本文转自微信公众号“雪涛宏观笔记”。
11月规上工业企业库存小幅回补，PPI继续修复，多达30个行业景气度延续上行。汽车制造和计算机通信电子设备连续4个月维持高景气，其他制造、电气机械和通用设备景气度在高位继续改善，橡胶塑料、仪器仪表、造纸及纸制品、非金属矿采选、运输设备和专用设备进入或接近高景气区间。
消费类和周期中上游的大多行业绝对景气处在中低位置，其中前期复苏较慢的酒饮料精制茶、烟草制品、纺织服装库存见底回升，化学原料、化学纤维价格上涨明显，本期景气度均有改善。食品制造库存受双十一影响快速去化，景气度连续2个月回踩，但行业PPI自2019年5月进入回落通道后首次出现明显上升，建议关注后续表现。
(1)哪些行业景气度改善幅度较大?哪些行业修复进程仍然偏慢?
我们在上一篇报告中明确指出，顺周期行业景气度具有较大改善空间，并提示关注纺织服装和化学纤维的业绩反转(详见《顺周期行业还有多大改善空间?——10月行业景气度更新》)。从11月的结果看，这一判断基本准确。制造业中游和可选消费行业景气的复苏进一步扩散，前期修复较慢的行业也出现了复苏迹象。
化学原料和化学制品、酒饮料精制茶、其他制造景气度分别环比抬升0.12、0.10和0.09，改善幅度靠前;专用设备景气度环比提升0.09，与通用设备的差距进一步缩小;可选消费类的烟草制品、纺织服装和皮革制品同样出现了见底反弹的信号。
除上述顺周期行业外，本期景气度改善较大的行业还包括：
(1)受益于环保政策红利的水生产和供应(+0.17)、造纸及纸制品(+0.09)。伴随《关于进一步加强塑料污染治理的意见》、《关于构建现代环境治理体系的指导意见》、《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》等系列政策的陆续出台，环保行业政策周期已重新启动。
(2)汽车产业链中上游的橡胶和塑料制品(+0.14)、有色金属(+0.11)。汽车消费的持续强势带动景气度从产业链下游向中上游逐渐扩散，零部件出口额连续3个月创出新高，部分工厂满负荷24小时生产仍供不应求。
(3)出口条线的纺织(+0.13)、电气机械(+0.09)、金属制品(+0.09)。金属制品的景气度走势与子行业集装箱趋同，景气度改善的原因之一是集装箱运转效率受卫生事件影响明显降低，供需矛盾更加突出，量价均出现明显上行。
目前修复进程较为落后的行业主要位于顺周期板块上游，包括煤炭开采洗选(0.43)、石油天然气开采(0.20)、石油炼焦和核燃料(0.20)等。这些行业受上半年价格低迷的影响很大，虽然四季度以来大宗商品价格修复明显，但仍迟迟无法进入复苏通道。
煤炭的国内产量受制于主产地事故和安全环保检查恢复较慢，年末停产检修和元旦休假的煤矿又进一步增多，开工出现明显下降。石油天然气开采和石油炼焦仍在主动去库，收入持续磨底。
(2)2020年行业景气轮动具有怎样的特征?后续趋势如何?
2020年不同产业链需求复苏的节奏并不相同，景气度出现了明显的错位修复现象。3月多数行业仍在消化卫生事件带来的冲击，但少数行业景气度已经开始回升，例如必选消费类的食品制造、造纸和纸制品，需求受卫生事件催化的医药制造、橡胶塑料、纺织、化学制品、仪器仪表，基建地产条线的通用设备、专用设备、有色金属，以及计算机通信和电子设备。
在新基建和5G新周期的推动下，计算机通信和电子设备的景气度快速走高，行业成为二季度最大的亮点。二季度需求前期受卫生事件催化的行业景气度有所回落，而在基建地产投资和必选消费需求的推动下，更多基建和地产相关行业进入复苏区间，农副食品加工、食品制造表现出景气度的边际改善。
汽车消费终端需求逐渐释放，二季度末修复斜率明显提速，三季度接棒计算机电子和通信设备成为改善最为明显的产业。受此影响，橡胶塑料制品也出现了景气度的回暖。三季度除汽车产业链的持续强势外，更多行业逐渐表现出比较明显的边际改善。
仪器仪表、运输设备、电气机械等高技术行业进入复苏区间，金属制品、木材加工等地产后周期行业边际改善明显，造纸及纸制品、水生产和供应在环保政策红利的推动下景气度先后走强，家具、纺织、文体用品等得益于出口需求开启景气复苏。整体来看，顺周期板块的中上游和可选消费行业复苏进程较慢。
截至11月，酒饮料精制茶、烟草制品、纺织服装、化学原料、化学纤维已经步入景气度修复通道，但上游的煤炭开采洗选、石油天然气开采、石油炼焦等行业尚未正式进入复苏区间。
总结说来，2020年行业景气度修复的大致顺序是基建和地产产业链—汽车产业链—高技术制造业—传统制造业和可选消费，其中有出口支撑、和居家需求相关的产业链的修复顺序又早于其他。
目前部分顺周期行业的景气度尚未回到卫生事件前水平。2021年伴随疫苗的落地和全球生产的重启，行业景气将延续错位修复，顺周期板块的上游原料、中游设备、下游可选消费和服务行业仍有较大复苏空间，而逆周期的基建、早周期的地产和失去比较优势的出口类行业或出现景气度的回落。
(编辑：李均柃)
