本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨王冠然。
哔哩哔哩(BILI.US)是国内最大的面向年轻一代的在线泛娱乐社区之一。我们认为，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，哔哩哔哩的广告商业化有望进一步加速。从公司长期市值空间来看，我们给予哔哩哔哩目标MAU3.5亿，目标单MAU价值200美元，对应公司目标市值700亿美元。我们继续推荐哔哩哔哩，维持“买入”评级。
用户规模不断扩大，收入结构趋于多元均衡。
哔哩哔哩的核心竞争力在于其社区文化和生态系统，B站MAU已从2016年初的约1200万快速增长到20Q3的1.97亿。随着公司多元货币化能力的发展，游戏收入占比由17Q1的82%逐步调整至20Q3的40%。同期公司直播及VAS/广告收入的占比分别由9%/7%提升到30%/17%。哔哩哔哩的收入结构正朝着更加多元化和均衡性的方向发展。
新消费品牌的崛起正在释放哔哩哔哩的商业化潜力。
据我们估计，新消费品牌的市场规模总计达万亿级。新品牌善于通过内容营销与客户沟通，根据克劳锐数据，由于传统品牌更加重视内容营销的价值，克劳锐预计2020年KOL营销的市场规模将超过750亿元人民币，同比增长53.1%。我们预计，新消费品牌的崛起将成为B站品牌和内容营销的新动力。
营销体系日趋成熟，商业化能力不断提升。
20Q3哔哩哔哩实现广告收入5.58亿元人民币，同比+126%。由于B站65%的用户年龄在16-20岁之间，随着其逐渐由学校步入职场，其消费能力以及兴趣爱好的快速发展正吸引着更多的广告商选择B站。例如，20Q3汽车广告主首次跻身广告主行业Top5。我们相信，B站将成为中国品牌营销的重要高地之一。根据我们的中性假设，预计哔哩哔哩的广告收入将在2025年达到198.5亿元人民币，5年CAGR为62.26%。
用户增长和费用改善前景光明。
最近几个季度，哔哩哔哩的MAU一直保持着快速增长的趋势，20Q3达到历史最高水平1.97亿。与我们测算的B站用户潜力3.5亿相比，还有约1.5亿的进一步提升空间。随着用户基础的进一步提升，我们预计哔哩哔哩的销售和营销费用率将在未来几个季度从20Q3的历史高点37%下降，公司利润率有望进一步改善。
风险因素：
海外引进游戏版号受限，用户增长不及预期，内容相关监管风险。
投资建议：
3Q20公司用户增长及商业化效率提升推动VAS和广告等业务实现超预期表现。我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告商业化效率有望进一步提升。我们看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力，上调公司2020-2022年营收预测至118亿/184亿/260亿元(前值为118亿/174亿/255亿元)，当前股价对应PS为21.3x/13.6x/9.7x。我们上调公司2020-2022年净利润预测至-28.6亿/-9.6亿/13.1亿元(前值为-29.2亿/-16.8亿/11.6亿元)。
根据可比公司估值法，从公司长期市值空间来看，我们给予哔哩哩哔目标MAU3.5亿，目标单MAU价值200美元，对应公司市值目标700亿美元。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。并且随着广告、直播等业务商业化加速，公司商业化仍有提升空间，维持“买入”评级。（编辑：mz）
