本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”
核心观点
这篇深度报告，核心解决了以下问题：快手是如何从佛系到狼性、由慢变快、加速破圈的？快手的组织架构与管理模式的变迁？快手产品与交互模式是如何迭代的？快手是怎样进行内容破圈与用户破圈的？快手第二条增长曲线来自于哪？快手商业化变现模式及核心驱动要素？快手直播业务的模式、优势与未来空间测算？快手电商供应链结构、佣金抽成模式及未来货币化空间有多大？快手广告商业化体系搭建情况如何？产品改版后的单双列广告收入模型、长期空间有多大？快手2020E-2022E合理市值是多少？
1、如何理解快手的破与立、快与慢？——快手多年来以“慢”养平台的社区属性，目前正在逐步由慢变快，加速内容与用户破圈，开启第二条增长曲线。
（1）沉淀十年、以慢制快，逐步发展成为国内稀缺的具备强社区属性的短视频巨头：快手成立于2011年，最早定位GIF工具型应用，2012年开始转型为短视频社区，坚持普惠公平+“算法向善”，逐步成长为具备强社区属性的短视频巨头，2020H1平均每月短视频上传数量超11亿/累计260亿+短视频上传。快手应用2017-2020H1MAU分别达1.36/2.41/3.30/4.85亿，2017-2020H1DAU分别达0.67/1.17/1.76/2.58亿，20H1每DAU人均单日使用时长超85分钟，且KOL赞评比显著居高，用户社区属性较强。而方正证券总结：偏社区型产品通常积累深厚、用户粘性更强，典型的包括中长视频赛道的哔哩哔哩、短视频赛道的快手等；每个赛道的社区型产品通常可复制性较弱，具有独占优势。
（2）由慢到快，快手正处于第二条增长曲线的开端：方正证券认为快手的第一条增长曲线来自“核心用户积累+社区属性养成”，而快手当前正处于第二条增长曲线的开端，核心驱动力来自“用户破圈+内容消费效率提升”，关键词是“狼性、大屏上下滑、公域、产业化”。
从佛系回归狼性，对组织架构与管理模式进行“稳准狠”调整：快手早期相对“佛系”，19Q1“重庆会议”开启组织架构与战略调整，聚焦高速发展。快手自19年4月起正式成立核心管理机构“经营管理委员会”，宿华和程一笑双核心分工明确。20年12月快手升级组织结构，经管会新引入多位一级业务部门负责人，并果断进行人事调整，进一步提高决策效率和透明度，是在公司治理上的一大进步。在管理模式上，快手在腰部管理层实施OKR模式，注重员工在OKR过程的阶段性进展，对管理者的管理能力与绩效辅导能力要求较高。
加快产品迭代速度，强化运营，引入单列大屏模式提升内容消费率：2011-2020年快手APP版本更新次数分别为12/12/16/17/18/37/36/50/63/70次，2018年以来版本更迭明显加速。在产品设计上，快手始于双列，普惠公平的算法价值观为其积累了良好的社区氛围。2019年8月推出大屏单列模式的“快手极速版”，用户增长迅速，2020年10月MAU、DAU分别达1.38、0.83亿，人均单日使用时长82分钟，仅次于抖音、快手位居行业第三。主APP快手在保留双列的基础上，于2020年9月正式引入单列精选页面设计，方正证券认为快手进行这一重大改版的逻辑是通过交互模式转变重构公域流量和内容供给结构，提升整体内容消费效率，且不断强化“内容+关系”双吸引，从而提升平台整体用户天花板。
内容破圈与用户破圈成果显著，2020年高线城市用户占比明显提升：从内容供给来看，引入更多MCN机构和名人明星，增加PUGC和PGC内容占比，强化内容运营。从内容结构来看，2018年TOP8内容分别为：生活28%、小姐姐14%、美食11%、职业8%、技能8%、表演6%、段子5%、情感2%，2019年TOP8内容分别为：生活30%、小姐姐10%、美妆9%、教育6%、三农6%、二次元6%、小哥哥5%、美食4%，内容更加丰富，美妆、教育、二次元内容频道崛起迅速。从用户结构来看，快手用户更加年轻化，2020年7月24岁以下用户占比近50%，2020年高线城市:低线城市=40%:60%，相比于18-19年70%低线城市用户占比，高线城市用户占比提升显著，用户持续破圈。
2、短视频行业在目前互联网流量中的地位？——是移动互联网时代崛起迅速的新兴流量渠道，多元变现潜力有待释放。
（1）流量分布跟踪：PC互联网时代搜索为流量核心入口，移动互联网时代将流量打散，通过跟踪移动互联网时代流量的变迁，可以发现抖音&快手等短视频平台证迅速成为新的流量中心。2020年6月短视频行业MAU达8.57亿，渗透率75%+，19年市场规模破千亿，自2020Q2开始人均使用时长占比已超越即时通讯成为移动互联网第一大“时间杀手”。
（2）竞争格局：字节系（抖音+西瓜视频+抖音极速版）与快手系（快手+快手极速版）两强争霸，腰部平台竞争激烈，尾部平台面临生存考验。根据Questmobile，2020年10月抖音、快手、快手极速版、西瓜视频、抖音极速版MAU分别达5.28/4.25/1.38/1.24/1.13亿，位居行业TOP5，微信视频号成为新晋入局者，成为影响未来竞争格局的重要变量。
（3）收入结构：目前以广告（信息流广告+品牌广告等）为主，未来电商（自有电商+第三方电商导流）、直播、游戏等大有可为。
3、快手直播的边界和护城河在哪里？——“大DAU”模式，边界广、安全系数高，方正证券预计2020-2023年收入规模将分别达405/496/591/673亿。
（1）快手直播业务为“大DAU”模式：①用户：截至20H1快手直播DAU达1.7亿（斗鱼1168万、虎牙975万、YY351万，2020.06/Questmobile数据）；②付费率：20H1快手直播付费率13%（斗鱼4.6%、虎牙3.7%、YY10.0%，20Q2/公司财报）；③收入：20H1快手直播收入173亿（斗鱼48亿、虎牙51亿、YY72亿/公司财报），位列全球第一。
（2）快手直播业务优势：从产品上看，具备完善的直播互动机制，PK、多人直播等模式进一步强化用户关系网；从用户端看，快手老铁具备良好的用户观看、互动和付费习惯，UGC用户进行直播倾向较强；从流量分发看，快手独特的私域流量成为直播业务发展的天然土壤，目前已开放公域流量池加强对直播的推荐和引流，直播流量占比稳定在50%以上；从直播运营上看，在夯实UGC基础上，正引进PGC/明星主播/公会制度，加强直播精细化运营，积极布局游戏直播及泛娱乐各垂类板块。
（3）快手直播业务未来空间：从短期看，驱动因素为直播用户渗透率+付费率提升，并通过直播拉高用户时长，进一步拓展广告、电商等业务；从中长期看，开拓更多垂类直播丰富整体业态，提高内容质量，提升ARPPU，并挖掘游戏、知识付费等赛道。据方正证券测算，快手直播业务增长将逐步由用户规模驱动转变为ARPPU驱动，2020-2023年收入有望分别达405/496/591/673亿。
4、快手电商GMV的空间及变现弹性有多大？——供应链结构优化+优惠力度降低将带动服务费/佣金抽成提升，中期有望达1.1%~1.5%，预计2023年收入将超百亿。
（1）快手直播电商起步于行业红利期，私域流量直接转电商流量，起量快、增速高：快手“老铁经济”认人买货，电商转化率高，买家平均月复购率高达60%+；产品单价较低，多主打供应链源头好货，订单下沉化明显；快手头部带货主播家族化趋势明显，总销售额和粉丝转化率显著高于抖音，有多位采用C2M带货模式；快手正在通过引入MCN、明星主播等方式丰富主播结构”，并且形成“企业家大佬/明星+快手达人+专业主持人” 直播带货新模式，实现多方合作共赢。
（2）快手直播供应链结构和分成模式：从供应链结构上来说，截止20年Q1快手商品中来自快手小店、有赞、淘宝、魔筷星选的比例分别为30%、30%、30%、10%。分成模式采用第三方佣金抽成+自有渠道GMV抽成，多为佣金的50%或实际GMV的5%，20年5月最新政策淘宝渠道暂免费。
（3）快手电商货币化率及空间测算：相较费率报价，快手当前电商货币化率较低，方正证券推测源于快手优惠返还力度较大及供应链结构所致。方正证券预计中期供应链结构将逐步优化，快手小店+魔筷/淘宝/有赞、京东、拼多多及其他三方占比有望从40%/30%/30%转变为55%/22.5%/22.5%，实际GMV货币化率从0.7%提升至1.1%~1.5%，20-23年收入有望达18/37/67/106亿。
5、快手广告收入增长空间及驱动因素是什么？——单双列互补、私域公域相结合、广告变现效率提升显著，方正证券预计2020-2023年快手广告收入有望分别达182/313/434/557亿。
（1）快手商业化团队及销售人员扩充明显，已经搭建起全套公域+私域、短视频+直播营销体系。20年网络广告市场规模预计达7932亿，信息流广告和短视频广告市场未来3-5年仍处于高速增长期，截至20H1快手销售及推广人员占比达1501人，占比9.2%。快手磁力引擎多个广告产品线对标抖音，效果广告矩阵已实现全域流量覆盖，单双feed模式共存有望提升广告消费效率。
（2）快手广告收入空间测算：对比19年其他互联网平台广告ARPU，快手明显偏低，未来仍有较大提升空间。主要基于：①快手极速版流量及广告容量增长迅速，快手主APP20年9月改版加入单列精选页，内容分发上更加中心化，单双列互补+快手主APP和快手极速版共存，广告变现效率将大大提高；②近一年快手已经搭建起磁力引擎全套营销体系和广告配套支持工具，多个广告产品对标抖音，且接入公域流量，给予广告主多种广告投放选择；③近期快手大力引进明星名人、MCN机构、知名主播入驻快手，将进一步吸纳一二线城市人群，用户实现破圈层后对品牌广告主的吸引力持续加强；④目前快手整体广告加载率还未到上限，库存仍有释放空间。根据方正证券测算，2020-2023年快手广告收入规模将分别达182/313/434/557亿。
6、合理估值：①单用户估值：综合对比可比公司单MAU变现能力及估值水平，方正证券给予快手20-22年目标单MAU估值900/1100/1300元，20-22年目标单付费用户估值4000/5300/6600元，折合20-22年目标市值分别为3812/5704/7875亿。②PS估值法：参考可比公司PS倍数，考虑到快手未来变现潜力较大，方正证券给予其7倍PS，折合20-22年目标市值分别为4233/5936/7692亿元。综合两种估值方法，方正证券认为快手科技20-22年合理市值分别为4023亿、5820亿、7783亿元。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险、竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、内容成本提升风险、变现不及预期风险、互联网估值调整风险等。
（编辑：赵芝钰）
