晚营销)，但同时也导致新用户留存有显著下滑，本质原因是内容生态不完善，新增用户想看的内容在平台上没有。
图表: 从“仰视角度”看不同内容类型
资料来源：中金公司研究部
图表:抖音主站VS快手主站新用户7日留存率对比
资料来源：Questmobile，中金公司研究部
图表: 2020年6月快手短视频类型占比
资料来源：快手大数据研究院，中金公司研究部
快手2020年重点补强头部内容，提升平台调性。2019年以来，快手开始强调运营的重要性——弥补算法不足，以及增加平台对于内容生态可控性。策略上，开始主动接触MCN等专业内容生产者，扶持优质作者，增加平台优质内容占比。2020年，快手核心策略在于明星等头部优质内容垂类重点扶持，包括引入周杰伦、杨幂、沈腾、陈坤等一系列头部明星，同时提升平台调性。同时，平台加强活动运营，推出“一千零一夜”晚会等活动，促进生态新陈代谢，扶持新的优质主播。此外，在内容产品分发形态上补足，也从基础上提高了优质头部内容分发效率。
图表: 2019年以来快手完善内容生态重要布局示例
资料来源：快手光合大会，中金公司研究部
快手&抖音内容生态差距在缩小。内容生态强大与否直接决定平台核心竞争力，而又反映在用户的消费行为数据上。隐马数研的数据显示，2020年7月以来，快手&抖音重合用户使用快手时长第一次超过使用抖音时长，且后续持续保持优势，也一定程度显示了快手近年来对于内容生态补足的效果初显。此外，从2020年10月，快手和抖音TOP100账号类型对比来看，相比于抖音，快手头部账号虽然类型分布依然有差异，但已经几乎不存在重点品类缺失。当然，纯从内容消费价值角度来说，快手在仰视角度更高的内容上未来1-2年仍将是持续补足期。新方向上，更贴合深度有趣+有用类内容的中视频，以及更偏专业化OGC制作的内容将是重点尝试方向。
图表: 2019年10月-2020年10月抖音&快手重合用户使用各自平台的时长情况
资料来源：隐马数研，中金公司研究部
图表: 2020年10月抖音TOP100账号VS快手TOP100账号分类数量对比
资料来源：隐马数研，中金公司研究部
平台分发侧：上下滑成为行业主流，快手注重提效率留温度
快手Vs.抖音分发历史回溯：双列Vs.单列，社交Vs.内容
快手传统内容分发形态是双列，其用户核心理念是“通过内容发现有趣的人”，是典型的社区逻辑。选择封面观看内容形式容错率较高，由此平台可以推荐更加多元化的内容，造就了快手丰富化的生态。此外，快手在算法分发侧更看重分享，互动等数据，进一步触发了平台互动性更强的社区属性(如快手有特色同城分发频道)。最后，快手基于普惠概念，会给与每位创作者一定的初始流量，与之对比的是头部内容流量会受到限制，难出爆款内容。
抖音的传统内容分发形式是单列上下滑，其用户核心理念是“匹配用户和感兴趣的内容”，是典型的媒体属性，此外上下滑形式直接给用户展示内容，容错率较低，故平台仅能推送爆款内容。从算法侧来看，抖音的算法同样更加看重完播率这一内容消费绝对核心指标，进一步促进了爆款内容导向。
图表: 快手双列产品形态 VS 抖音单列产品形态
资料来源：抖音App，快手App，中金公司研究部
图表: 快手推荐算法VS 抖音推荐算法整理
资料来源：知乎《从专利看抖音&快手的推荐算法设计》，中金公司研究部
快手：拥抱“上下滑”形态，留温度提效率
双列分发温度有余但效率不足。双列分为孕育了快手繁荣的社区生态，以及粉丝和KOL之间深厚的信任关系。但必须承认的是，其从内容分发效率角度低于抖音主导的上下滑，且从生产侧的激励也较低。例如，我们进行产业链调研发现，同样用户数上下滑Vs.双列视频VV(视频播放量)差距在3倍左右，我们统计人民日报、人民网、新华社、央视新闻四大主流媒体账号，抖音账号粉丝/快手账号粉丝比在1.4-2.6之间，整体来看，双列分发由于效率限制，成长天花板较低。
图表: “双列”VS“单列”优劣势对比
资料来源：中金公司研究部
图表: 截止2020年12月31日四家主流媒体抖音&快手平台粉丝数对比
资料来源：抖音App，快手App，中金公司研究部
快手极速版+主站8.0版本拥抱上下滑，提升体系效率。快手极速版在2018年11月推出，主打上下滑分发形态，其也成为快手K3战役重要的内容增长驱动产品。2019年8月至2020年11月，快手极速版DAU从1107万增长到8508万。此外，2020年9月，快手推出8.0版本升级，在双列瀑布流基础上，增加了“精选”页面，主打上下滑分发形式。我们认为，快手拥抱上下滑的形式注重提升整个体系的效率，从而增强核心竞争力。
图表: 快手8.0版本界面&快手极速版界面
资料来源：快手App，中金公司研究部
用户画像对比：快手向南，抖音向北
从用户画像来看，相比于抖音，快手用户男性占比高，中年用户占比高，北方用户占比高。克劳锐数据显示，假设以各平台TOP1000KOL粉丝占比模拟平台用户画像，从性别占比来看，快手男性用户占比为53%，相比抖音41%;年龄角度，快手35岁以上用户占比约为抖音2倍;从地域分布来看，快手用户更偏北方。从用户增长角度，我们认为女性、年轻、南方用户是快手下一步用户增长重点方向，也是快手完善内容生态重点目标用户群体。
图表: 2020年1季度抖音Vs.快手TOP1000 KOL粉丝性别分布
资料来源：克劳锐，中金公司研究部
图表: 2020年1季度抖音Vs.快手TOP1000 KOL粉丝年龄分布
资料来源：克劳锐，中金公司研究部
图表: 抖音VS快手TOP1000KOL粉丝地域分布(%)
资料来源：《2020上半年短视频内容发展盘点报告》 克劳锐，中金公司研究部
商业化：直播趋稳，广告强劲，电商未来可期
直播：抖音&快手孕育更均衡直播生态，未来增速或驱稳
直播本质是通讯，短视频平台海量关注关系构建基石。直播媒介是一种具有实时性，互动性的视频通讯媒介。短视频平台拥有海量的用户-用户(例如快手有80亿对互相关注的关系)，以及用户-KOL之间关注关系，而直播媒介成为海量关注关系的自然延伸，短视频平台逐步演化成短视频+直播平台。由此，直播变现模式更多是短视频内容生态的结果。根据艾瑞咨询的数据，2020年，我国直播打赏市场规模达到1826亿元，同比增长30.4%，我们预计抖音+快手市占率约为50%。
图表: 2016-2020E直播打赏市场规模(单位：十亿人民币)
资料来源：艾瑞咨询(含预测)，中金公司研究部
图表: 抖音VS快手直播界面对比
资料来源：抖音&快手App，中金公司研究部
抖音&快手平台直播与其他直播平台有何差异?传统秀场直播平台例如YY和陌陌的直播更依赖大R付费，特征是低付费率高ARPPU值。而基于海量的关注关系，抖音&快手衍生出了根基深厚，且更加均衡的直播生态。以快手为例，其直播更像“街头卖艺式”，其付费率更高，付费用户基础更广，平均ARPPU较低。从主播端来看，传统直播平台主播头部集中现象显著，而快手直播生态则更为良性，主播流量和打赏金额相对分散。此外，快手直播还有独特的文化，以“直播打榜”为例，主播为其他主播打赏进入TOP榜单，直播间主播引导粉丝关注打榜主播，一直是快手平台相对低成本获取关注用户的重要形式之一。
快手直播详细数据：快手直播兴起于2016年，从产品角度，快手的直播产品涵盖了充值，打赏，互动，PK(2018年7月推出)等常规的直播平台功能。从基因角度，快手传统的双列生态孕育了“通过短视频内容找有趣的人”的核心理念，而直播则凭借实时互动性，成为整个社区用户和主播之间社交沟通的重要形式，且直播变现成为了快手平台最先成熟，且占比最大的变现模式。2017-9M2020，快手分别实现直播收入79.5亿元，186.2亿元，314.4亿元，253.1亿元，分别同比增长134.2%，68.9%，10.0%。
图表: 2017-2020前9个月快手直播收入及增速
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 2017-2020前9个月快手直播MPU及月ARPPU
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 快手直播付费率&ARPU与其他主流直播平台对比
资料来源：快手招股书，公司公告，中金公司研究部
抖音“去公会化”，快手开始补足专业直播生态。2020年，抖音直播更多让利主播，加大了对于直播公会的业绩压力，取消了固定分成，改为按照基线、流水、活跃等任务进行分成，也表明了抖音官方对于直播去中间商化的理念。另一方面，快手直播早期更鼓励社区自然生长，故排斥直播公会等专业机构入驻。到2019年年底，随着直播生态的成熟，专业化的主播孵化和管理能与原有生态进行互补，快手开始开发直播公会入驻，但仅鼓励签约粉丝在1-50万之间的中腰部主播。2020年，随着头部主播家族化等问题日益凸显，快手直播开始重视运营，通过“铁定你最红”，“直播年度盛典”等活动运营，来限制家族式发展，盘活生态，扶持新主播。以2020年快手直播年度盛典为例，其前三名为马洪涛，四川可乐，清河李哥，均非传统快手六大家族成员。
直播流量有向电商类直播迁移趋势，预计秀场直播未来收入增速存在一定压力。我们认为，随着直播电商的迅猛发展，平台直播流量更多偏向直播电商，传统秀场直播业务或将承受一定压力。我们预计随着用户规模增长，直播付费率与ARPU或会呈现一定下降趋势。
图表: 抖音直播公会政策调整&快手直播生态布局事件
资料来源：抖音直播账号，快手直播账号，中金公司研究部
广告：抖音广告体系成熟，快手广告商业化提速
短视频赛道广告变现有“得天独厚”的优势。广告营收核心影响因素是库存量和单价，前者与流量VV直接相关，决定于产品形态和用户消费行为;后者则与ROI直接相关，ROI又与算法等基础能力和数据资产沉淀深度相关。短视频赛道先天具有高用户天花板，高粘性(DAU/MAU 50%以上)，高时长(抖音&快手日均使用时长都在85-95分钟分钟)，单次消费高VV(常见单条视频长度为15秒-1分钟)等一系列优势。
艾瑞咨询显示，2020年短视频行业广告市场规模达到1351亿元，同比增长66%。其中，据路透社报道，2020年抖音广告收入有望达到1100亿元。2017年9月，快手上线信息流广告系统。2017-9M2020快手分别实现广告营收3.9亿元，16.7亿元，74.2亿元，133.4亿元，同比增长326.3%，345.5%，212.7%，显示出迅速的增长态势。
图表: 2016-2020E短视频广告市场规模
资料来源：艾瑞咨询(含预测)，中金公司研究部
图表: 2017-9M2020快手广告营收及增速
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
字节跳动：强中台，拥有行业领先的广告商业化体系。基于抖音、今日头条等海量用户流量，字节跳动一直致力于打造高效的商业化体系，巨量引擎逐步建立了广告商家服务，算法推荐，广告样式和素材，落地页等成熟高效的商业化体系，从而驱动广告营收高速增长。据路透社报道，2020年字节跳动广告营收有望达到1800亿元，巩固其数字广告市场第二的位置[1]。
图表: 抖音主要广告产品示例
资料来源：《2020巨量引擎营销通案》，巨量引擎，中金公司研究部
图表: 字节跳动“巨量引擎”广告体系全貌图
资料来源：《2020巨量引擎营销通案》，巨量引擎，中金公司研究部
快手：受益公域流量占比提升，积极完善商业化体系。相比于直播更偏私域流量商业模式，广告模式平台掌控能力也更强。快手极速版+快手8.0版本推出后，快手体系内容“上下滑”单列形态占比提升，直接引导平台公域流量提升，首先利好的是广告商业模式。目前，快手广告形态已经横跨双列展示，上下滑形态，商家展示，推广活动，魔法表情，内容植入广告等诸多形式。
“磁力引擎”产品体系不断完善，底层数据能力不断提升。从属性来看，快手广告商业化体系分为三层，首先是公域信息流广告体系，快手有品牌广告、效果广告、粉丝头条等一系列产品;其次是基于内容的植入广告体系，私域流量是快手传统强项，快手有快接单、活动运营、魔法表情等一系列产品;第三是品牌or商家私域流量经营领域，目前有商家号等产品。除此之外，快手还积极补强用户画像等数据底层基础设施，以提升投放ROI为核心目的，进一步提升eCPM(每千次印象费用)空间。
图表: 快手广告主要产品类型示意
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 快手“磁力引擎”广告体系全貌图
注：磁力引擎是快手广告商业化体系的简称 资料来源：《快手商业化产品营销通案》，快手营销中心策略组，中金公司研究部
短视频行业仍将持续提升广告份额，快手广告加速值得关注。从行业角度来看，我们仍然认为短视频平台在广告领域优势仍将驱动行业提升在整体广告市场中份额占比。具体来看，字节跳动依赖强大流量基础和高效商业化体系仍将维持较快增长。而快手短期公域流量提升有助于广告库存提升，而商业化底层基础设施完善则有望提升ROI从而提升单价。此外，直播电商的繁荣发展，也将显著提升平台广告库存的价值。从发展阶段来看，快手广告商业化仍处于发展初期，ARPU相比于腾讯、抖音等可比公司仍有较大提升空间。我们预计快手广告VV和eCPM仍有提升空间，未来1-2年广告有望成为收入重要增长引擎。
图表: 2019年主流互联网公司广告变现效率(营收/MAU)对比
注：腾讯MAU使用微信MAU，抖音使用QM数据(做了比例调整) 资料来源：公司公告，Questmobile，中金公司研究部
直播电商：内容电商化是大趋势，抖音&快手呈现一定差异化趋势
我们认为内容电商化，电商内容化是确定趋势。视频作为娱乐内容消费主流形式已经有几十年历史。基于视频化的大趋势，用户获取商品信息方式也在视频化，两者交汇，造成了内容电商化和电商内容化的确定趋势。更进一步，直播凭借互动性，实时性，情感连接深等一系列优势又成为了视频化电商的主流媒介。艾瑞咨询数据显示，2020年我国直播电商市场规模达到12290亿元，同比增长194.9%。
图表: 2017-2020E中国直播电商GMV及增速
资料来源：艾瑞咨询(含预测)，中金公司研究部
快手前期“跑得快”，抖音奋起直追。从“人-货-场”的电商分析框架来看，直播电商核心优势在于“人”。相比于抖音，快手积累的深厚的社区温度——由于主播和粉丝之间的信任度较高，从而带来更高的用户转化率，从而给快手发展直播电商业务带来一定优势。从飞瓜数据来看， 2020年1-5月，快手GMV拥有显著优势，但抖音4月开始总成交量增长显著。从胖球数据来看，2020年6-12月，快手TOP50主播数量占比与淘宝直播相当，GMV仅次于淘宝直播，两项数据较抖音均有一定优势。飞瓜数据显示，2019年12月-2020年5月，快手平台GMV同样相较抖音具备一定优势。此外，从品类来看，直播电商首先从非标品类切入。以快手电商核心品类涵盖服装(占比49%)，美妆、食品、珠宝等非标产品占比较高，一定程度跑出了与“货柜式”电商的差异。
图表: 2020年6月-12月TOP50带货主播数量三大平台对比
资料来源：胖球数据，中金公司研究部
图表: 2020年6月-12月TOP50带货主播GMV三大平台对比
资料来源：胖球数据，中金公司研究部
图表:2020年1-8月快手电商货品品类占比
资料来源：《2020快手电商生态报告》快手大数据研究院，中金公司研究部
图表: 抖快直播电商GMV对比
资料来源：飞瓜数据，中金公司研究部
快手：电商业务保持高速增长。快手电商业务于2018年10月推出，2018年11月“快手116老铁节”开启，第一次推出卖货主播排行榜。2019年5月，快手推出快手小店，不断完善电商基础设施。2020年9月，快手官方披露电商DAU超过1亿。基于庞大的用户基数以及媒介红利(直播电商目前核心优势还在于直播媒介优势挖掘不确定性需求)，快手直播电商业务实现了迅猛发展，2019年实现GMV596亿元，9M2020实现GMV2041亿元。营收方面，2019年实现其他业务营收2.6亿元(以电商收入为主)，9M2020其他业务营收20.2亿元。
快手直播电商发展需要平衡与内容生态的关系。快手的根基是内容生态，未来一段时间内，快手电商生态都是依附于内容生态而存在的(除非成熟到独立成为货柜式电商)，若过于激进推动直播电商在生态内渗透率提升，或会长期损伤内容生态竞争力(例如大娱乐主播带货频率过高或损伤想看娱乐直播用户体验，而后者反而可能是用户主流)。如何处理直播电商与整体内容生态关系成为平台需要解决的核心问题之一。基于以上考虑，我们认为短期来看，快手直播电商供应链端补短板(如与京东战略合作等)，不断完善基础设施(如服务商体系)，提升用户满意度(如控制娱乐主播带货频次)等因素或将与GMV增速同等重要。
图表: 快手电商业务发展主要事件
资料来源：《2020快手电商生态报告》快手大数据研究院，中金公司研究部
图表: 2018-9M2020快手直播电商GMV
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 2019-9M2020快手其他业务营收及变现率
注：快手其他业务营收含直播电商、游戏、增值业务等收入，假设核心为直播电商收入计算货币化率
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
非标市场渗透仍有较大空间，我们预计直播电商GMV仍将保持高速增长。从货端来看，非标产品市场空间很大，渗透率仍然较低。参考“GMV=活跃买家数量*客单价”的公式，我们预计随着短视频平台流量持续向直播电商迁移，以及商家和品牌不断入驻平台，用户平台购物习惯不断养成等因素，活跃买家数量和客单价仍有显著提升空间。具体从抖音快手发展来看，两者平台逐步显示出一定差异化趋势，抖音逐步开始更拥抱品牌商家(飞瓜数据显示2020年9-10月新增抖音小店中，品牌商家占比7%)，未来或更像天猫模式。而快手则仍然专注于打通“人-货”之间壁垒，基于自身内容和社区温度优势开拓市场，未来或更像淘宝模式。最后，目前直播电商对于短视频平台来说仍处于发展初期，中长期看，平台电商产业链布局深化，货币化率也有显著提升空间。
快手：短视频赛道核心平台，商业化加速
由于快手已提交招股书，我们可以结合其财务数据对短视频行业进行更深入的分析，因此本节以快手为观察对象展开，辅以快手和抖音的对比分析。
发展历程：短视频赛道核心平台，从“无为”到“有为”实现自我升华
快手成立于2011年，由联合创始人程一笑创立，从gif快手工具起家并逐步转型为短视频社区(2012开始)。2014年，宿华加入快手并担任CEO，正式将推荐算法融入到内容分发环节中。以普惠为核心理念，以“拥抱每一种生活”为口号，截至2020年9月30日，快手全平台日均DAU达到3.05亿，用户规模仅次于抖音，日活跃用户日均使用时长超过86分钟，是中国短视频赛道核心平台之一。
图表: 2014-2020年快手DAU增长曲线&发展核心事件
资料来源：Questmobile，中金公司研究部 注：快手DAU规模=极速版+主站(未去重)
发展核心历程：快手发展时期可以分为三个阶段：工具阶段，社区无为而治阶段，追求破圈阶段。整个发展历程中，快手slogan从“记录世界记录你”到“看见每一种生活”到“拥抱每一种生活”，不变的是对普通大众生活的普惠理念(社区的“温度”)和以用户为核心的产品理念，变化的是对体系效率更高的追求(从无为到有为)，最终目标是兼顾温度和效率。
工具阶段(2011-2013)：从gif工具起家，在微博等社交媒体完成原始用户积累，但发展很快进入瓶颈。这个阶段由联合创始人程一笑主导。
社区“无为而治”阶段(2014-2018)：2014年CEO宿华加入，公司全面转型短视频社区，内容分发侧引入推荐算法，深度执行普惠理念，强调不折腾，让用户定义产品，逐步把快手打造成了展示普通大众生活的分享平台。
强调运营，提升效率，追求破圈(2019-)：2018年快手遭遇监管压力被暂停下线，用户规模被抖音超越。快手于2019年开始宣布摆脱佛系，拥抱狼性——设立运营部，扶持MCN，优化内容生态;加强品牌宣传，加强明星引入;推出上下滑形态，提升分发效率;发布K3计划，并于2020年初宣布超过3亿DAU。
图表: 快手成立以来三大发展阶段及核心事件
资料来源：36氪，中金公司研究部
财务：广告驱动营收迅速增长，销售费用提升导致利润短期承压
快手2019年和2020年前9个月营收分别为391亿与407亿元，同比增加93%和49%。公司的毛利率在30%-40%之间，呈稳中微升态势，主因规模效应及直播收入占比的下降。2019年的经营利润率为2%，而2020年营销费用率大幅上涨，前9个月经营利润率跌至-19%。从营收结构看，2020年前9个月三大业务对收入的贡献占比分别为62%，33%和5%，广告营收保持较快增长，是收入增速重要引擎。截至2020年9月30日，快手共有约2万名全职员工，其中客服及运营员工占比53%。
图表: 2017-9M2020快手各业务收入及整体收入增速
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 2017-9M2020快手成本拆分及总成本增速
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 2017-9M2020快手利润率及各项运营费用率
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
图表: 2020年9月30日快手员工占比拆分
资料来源：快手招股书，中金公司研究部
公司核心战略：夯实内容蓄力增长，以商业化为粘合剂，持续孵化新业务
从历史来看，快手的发展战略从最开始定位社区的“无为而治”(2014-2018)，到后来增强媒体属性，开始积极寻求用户增长，变得“积极有为”。从用户规模角度，当下短视频平台基础功能是内容消费，其次才是内容社交等，由此，内容生态是短视频平台核心根基，其决定了用户来不来，停留多久，是否持续停留等一系列行为，进一步决定平台的商业价值。快手由于前期定位更偏社区，偏生活类内容居多，内容生态存在一定短板，要持续追求用户增长，夯实内容生态成为2020年以来核心的战略之一，同时也是快手聚焦下一波用户增长的前提。
商业化角度来看，广告是基于内容生态直接流量变现，是平台赖以生存核心变现模式，也是整个创作者生态核心的粘合剂之一。此外，基于内容生态孵化产业化发展方向也成为重点方向，也是快手未来商业化重要方向。其中，直播生态是快手特色，也是相对成熟变现模式之一;而电商生态则展现出欣欣向荣的态势，未来发展潜力较大。此外，教育、音乐、本地生活等新兴产业生态仍然在快手内容生态中持续孕育。
从消费分发侧来看，不断提升产品体验，算法分发效率，提升技术底层实力是生态持续破圈的必要条件。
最后，从中长期看，快手沉淀的内容生态、算法、技术、商业化能力都有望成为模块化中台能力，为孵化独立业务奠定基础，目前游戏、海外业务是快手中长期潜在重点发展方向。
快手的长期优势还在于平台温度。快手拥抱上下滑的核心前提就是最大程度保留原有双列用户的体验，更多是丰富生态，无论从内容生态，用户理念，商业化效率等各个角度来看，快手不会也无法完全抖音化，反之，抖音也无法快手化。另一方面，从长期来看，我们认为快手的平台的温度仍然具有自身的特色，伴随着中期视频化表达、以及长期用户对于线上空间定位从“线下生活表达”迁移到“完全线上生活”的大趋势，有温度的平台有望成为稀缺产品。
图表: 快手核心战略示意图
资料来源：中金公司研究部
主要风险：具体到行业每个主要公司，其面临的主要风险有竞争格局恶化、商业化营收不及预期及内容监管风险等。
竞争格局恶化风险：我们判断短视频行业的完全存量竞争时代还未到来，但伴随不同平台的获客目标调整、业务条线的发展及商业化策略的调整，加上微信视频号的不断升级，竞争格局也在不断变化。如若行业竞争加剧，相关公司用户增长、获客成本、商业化速度和盈利性可能受到不利影响;
商业化营收不及预期风险：不同短视频平台的商业化变现处于不同的发展阶段，平台内部直播打赏、广告变现和电商直播等变现手法也存在不同程度的制衡关系。宏观环境、竞争格局和某些突发事件都可能影响整体收入，需要我们持续追踪;
监管风险：短视频平台内容受到监管，因此监管的不确定性对平台的内容运营和管理提出了更高要求。此外伴随用户时长进一步增长，青少年沉迷问题可能更加严重，未成年人保护条例和行业规定可能对平台业务产生一定影响。
（编辑：玉景）
