本文源自 微信公众号“中信证券研究”
洛阳钼业(03993)是中国矿业公司中最具备行业定价权的综合性矿业龙头，但市场对其的认知仍存在分歧，2020年年初至今仅上涨25.2%。随着核心并购能力再度展现、组织架构确定下的运营能力提升、产量高增长期渐行渐近、铜钴价格周期性走强，公司市值有望迎来戴维斯双击。远期不惧金属价格波动，利润有望维持在70亿以上，进一步打开公司新的市值空间。我们分别给予公司A股/H股2021年40倍/28倍PE估值，对应市值1805亿元/1512亿港元，上调A股目标价至8.35元，H股目标价至7港元，维持“买入”评级。
核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产，钴资源量超过嘉能可成为全球第一。
公司以国内钨钼矿山为基础，通过多次周期底部的并购，拥有铜钴、铌磷、钨钼、贸易等多类世界级资产。公司于2020年12月13日公告，以5.5亿美元自有资金收购全球最大、最高品位未开发铜钴项目Kisanfu 铜钴矿95%股份。一方面，收购对价低于2020年中资企业收购铜钴矿平均对价，再度展现公司的低价并购能力；另一方面，收购完成后公司控制铜资源量增长22.2%，约为中国保有铜资源量的 30%，控制钴资源量增长148%，超过嘉能可成为全球第一，占据全球钴资源量的近20%，公司的资源优势进一步强化。
组织升级和协同效应助力两大铜钴项目稳步推进，预计达产后成为世界前十铜矿生产商和世界最大钴供应商。
2020年8月，孙瑞文出任公司总经理，管理层“三驾马车”结构至此稳定形成，更加坚定公司在外延并购的基础上内生增长并重的战略。孙瑞文具备10余年刚果(金)铜钴矿的运营经历，拥有管理开发10万吨以上大型铜矿的经验。在现有团队的带领下，受益于TFM和Kisanfu两大世界级铜钴矿的资源禀赋和协同效应，均将稳步实现价值。伴随着TFM的倍增项目和Kisanfu的新建项目投产，我们预计洛阳钼业2025年将具备50万吨铜、5万吨钴的生产能力，成为世界前十的铜矿生产商和世界最大的钴供应商。
并购先行+开发提质，成就中国特色矿业龙头的成长之路，预计洛阳钼业将迎来业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。
世界级矿业龙头的发展以天生资源禀赋优异和持续外延并购两条路径为主，受限于国内较为贫瘠的资源属性和相对开发完全的矿业环境，我国的矿企2010年后的发展以出海并购优质资源为主，紫金矿业(02899)和洛阳钼业均在此阶段拥有发展成为世界级矿业龙头的资源量。伴随着产量/业绩增速的认知逐渐清晰，紫金矿业从多元化折价向龙头溢价转变，2020年至今A/H股均上涨超100%。考虑其项目的建设进度，我们预计洛阳钼业的产量释放节奏滞后紫金矿业1年，将迎来业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。
流动性释放下的供需相对错配支撑铜价持续强劲，小金属价格迎来周期性补涨，预计公司盈利将大幅提升。
低库存下经济复苏导致的供需相对错配，预期美联储的新一轮财政刺激政策下的流动性释放和美元走弱，我们预计铜价2020-2021年均价为6100/7500美元/吨。新能源汽车领域需求持续走强，且2021年钴上游供应料偏紧，预计钴价2021年将冲击35万元/吨。受限于资源与资本周期导致供应增速放缓以及新能源汽车领域对铜钴的持续拉动，预计铜钴价格开启长中枢上行。预计传统钼钨铌等小金属价格将迎来周期行补涨，叠加项目稳步建设下的产量增长，公司盈利有望大幅提升。
风险因素：
卫生事件对下游消费带来持续冲击的风险；电池材料技术路线变化的风险；金属价格大幅波动的风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度不及预期的风险。
投资建议：
公司是具备多元资产组合的矿业巨头，Kisanfu成为公司投资组合中另一大具有持久生命力的世界级资产，组织结构优化后的外延并购+内生增长双轮驱动打开公司长期的成长空间。上调公司2020-2022年归母净利润预测为24.02/45.13/60.31亿元（原预测21.75/37.93/51.97亿元，根据价格和产量假设调整），对应EPS预测为0.11/0.21/0.28元（原预测为0.10/0.18/0.24元）。
未来一年看，通过行业可比公司估值并结合A/H估值折价，我们分别给予公司A股/H股2021年40倍/28倍PE，对应市值1805亿元和1512亿港元，上调A股目标价至8.35元（原目标价为6.20元），上调H股目标价至7港元（原目标价为5.3港元），维持“买入”评级。
长周期维度看，预计洛阳钼业 2025 年起将成为不惧产品价格波动，利润维持在 70 亿元以上的矿业巨头，其中70%将来自铜及其他矿业板块，30%将来自于钴板块。其中在A股矿业公司20xPE和新能源金属40xPE的底部估值下，预计2021年1800亿元市值将成为洛阳钼业A股市值的起点。
（编辑：赵锦彬）
