本文来自微信公众号“峰阅互联网”，作者：杨晓峰、许孟婕。
引言
简单复盘微博(WB.US)16年-18年2月情况：2014年微博上市，其后两年中股价表现平平，我们认为由于目标用户群体偏差，投资者很多认为微博缺乏用户活跃度，但实际上微博的DAU和人均使用时长一直在增长，2015年微博DAU仍保持35%的高速增长并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年同比增长12%，突破30分钟；微博基本上于15年广告收入增速企稳，但股价却于16年开始加速，我们认为主要是由于随着时间发展，微博净利率加速提升，微博自身的业绩和价值逻辑在快速增长过程中得到了市场认可。这种用户活跃度认知偏差和净利率提速认知偏差影响了微博的股价表现，后期随着偏差的修复，微博的业绩和估值双双上升，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。
基本结论
一、投资逻辑：1）在互联网公司的发展进程中，由于大部分APP有特定目标用户群体，投资者在不属于其目标用户群体时可能对用户活跃度的认知有一定的误差，以微博为例，其用户大多偏年轻化，和投资者存在不匹配的情况可能导致其对微博用户活跃度产生认知偏差；2）市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从微博的净利率来看，其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力。对比抖音，我们认为投资者当前对快手的用户活跃度和商业化能力均可能存有认知偏差。我们认为该认知偏差主要可能来自两方面：1）目标用户群体受限导致投资者可能对快手用户活跃度存在认知偏差：投资者主要处于一、二线城市，抖音在一、二线城市渗透率高，快手用户集中于下沉市场，可能导致投资者产生用户群体偏差。2）快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低有可能带对其商业化能力认知偏差：我们认为市场可能对其净利率的预期相对线性，因此对其净利率提升可能会低估，预计营业增长驱动力转移后，毛利率、净利率将大幅增长。
二、短视频行业模式趋于成熟，用户增长平缓。1）从市场渗透率看：快手在一、二线城市仍有增长空间，快手有望通过继续调整品牌调性形成一、二线市场的突破；2）从用户重合度看：快手抖音用户重合率高，用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”，有望通过极速版APP“激励+社交裂变”继续发展下沉市场；3）从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，相比抖音，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低。
三、预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”。我们认为广告业务发展具有2个维度：增加广告主和提高广告效率。当前快手头部广告主偏少，处于“主动拉取”广告主阶段，广告主获取具有明显边际改善区间，增加头部广告主是该阶段重点，其“磁力引擎”等提效手段将在其进入下一阶段时起到更大效果；抖音处于“自然获得”广告主阶段，当前通过算法等措施“提高广告效率”是该阶段的重点。对标抖音，我们预计快手的广告收入至少有5倍提升空间。
投资建议
我们认为目前短视频行业的用户增长已进入平稳阶段，主要关注重点应在短视频平台的变现能力上。我们认为：1）投资快手的关键逻辑在于关注市场对其用户活跃及商业化能力可能存在的认知偏差带来的投资机会，我们认为至2022年快手的净利率有望达到15%以上，对标以广告业务为主的微博稳态时期净利率在30%左右，快手的净利率仍有较大提升空间。
风险提示
行业竞争加剧，平台用户增长不及预期；商业化推进速度不及预期；平台主播及内容创作者流失；法律纠纷风险；行业政策风险
一、投资逻辑：互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会
我们认为市场目前对快手的用户和商业化能力可能存在认知偏差，而互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会。我们认为市场对快手可能存在的认知偏差具体包括两个层面，一是由于目标用户群体受限导致投资者可能对于快手用户活跃度的认知偏差，二是我们预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低可能带来的对其商业化能力提升速度的认知偏差。以微博来看，在步入商业化加速阶段后，其净利率的提升呈现非线性高速增长，我们认为微博其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。我们认为快手的净利率目前还处于初步提升阶段，未来其净利率的提升有望类似微博净利率的提升，呈现出非线性高速增长态势。
1.1用户偏差：从DAU来看，快手与抖音日活差距比预期差距小，用户使用时长几乎无差别
1.1.1对标微博用户偏差：投资者作为非目标用户群体的偏差导致对用户活跃度认知产生偏差
对标微博用户活跃度认知偏差，我们认为投资者对用户活跃度认知偏差主要来自于目标用户群体的局限性。从心理学的角度，大众更容易接受与自己教育、生活背景接近的东西并基于此形成认知，我们把用户偏差定义为由于用户群体的局限性所导致的对于特定应用用户活跃度的认知偏差。2014年微博上市，由于目标用户群体偏差，投资者很多认为微博缺乏用户活跃度，但实际上微博的DAU和人均使用时长一直在增长，2015年微博DAU仍保持35%的高速增长并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年同比增长12%，突破30分钟。
1.1.2 快手：高位日活和稳健提升的用户使用时长有待更高效的变现
我们认为投资者大多处于一、二线城市，与抖音相比快手可能存在投资者用户偏差。根据抖音和快手的官方数据， 9月份抖音+抖音火山版日活破6亿，快手系6月份整体日活3.02亿，考虑到一个季度的日活增长，预计以官方披露数据来看抖音和快手的日活差距不到2倍；根据第三方数据QuestMobile，抖音（抖音+抖音极速版+抖音火山版）和快手（快手+快手极速版）的日活差距更小，约为1.26倍，从人均单日使用时长来看，几乎没有差距，目前抖音的快速发展并没有影响快手核心用户的使用时长。
快手高位日活和稳健提升的用户使用时长所代表的流量基础和用户粘性有待通过更高效的方式变现。根据QuestMobile，2020年下半年，快手DAU同比增长率维持在25%上下，高于抖音的15%， 2020年11月快手用户平均单日使用时长为91分钟，同比增长19.33%，人均单次使用时长5.7分钟，同比增长31.18%，且仍在维持平稳增长，预计未来仍有突破。我们认为用户的使用时长在考虑变现时具有重要意义，快手目前的用户使用时长并未受到抖音的冲击，仍处于平稳增长的阶段。
1.2 商业化能力偏差：广告业务处于起步阶段，净利率有望快速提升
1.2.1 对标微博：互联网公司净利率提升速度可能呈现非线性高速增长态势
从微博来看，由于需要时间验证，互联网公司业务发展初期市场对其净利率的提升认知具有滞后性。微博基本上于15年广告收入增速企稳，但净利率的提升主要从16年开始加速。市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从净利率来看，微博净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力。
1.2.2 快手：广告业务仍在加速成长，商业化加速有望实现
目前快手的广告业务仍处在起步阶段，业绩增长预计由“直播驱动”转为“广告驱动”，预计销售费用率降低可能大幅提升净利率（目前市场对净利率的线性预期或存在低估情况）。2018/2019年快手的广告业务收入同比增速均在300%以上，收入占比从2017年的4.68%提升至2019年的18.96%，广告业务在快手内部的战略地位得到显著提升。1）从毛利率来看，预计业绩增长驱动力改变后毛利率将改善，“广告驱动”的毛利率大幅高于“直播驱动”：根据我们的测算，从利润贡献来看，直播打赏成本高，毛利率不到30%，广告业务毛利可达80%左右，预计未来广告业务收入的提升将释放更多利润，推动业绩加速；2）从净利率来看，预计未来销售费用率可能降低或大幅释放利润，目前市场对于净利率的预期相对较为线性，或存在低估其净利率提升能力的情况：2020H1快手的销售费用率大幅增加，达到54.14%，根据微博近年来的销售费用率来看，最高在35%左右，因此我们认为随着快手业务进入稳态发展，销售费用率有望降低15~20个百分点，因此在利润释放上或存在较大的认知偏差。从微博的商业化变现来看，稳态情况下，以广告驱动的盈利模式净利率能够达到30%以上，预计快手未来转为“广告驱动”后，净利润将大幅上升。
二、为什么短视频用户增长进入平稳期？——从渗透率、重合度、使用时长看用户增长与潜力
目前，短视频行业总体渗透率已达80%，抖音和快手作为两大巨头，整体用户规模（MAU）已分别达到7.2亿（抖音+抖音极速版+抖音火山版）与5.7亿（快手+快手极速版），用户增长已进入平稳期，在用户方面，怎样继续吸引用户从而实现增长是两平台的战略核心。快手K3战役后，K3战役的总指挥马宏彬换任商业化部门，这也说明了目前快手的发展重心已从用户积累转变为商业化变现。接下来我们将从两平台用户渗透率、重合度及使用时长的角度看其中的突破方向和发展机会。
2.1从渗透率看：短视频APP渗透率高，市场增长模式已趋于成熟
在经历了行业发展初期的高速增长后，短视频行业的整体渗透率已达较高位置，但不同等级城市渗透率不均，个别区域发展空间仍较大。我们将具体分析抖音和快手的用户地域分布及其中隐含的潜力。
2.1.1快抖市场渗透率较高，预计未来平稳增长
快手和抖音经历了近年来的用户高速增长阶段，据QuestMobile，主站DAU分别已达3.04亿与2.25亿，目前在各个城市均有较高的渗透率。抖音的渗透率较为均衡，在各等级城市的渗透率均接近或高于40%。快手由于平台的早期策略，用户分布具有明显地域性，多分布在三线及以下城市，其中五线及以下城市的市场渗透率超过抖音的45%，达到52%。而快手在一线及新一线城市的市场渗透率则明显低于抖音，均未达35%。
在活跃用户数及渗透率增长方面，快手与抖音将较难维持起步阶段的超高增长率，预计未来将平稳增长。目前快手系产品的活跃用户数及产品渗透率均低于抖音，其增长空间和增长率较抖音而言还有较大空间。根据QuestMobile，过去一年抖音系用户规模同比增长6.7%，快手系用户规模同比增长25.2%，整体在移动互联网大盘的渗透率达到43.5%，我们认为该渗透率已处于较高水平，预计未来渗透率将以平稳的速度提升。
2.1.2抖音与快手在一、二线城市用户渗透率的差异主要在于品牌调性的不同，需通过关注其品牌定位来看未来快手在一、二线城市的增长潜力
快手在一、二线城市的渗透率与抖音有较大差距，其中一线城市渗透率仅20%，新一线及二线城市渗透率也只有30%左右，而抖音则基本达到了40%以上，在市场空间上快手具有更大潜力。我们认为有以下几个原因，1）快手以往的双列交互模式需要用户主动选择视频观看，所需时间成本较大，适合完整休闲时间较多的下沉市场用户，而一、二线城市用户的特点是碎片化时间较多，抖音的大屏模式无需选择，沉浸感更强，时间成本更小；2）快手以往更注重“草根生活”的内容策略与一、二线城市用户的距离更远，抖音“音乐+时尚”的定位更吸引一、二线城市用户。
目前快抖在界面和内容上差距已经不大，快手在产品体验与视频内容上都进行了升级，“草根”、“土味”等标签正在慢慢褪去，快手有望通过继续调整品牌“调性”形成一、二线市场的突破：
1）九月份快手8.0上线后，默认界面采用抖音的大屏模式：在信息展示上，快手目前采用了类似于抖音的单列瀑布流，这使得用户无法以主观意愿规避广告，而是顺应信息流，被动接受广告植入，且初始CTR（点击率）为100%，从而获得更高的人均广告观看量。同时，单列形式省去了用户选择视频的时间，人均VV（每人每天观看视频数）将得到提高，广告曝光率与广告收入将提高：
单列广告营收=DAU×AD LOAD×人均VV×100%×CTR₂×CPC
双列广告营收= DAU×AD LOAD×曝光量×CTR₁× CTR₂×CPC
（备注：CTR₁为从广告封面到视频内容的点击率，CTR₂为用户观看视频后点击进入详情页的点击率）单列广告变现路径更短，有利于广告变现，其广告变现效率相比双列产品更高，使用单列瀑布信息流的有望成为提高广告收入的突破口。
2）快手也通过明星签约、精准内容推荐、官方账号合作等方式进行了内容升级，在开拓一、二线城市客户方面取得了亮眼的成绩。明星内容方面，近年来快手引进了黄子韬、林更新、周杰伦等，打破天佑等草根明星给快手贴下的标签；据快手官方分析，一、二线城市用户更偏爱旅游及技能类视频，可进行精准内容推荐；同时，快手也与人民日报等官方媒体合作推出更多“正能量”、“文化感”的内容，打破“恶搞”、“低俗”的刻板印象，实现品牌升级。“内容升级”中的快手，已在一、二线城市及以前相对薄弱的南方取得了不错的成绩，未来有望持续拓展中高端市场。
2.2从用户重合度看：短视频用户重合度高，用户增长平缓，有望通过“激励+社交裂变”拉新用户
根据智氪研究院数据，抖音和快手用户重合度在2018年仅为18.7%，而随着行业的发展，用户及内容创作者的增多，内容同质化现象日趋严重，用户重合度快速提高，根据QuestMobile，目前已在50%左右。两大平台目前在内容及形式上的差别已经不大，因此我们认为重点在于如何维持用户粘性和拉新用户：1）稳固差异化主播是稳固用户的关键；2）通过“激励+社交裂变”的拉新方式推动渗透率进一步提升。
2.2.1用户重合度约50%，视频内容逐渐趋同，差异化主播是不同平台稳固用户的关键
从MAU角度看，根据QuestMobile，两平台（抖音&快手主站）的重合用户数已达2.23亿，以快手为参考，重合度达52%，其中抖音拥有3.06亿独占用户，快手拥有2.06亿独占用户，如何维持现有独占用户成为平台关注重点，我们认为依靠差异化的主播生态与吸引其他平台头部主播成为稳固用户关键。从内容生态角度看，抖音和快手经历了几年前的高速增长，形成了各自的内容优势，但随着如今短视频行业用户数逐渐稳定，市场逐渐饱和，抖音快手化，快手抖音化的趋势越来越明显，内容差异度迅速较小。从11月粉丝数排行看，抖音的头部主播以搞笑、知识资讯、游戏及明星为主。而快手的游戏、影视娱乐及音乐类主播则占据大部分头部位置。这种差异体现了抖音更注重专家与红人的生活分享，快手则提倡“看见每一种生活”。两种模式催生的主播都有其固定的核心受众，由于两平台的头部聚集效应均十分明显，头部主播粉丝量与礼物数都占比巨大，因此与头部主播保持长期合作，是稳固现有用户，保持收入增长的必要手段。
抖音和快手凭借强大的流量基础、运营能力及优惠的公会政策吸引其他平台主播是吸引新用户的方式之一。目前直播行业总体用户规模增速放缓，吸引其他平台主播，带动其用户转移成为用户增长的主要途径。吸引主播的关键在于建立主播和平台之间的粘性，知名主播大多和公会绑定，因此流量、薪资及优惠公会政策是吸引主播的关键。快抖在流量与资金方面均属行业巨头，同时，抖音和快手都建立起了完善的工具支持公会进行管理，如经营分析、绩效管理、多维度成员分析等多样化运营工具。因此，借助既有优势吸引各平台主播是快抖可行的用户增长手段之一。
2.2.2用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”，极速版APP通过“激励+社交裂变”发展下沉市场
短视频APP下沉市场的用户增长已经渡过了“自然增长”阶段，目前主要靠“激励驱动”，根据QuestMobile，目前下沉用户已经占据中国移动互联网大盘的58%（6.69亿），抖音极速版、火山版和快手极速版APP的“激励+社交裂变”模式符合下沉用户使用心理，渗透率有望进一步提升。短视频APP在渗透下沉市场方面具备先天优势，据QuestMobile数据，下沉市场用户有70.6%对短视频感兴趣，仅次于社交的71.7%。快抖的极速版APP凭借拉新激励、看视频得现金等补贴措施，和其熟人社交的传播理念，更受休闲时间较多、现金奖励敏感度较高、熟人关系较丰富的下沉市场用户喜爱。根据QuestMobile，快手和抖音极速版APP在下沉市场中的活跃渗透率TGI分别达到111.9和107.3，均高于主站。而在渗透率方面，则远不及主站APP，因此通过极速版APP拓展对主站来说较饱和的下沉市场成为了两大巨头的共同选择。
2.3从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低
2.3.1下沉用户规模大但用户使用时长未饱和，预计其空闲时间更多使用时长有望继续提升
根据QuestMobile，尽管下沉市场用户已占中国移动互联网用户的58%，但其月人均使用时长仅为140小时，成长空间巨大。相比一、二线城市用户的快节奏生活，下沉市场用户拥有更多休闲时间使用手机娱乐，目前下沉市场用户的使用时长仍低于全国平均的145小时，成长空间较大。
2.3.2快手重度用户占比更高构建用户壁垒，高使用时长提高广告容忍度，有望为广告展示创造更多机会
快手重度用户占比高，用户迁移可能性低于抖音，我们认为重度用户对广告具有更高容忍度，在广告变现的潜力上更大。使用时间较短的用户往往对广告的忍耐度较低，而长时间观看短视频的用户往往对15秒左右的短视频广告有较高的接受度。因此，随着用户使用时长的增加，平台的整体广告加载率有望提高。据抽样统计，快手目前的广告加载率最高能够达到20%左右，但大部分用户的广告加载率可能在10%以下。我们认为主要原因不在于使用时长较长的用户较少，而是因为目前快手的广告供给端的广告主较少，因此广告加载率的提升受到一定限制。按单次使用时长计，快手“重度用户”比例远远高于抖音，超56%用户每次使用30分钟以上，这部分用户对广告容忍度较高，整体广告加载率提升空间大。
三、商业化加速的驱动力是什么？——预计由“直播驱动”转为“广告驱动”
我们预计2021年快手将完成业绩由“直播驱动”向“广告驱动”的转变，广告业务收入占比的提升将释放更多利润，推动业绩加速。快手的直播业务一直是收入的主要组成部分， 2017/2018/2019/2020H1年直播业务贡献营收占比分别为95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由于主播分成过高，直播业务成本较高，根据我们测算毛利率不到30%，利润贡献率低，而广告业务的毛利可达80%左右，盈利能力显著高于直播业务。当前快手广告业务处于起步期，增速可观，2018/2019/2020H1年快手广告业务收入同比增速分别为326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1收入占比4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1广告收入占比已达到28%，预计2021年快手将实现“直播驱动”向“直播+广告双轮驱动”的转变，广告业务将成为快手业绩新的重要支撑。
3.1广告业务发展分为2个维度：增加广告主和提高效率
我们认为对于广告业务的发展，可以关注2个维度，1）广告主：主要关注如何获得广告主以及对头部广告主的吸引力；2）广告效率：主要关注通过何种方式提高广告业务运营效率和广告投放效率。对于广告业务发展早期的公司，增加广告主更为重要，而对于已经得到广告主认可的公司，提升广告效率更为重要。
3.1.1广告主的增长：从初期“主动拉取”到后期“自然获得”，快抖分处2个阶段
广告主是平台发展广告业务最关键的因素，广告主的增长一般从初期“主动拉取”到后期“自然获得”，当前快抖分处两个阶段。抖音布局广告业务时间早，节奏快，当前广告已是其强势业务，已拥有丰富的广告客户资源，目前抖音广告业务的主要增长点在于如何提效，巨量引擎已提供较完备的人群标签系统供广告主精准定位投放人群，在广告算法精度上的提高是抖音的主要任务，广告主已可通过品牌力“自然获得”。快手目前的广告客户相较抖音仍显不足，主要目标仍在加强广告业务团队建设，“主动拉取”广告主以获得增长。
3.1.2提效阶段：通过团队优化、算法等方式提效是广告发展成熟阶段的表现
广告主的获取进入瓶颈期后，商业化团队、算法成为制约广告业务盈利能力的主要因素。通过商业化团队的不断调整优化和算法升级，能够实现广告业务突破。快手磁力引擎形成价值链商业闭环，有望提升广告运营效率；抖音巨量引擎整合了今日头条、抖音、穿山甲等多元产品，提高营销能力。快手基层商业化团队基本从2019年开始大范围组建，很多具有互联网大厂背景，但多数员工至今工作不超两年，而抖音商业化团队平均入职已3-4年。
3.2从广告主角度来看：目前快手头部广告主偏少，未来通过流量优势有望获取更多头部广告主
与抖音相比，快手的广告业务当前处在起步阶段，拥有的各行业头部广告主（各行业广告投放量前十的厂家）数量明显落后于抖音，但从日活和用户使用时长来看，快手的流量基础与抖音差距低于预期差距，我们认为快手的头部广告主获取具有明显的边际改善区间，未来随着更多行业的头部广告主增加在快手的广告投放，快手的广告业务有望迎来快速增长。
3.2.1快抖拥有的各行业头部广告主差距较大，该情况改善有望迅速提升广告收入
对比快抖拥有的各行业头部广告主数量，以及头部广告主在快抖投放广告数量，快手与抖音差距明显。快手2011年上线以来，经历6年“佛系”发展，至2016年DAU突破7000万却鲜有商业化尝试，在广告业务板块布局较少。过去两年时间中，快手吸引了更多的社交类、音乐类、娱乐类头部厂家。从19年至20Q3，快手累计承载头部广告主数量位列前三的行业分别为阅读、游戏、社交、购物。根据App Growing，快手头部广告主数量整体上2020年多于2019年，但对于各行业头部广告主在快抖投放广告数量占比，从头部广告主在两个平台的投放量来看抖音目前占据绝对优势，是绝大多数广告主投放广告的重心（APP Growing为抽样数据，部分APP投放量过小可能无法抓取，在投放量绝对值上可能放大差距，存在一定误差）。根据APP Growing，20年Q3 头部客户在抖音投放广告量与快手相差较大，对标抖音来看，快手仍有较大的提升潜力。
3.2.2快手拥有获取广告主的流量基础，广告主投放有望转向快手
抖音人均广告收入为快手的5倍以上，对标抖音，快手的商业化变现空间明确。根据艾媒咨询，2017/2018/2019年快手DAU在短视频行业占比分别为47.18%/33.24%/35.48，拥有绝对的流量基础，从人均广告收入上来看，2018/2019年快手分别为14.53 /42.05元，抖音为86.96元/221.40元，两者差距5倍以上。2019年快手的人均广告收入表现出了一定的增长，但总体还是明显落后于抖音，考虑到快手的流量基础，未来广告主投放有望转向快手，商业化变现进程有待加速。我们认为快抖目前在产品设计、用户和广告类型上已不具备太大的差距，因为预计未来在抖音流量价格提升趋势下，头部广告主会部分将广告预算转投快手，从而促成快手广告业务的加速。
3.2.3商业化团队架构调整有望提升找广告主效率：快手更换马宏彬为商业化负责人，字节更新7条业务线
快手商业化团队组织架构不断优化，相比结构调整前，快手在商业化的战线上多了一位经验丰富的“老将”马宏彬，预期商业化业务将持续优化、加速。快手偏爱技术型人才，2016年之前，快手商业化团队几乎全部由研发人员构成，随着2016年底抖音上线及公司扩张，快手引进了以马宏彬为代表的大量产品、战略、管理、运营和商业化方面人才，经过K3大战，公司各职能部门逐渐完善。2018年7月，快手正式建立商业化团队，由严强负责，向CTO陈定佳汇报，下设商品研发、创新业务中心、广告业务、商业生态、业务运行、商业市场中心、商业审核中心等多个二级部门。在快手20年5月宣布的组织架构调整中，原运营负责人马宏彬将与原商业化负责人严强调换岗位。架构调整前，马宏彬是快手高级副总裁。马宏彬出身于BCG，擅长战略分析，曾在美团外卖做提供运营业务相关的商业分析和策略支持的工作，熟谙互联网商业化之道。根据望京老马公众号，我们从马宏彬个人角度分析，1）业务价值观层面，马宏彬是坚定的“数据控”，深信以数据发现和解决问题，是资深的商业分析师；2）从团队管理风格看，马宏彬注重整体愿景构建与激进的激励体系，不搞“大锅饭”的态度充分激发了团队内关键人物的工作热情与效率，有利于快手 “佛性发展”的风格逐渐转变。
同时，根据晚点LatePost，抖音将更新7条业务线，更细分的业务线划分方式预计在广告主的对接上提升效率：原本的 KA（全国大客户）、LA（本地大客户）和 SMB（中小客户）三条业务线将进行合并，再按照字节广告客户所在的具体行业，垂直划分出7条新业务线，分别为：大众消费业务、垂直业务、内容消费业务、投资消费业务、本地直营业务、渠道销售管理和呼叫中心自助产品。每条业务线将设立一个专门的负责人，统一向字节跳动商业化销售副总裁浦燕子汇报，这有利于抖音对每一条单独的业务线进行深度挖掘，使商业化变现潜力最大化，同时不会与其他业务线产生交叉冲突。
3.3从提效角度来看：快抖算法平台的升级有望为后续广告业务的精细化运营增添助力
3.3.1算法平台升级：磁力引擎VS巨量引擎，构建生态联盟助力广告业务，磁力是未来增长点
快手将营销平台升级为磁力引擎，对标抖音巨量引擎，我们认为快手未来渡过广告主“主动获取”阶段后，磁力引擎将有助于广告业务效率的提升。巨量引擎是字节跳动旗下综合的数字化营销服务平台，整合了今日头条、抖音、西瓜视频、懂车帝、Faceu激萌、轻颜、皮皮虾等字节系多元产品的营销能力，穿山甲主要负责外部非字节系产品的投放。磁力引擎中的“磁力”二字，脱胎于快手的“老铁经济”。快手不止希望“用流量变现”，而是想从用户间基于信任感的“人+内容”中，挖掘出更大的商业价值。所谓“磁力引擎”，是快手通过强化AI+DA的技术能力，以人、内容、流量、创意为四大驱动力，全面打通公域和私域流量，为客户提供从流量效率到留量沉淀的“双LIU”营销价值。“磁力引擎”的磁力，实则来源于快手深耕8年，始终将用户体验至于首要位置，而形成的巨大社交能量。可以说，社交磁力是快手营销、电商以及全部商业化的底色，也构成了拉动快手向前的巨大力量和实际引擎。如今，快手已形成支撑磁力引擎高效运转的四大核心：人、内容、流量、创意。
快手推出快手联盟对标穿山甲，从技术、产品、内容、匹配、效果、变现六个角度为广告业务提效。快手作为短视频+直播时代的天然流量入口，推出快手联盟整合广告主与开发者APP资源，旨在精准匹配广告主投放意愿与对应流量资源。一方面，快手依托技术和广告主优势帮助开发者伙伴实现流量变现，让流量主“多挣钱”，另一方面，快手联盟利用海量流量优势帮广告主寻找最合适的APP，让广告主“少花钱”，以此达到同时拓展广告主资源与为联盟广告提效的作用。
快手粉条作为快手主播推广平台，通过粉丝运营的方式，帮助快手打通了人、流量、业态三大链接。目前，快手粉条商业曝光日均超30亿次，日均连结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次。与快手生态中的老铁、原生达人、快手商家、品牌主等每一位用户实现链接、共生、共赢。
3.3.2磁力引擎是快手用社交逻辑实现营销价值最大化的重要尝试，生态联盟的构建将在未来快手进入广告发展提效阶段时极大助力广告业务
磁力引擎将高效的营销产品和长效的流量价值连接起来，把平台内的人、内容、品牌及社交关系，真正的圈到生态体系里面，实现更好地打通。通过实现私域流量和公域流量的全链路打通，形成公域流量带动私域流量，私域流量反哺公域流量的正循环。此前快手有两大针对客户的解决方案，一个是高效流量的体系，包括信息流广告以及其他广告形式，为客户实现高效转化；另一部分是超级快接单、商家号等营销产品，两部分产品较为分离。2019年，快手商业磁力引擎超额完成业绩目标，头部客户数量超过1000个，帮助20万快手创作者获得广告收益，商业流量规模提升600%，活跃商家数突破100万，完成了综合品牌、汽车、电商行业的收入突破。围绕平台创作者的私域流量，磁力引擎以超级快接单、快直播、快任务等产品，建立创作者与用户的紧密连接。超过20万名创作者获得广告收益，仅快接单一个产品就服务了超过3万名创作者，收入分成超10亿元，作品日曝光量超4亿次。单条短视频为商户带来的收益均值提升至1.1万元，几乎是2018年的10倍。我们认为“磁力引擎”的搭建将为未来快手进入以“提高广告效率”为主的广告发展阶段时提供强有力的推动。
3.4对标抖音：以现有基数来看快手广告业务拥有5倍空间
快手目前的广告收入相比抖音仍有较大差距：20H1抖音快手DAU差距约1.5倍，但广告收入差距超过6倍，若以抖音目前广告业务的水平作为快手广告业务的天花板，则快手广告业务至少翻6倍，考虑到双方团队等差距，假设达到8成，则有5倍空间。
从国内外各大互联网公司的人均广告收入来看，快手的人均广告收入增长迅速，虽然未达到抖音及国外一线社交平台FB的体量，但商业化水平已经处于腰部位置，预计20年距离头部有近5倍空间。短视频APP用户对告的容忍度较高，人均广告收入应显著高于微信等社交平台。
四、直播未来将如何发展？——打赏步入成熟期，带货货币化率有望提升
快手直播收入增速放缓，电商生态逐步升级。我们认为快手直播收入在行业内拥有较大体量的原因是快手主播和粉丝之间的高粘性而并非产品设计上的差异。快手直播收入在2017/2018/2019/2020H1分别为79/186/314/173亿元，增速已由2017到2018年的134%下降至2019H1到2020H1的17%，我们预计未来直播业务将由高增长模式转变为平稳增长。快手电商业务目前仍处于生态构建期，2020年H1电商GMV达到1096亿元，而收入仅有8.1亿元，对优质商家的补贴和直播+产业供应链的生态构建是目前快手的主要战略，我们预计短期内电商收入不会成为业绩贡献助力，未来电商收入将逐步增长。
4.1直播打赏主播间“内循环”比例高，预计将平稳增长
直播打赏目前形成了一种以“土豪”带头打赏，普通用户跟进的模式，主播间的“内循环”打赏比例上升。目前，抖音和快手的“土豪”用户有很多是机构号或本身为平台主播。以往这些“土豪”带头送礼会感染普通观众跟进送礼，但随着对观众消费意愿和能力的深入开发，目前普通观众的送礼增速已较难提高，职业主播和合作商家机构的送礼占比都相对较高，形成了平台中的“内循环”，因此我们预计在该模式下直播打赏未来将以平稳速度增长。
4.1.1直播打赏整体市场增速平稳，吸引其他平台知名主播是实现增长的关键
直播行业的总体营收增速已较为平稳，挖掘平台内部潜力难度增高，吸引外部用户成为增长关键。传统直播平台中，只有斗鱼、虎牙这类细分领域的专业（游戏）直播平台仍能维持较高增速，但如YY、陌陌、映客等泛娱乐秀场直播平台实现增长已较困难。抖音和快手的直播收入在体量巨大的情况下仍能维持增长，但整体增速已经趋缓，通过现有主播生态实现高速增长已较为困难，寻求外部机会的重要性日益显现。
从礼物收入的分布量及粉丝数上看，头部主播的吸金能力和粉丝量均具有绝对优势。据飞瓜数据，快手单月共有8135名主播登上礼物打赏榜，共收到礼物8.82亿人民币，而总榜单前500名主播收到礼物6.38亿，占比72%。而后50%的主播礼物收入仅280万，占比0.2%，月均礼物收入扣除平台抽成后不足400元。抖音方面，500名上榜主播共收到礼物8.57亿，比快手前500名主播收到的礼物量多34.3%，头部聚集效应同样明显。因此，挖角其他平台头部主播以吸引其固有用户是快抖实现直播收入继续增长的途径之一。
4.1.2打赏榜前10“土豪”均为职业主播，礼物占比近50%，在主播间的“打赏内循环”模式下预计平稳增长
快抖礼物“内循环”程度高，快手打赏更集中，挂榜礼物为大主播直播收入主要来源。根据飞瓜数据，用户打赏榜前100名的土豪在抖音、快手分别送出礼物2.58亿与2.71亿。其中，抖音有两位土豪打赏人数超800人，14位土豪打赏人数超300人。快手方面，仅有一位土豪打赏主播超200人，预计抖音MCN账号集中度较高。而在打赏聚集程度上，快手则更为集中，前5名土豪共打赏1.45亿，占前100位土豪的53%，而抖音前5名土豪仅打赏3670万，占比14%。据统计，抖音及快手用户打赏榜前100的打赏土豪基本均为职业主播或电商主播。一方面，打赏是进行结交人脉和巩固自身联盟最直接的方法，同一公会的主播间会相互打赏，互相助力对方涨粉。另一方面，直播带货主播之间相互打赏、挂榜助推卖货，已经成为快手特殊的专属付费推广模式。据飞瓜数据，以快手11月收到打赏最多的前10名主播来看，每个主播礼物收入的前10名均为其他职业主播或合作电商，前10名打赏平均占比超过50%，我们认为该模式下，未来维持高增速较为困难。
4.2快手带货受头部主播驱动，货币化率有较大提升空间
快手入局电商两年，GMV高速增长，2018、2019及2020H1分别为9660万、596亿、1096亿元，但与之对应的收入却极低，提升空间较大。即使将2019年与2020上半年的其他收入全部记为电商收入，货币化率也仅有0.44和0.74%，对比主流电商，货币化率极低。原因主要是快手目前仍在扶持优质商家以提高品牌形象，并通过补贴实现GMV快速增长与吸引头部品牌入驻。同时，对于产业+直播的生态链投资也使得快手支出巨大，利润率较低。目前快手仍处在以较低货币化率换GMV高速增长的阶段，待建立完整良性的电商生态圈后，货币化率有望提高。
4.2.1快抖带货品牌符合用户属性，快手积极吸引优质商家
从品牌来看，两平台带货的重合品牌较少，快手平台的畅销品牌多为平价或低端品牌，抖音则拥有更多的中高端品牌，主打年轻时尚风格。根据飞瓜数据，从两平台前100位带货达人的代理产品来看，直播带货品类差异不大，主要集中在服饰鞋包和美容护肤品两类，其中服饰鞋包在抖音和快手分别占比60%与51%，美容护肤则分别达16%及25%。
在拥有众多平价品牌的同时，快手也积极进军高端市场。2020年4月，快手举办了“美妆超级品牌日”活动，不同于以往人们对于快手商品“低质”的印象，这次活动多以雅诗兰黛、兰蔻等国际品牌为主，单场销售额破5亿。其后，董明珠、丁磊等企业家也纷纷在快手带货，主流品牌纷纷入驻标志着快手不满足于下沉市场，开始全方面“产品升级”，进军主流市场。依托内容格调提升与商业产品的变化，快手的客户数与客户质量均得到了提升。在2020磁力引擎大会上，快手公布了年度品牌榜单，雅诗兰黛、小米、一汽大众等主流品牌纷纷上榜。
4.2.2快手“六大家族”GMV约占比25%，赋能中小主播有望形成更好的生态
快手“六大家族”单月带货额近50亿，我们认为大主播带货额的高占比有利于提升主播议价能力，因此积极赋能中小主播是快手提升议价能力的主要策略。根据飞瓜数据，仅11月单月，快手最大主播辛巴就带货近29亿，以上半年快手单月平均GMV来看，11月份“六大家族”带货额可占全平台GMV的25%（考虑到下半年及双十一GMV增长，实际值可能小于25%），聚集效应十分明显。这种情况一方面导致了家族议价能力过强，沉淀过多私域流量而公域流量极少，中小主播发展困难。另一方面，超大主播的不确定性也成为平台最大风险隐患事件，如辛巴的“燕窝门”或导致快手长期受损。在家族模式难于管理，单一依靠超大主播风险较大的情况下，快手开始重点扶持中小主播，积极赋能新生态。在9.22日快手的首个“电商开放日”上，快手推出了好物联盟、小店通、服务商合伙人计划等多项服务，为腰尾部主播提供官方背书的供应链生态。同时，快手也通过磁力引擎积极打通公域+私域流量，帮助中小主播获得公域流量曝光及私域流量沉淀。
快手9月份数据显示，每月有50万达人在好物联盟选品，其中多为粉丝数10-100万的腰尾部播主，通过50万达人可以触达到一亿的消费者，效果不亚于超级大V。
4.2.3快手货币化率不及0.74%，对标主流电商，仍有较大上涨空间
快手目前货币化率仅有0.74%，而国内主流电商普遍可达到4%-5%，电商业务仍有较大空间。快手目前仍在补贴商家以吸引入驻的阶段，待头部品牌商家加入快手，快手对第三方平台的依赖性降低，议价能将加强，货币化率有望提高。
五、投资建议
我们认为投资快手的关键逻辑在于投资者可能勋在2个认知偏差：投资者的用户活跃度的认知偏差以及未来业务驱动力改变和销售费用率降低带来的商业化能力认知偏差。
1） 我们认为投资者普遍位于一线城市，而整体来看快手的用户较为下沉，在一线城市的渗透率较低，导致投资者对快手的用户体量和用户活跃的认知度可能产生一定偏差，但根据Questmobile，抖音（抖音+抖音极速版+抖音火山版）和快手（快手+快手极速版）日活差距仅1.26倍，快手拥有巨大的用户量和变现潜力。
2） 另外目前快手的业务增长模式主要靠“直播驱动”，而直播业务需给主播大量分成导致毛利率较低，我们预计未来其业务增长模式将转为“广告驱动”，从毛利率来看公司整体的毛利率将有所提升；由于K3战役等一系列推动用户增长的策略，快手在2020H1销售费率高达54%，我们认为未来随着其发展中心从“用户增长”转为“加速商业化”，其销售费率将能够降低10~20个百分点，其业绩有望加速释放。
风险提示：
行业竞争加剧，平台用户增长不及预期：短视频行业渗透率已至较高水平，随着抖音，微博，腾讯等巨头发力，行业竞争愈加激烈，用户增长将放缓，若快手未能保证用户留存及新用户获取，或加大在用户获取方面的投入，将对公司经营业绩产生不利影响。
商业化推进速度不及预期：快手目前在拓展广告主阶段，若因团队执行力或其他原因导致拓展头部广告主的规模和速度不及预期，则将对其广告业务的发展及公司整体毛利率的改善产生较大影响，从而影响公司未来业绩。
平台主播及内容创作者流失：直播业务目前是快手收入最大来源且是维持用户粘性的主要原因，如果核心主播流失，将大幅降低营业收入；其他内容创作者是构成快手内容生态的重要构成，主播流失将造成优质内容减少，可能对快手业务经营与发展产生不利影响。
法律纠纷风险：快手作为开放平台无法杜绝短视频内容侵权，电商产品、供应商、物流不合格等可能出现的法律问题，一旦出现纠纷可能损害平台声誉及品牌形象。
（编辑：张金亮）
