本文源自 微信公众号“中信证券研究”。
尽管国家统计局数据显示12月季度电商大盘偏弱，但我们预计阿里巴巴(09988)核心商业仍有望保持良好的增长韧性、客户管理收入有望实现相对稳健增长。同时我们预计公司对淘宝特价版等新产品投入仍将持续，布局长期；预计云业务EBITA margin将保持优化趋势，有望在2021财年内实现季度盈利。我们看好公司在商业与科技领域的竞争力与中长期价值，中长期保持乐观态度，维持公司“买入”评级，但反垄断监管及美国“禁投令”等将是短期股价压制因素。
平台电商：尽管12月季度线上大盘增长偏弱（国家统计局），我们预计本季度阿里核心电商仍有望保持相对稳健增长，加码投入布局未来。
①据国家统计局，10月和11月网上零售额同增24%/12%（按单月口径计算），预计整体大盘增长较之前有所放缓；但考虑快消等品类渗透增长，直播、全面信息流等新产品的推进，11月、12月更长更大力度的大促以及新品牌加码带来的新增长，我们预计公司12月季度核心电商业务仍能保持相对稳健的增长。
②商业化方面，新营销形式、新品牌加码以及大促驱动下，预计CMR（客户服务业务）有望保持相对较稳定的货币化水平，我们预计12月季度客户服务收入同比+18%。
③主业投入方面，我们预计公司将持续加码对淘宝特价版、信息流等新业务新产品的投入，保持对商家与用户的支持优惠，尽管这些措施短期或影响利润，但长期看有望实现更好的商家生态与更好的用户体验。我们认为，淘系持续完善的产品体系与数据科技能力，有望在未来为商家创造更高效率与价值增量，我们看好后续稳步增长。
阿里云：云原生化大规模落地，EBITA有望持续优化。
云原生作为阿里云2.0重要的技术新战略之一，在2020双11期间已取得阶段性成果。双11期间，公司实现了双11核心系统的全面云原生化，每万笔峰值交易的IT成本较四年前下降了80%，规模化应用交付效率提升了一倍之多，并成为全球最大规模的云原生实践。在服务内部的同时，阿里云原生技术的输出也帮助社会企业进一步降本增效，例如中国邮政引入云原生分布式数据库PolarDB-X和云原生数据仓库AnalyticDB后，面对超过1亿的订单峰值，系统依然稳步运行；申通快递部署阿里云容器后，IT支出降低了30%。
云原生是释放云计算红利的最短路径，而阿里云作为全球领先的云原生技术厂商，将持续输出云原生能力，加速企业数字化创新升级，并带来更多的非IaaS收入。我们认为，基于明显行业领先的竞争优势，阿里云市场份额有望稳固提升，同时，预计EBITA Margin有望持续优化。
其他业务：预计新零售、本地生活等新业务稳步投入，稳步发展。
①新零售稳步推进，公司盒马自营门店数超220家，新产品供给持续完善，用户数与消费持续增长，截至2020年9月的12个月，盒马年活跃消费者超过2600万；10月以来公司控股高鑫零售，推进旧城改造，推进线下流量数字化。
②本地生活方面预计稳步投入，饿了么与支付宝等其他阿里经济体的融合有望持续加深，持续扩大对不同场景下消费者的触达，品类拓展、物流升级，到店及到家业务的融合有望持续提升消费者体验。
③菜鸟方面，2020年预计仍将保持较高增长，根据阿里巴巴投资者日演示材料披露，预计FY2021有望实现经营性现金流转正。
反垄断监管及美国“禁投令”或影响短期，但中长期看公司仍是互联网板块的核心投资标的。
①我们认为，当前监管层加强对反垄断的监管，旨在促进市场公平竞争，促进平台经济持续健康发展，并非国家对平台经济鼓励、支持的态度有所改变，我们认为新一轮监管下，行业竞争有望更加良性有序。
②短期而言，我们认为在监管态度待明确及美国“禁投令”因素下未来股价仍有波动的可能。但在中长周期看，当前行业数字化趋势不变，阿里公司电商相关业务的核心价值依旧稳固，科技布局与投入的长期价值有望逐步体现，且当前公司估值具备一定防御力，随着后续监管落地、行业竞争规范化、公司持续迭代与进步，阿里公司仍是互联网核心投资标的。
风险因素：
反垄断等政策监管导致经营调整的风险；电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；卫生事件影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；国际形势因素影响业务开展及股价波动等。
盈利预测、估值及投资建议：
我们调整阿里巴巴集团2021~2023财年收入预测至6767亿/8498亿元10250亿元（前值6530亿/8035亿元/9605亿元），同比+33%/+26%/+21%，调整净利润（Non-GAAP）预测至1745亿/2122亿/2541亿元（前值1603亿/1996亿/2436亿元），同比+32%/+22%/+20%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）24x/20x/17x。长期来说，预计数字经济趋势不改，公司作为行业绝对龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，近期受监管与竞争等因素影响，公司估值调整到较低水平，我们看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，维持公司美股及港股“买入”评级。
（编辑：赵锦彬）
