本文来自微信公众号“华西食品饮料寇星”，作者：寇星、刘来珍。
事件概述
我们结合公司三季度业绩和近期跟踪情况，对澳优(01717)基本面进行更新。其中，前三季公司收入57.6亿元，同比+22.8%，调整后归母净利7.92亿元，同比+19.5%。Q3收入19亿元，同比+23.3%，调整后归母净利2.17亿元，同比-4.5%。
分析判断
羊奶粉调整至尾声
澳优佳贝艾特是羊奶粉头部品牌，自2015年起在进口羊奶粉中市占率保持60%以上，2015-2019年收入CAGR+51.7%。进入2020年，卫生事件影响之下佳贝艾特遇到渠道窜货问题，收入增速放缓，2020年前三季同比+17.8%，其中Q1/Q2/Q3收入分别同比+37.3%/+12.9%/+2.7%。
渠道窜货的原因：短期因素是Q1卫生事件之下渠道囤货，由于二季度整体行业奶粉动销略放缓，羊奶粉也受此影响动销减弱，渠道出现窜货。羊奶粉是公司最核心品类，窜货问题将导致主力产品价盘混乱，进而影响到未来铺货和动销，因此坚决不能容忍。为此公司采取治本而非治标方式，这一点与行业其他公司不同。
公司的应对包括：第一，控制发货降低渠道库存。Q2末渠道库存水平最高，6月以来公司控制发货消化渠道内存，Q3收入低增，但我们判断四季度去库存效果显著，截止11月渠道库存恢复至正常水平。第二，利用内码和系统加强货品流通监控能力。公司4月开始生产的产品均带有内码，随着终端动销，预计年底在流通产品将大部分带内码，产品带内码可以实现工厂-经销商-门店完整路径追溯，有效防止窜货。此外，公司升级了内部管理系统，对门店进行星级分类，管理更加数据化、扁平化，资源投放也更加有效。技术工具和系统升级，使公司渠道管理能力更加夯实。第三，经销商体系整理、推动经销商信心恢复。公司对恶意窜货的经销商终止了合作、替换，这部分整体占比不大，同时公司对发展能力不匹配的经销商进行分拆，对原有经销商进行充分沟通、控制年底库存，整个渠道调整工作将在Q4结束，面向明年，经销商轻装上阵，信心更足，预计明年羊奶粉业务将恢复正常增长。
牛奶粉进入高速成长期
澳优(01717)牛奶粉包括多个品牌，以往是多事业部运作、内部赛马机制。通过多品牌、多层次市场渗透，公司自家牛奶粉业务整体保持快速成长，2015-2019年收入CAGR+47.7%。进入2020年，面对竞争激烈的牛奶粉市场，公司策略有所调整，重新梳理产品线，逐步集中做大单品、整合尾部品牌。4月份开始调整重组能力多、美纳多事业部产品线，对牛奶粉整体板块有所拖累。牛奶粉业务前三季收入同比+24.8%，其中Q1/Q2/Q3收入分别同比+36.2%/+16.5%/+25.5%。
事业部重组使1H20能力多事业部、美纳多收入同比下降。事业部重组主要发生在Q2，Q3重组结束，两个事业部收入实现双位数增长，其中能力多面临部分货品缺货。美纳多团队复活。重组完成后，能力多事业部定位于荷兰奶源、美纳多定位于澳新产品。
海普诺凯是牛奶粉的主力事业部，前三季收入占牛奶粉板块69%，收入同比+67%，是澳优集团过去两年增长最快的事业部。海普诺凯1897定位于荷兰进口超高端牛奶粉，我们判断目前渠道网点数仅约1.5万家，未来仍有较大拓展空间。受益于消费升级，以及事业部团队对超高端品牌运作更加成熟，预计海普诺凯将保持高速成长态势。
利润率下降主要是一次性因素影响
前三季公司净利率12.4%，同比-1pct，主要受Q3一次性费用确认影响。其中包括①Q3事业部重组产生3620万元损失，主要是销售人员调整、清理库存产生，这部分费用在Q4将不再产生。②Q3贸易产生3900万元损失，主要是公司为了配合羊奶粉长期发展需求，在今年投资设备、加大原羊奶采购提取羊乳清，副产品羊奶油、酪蛋白Q3在现货市场上出售价格较低，产生贸易损失。公司计划通过提前签订合同等方式减少贸易损失，预计Q4仍会有小部分损失。整体而言，随着羊奶粉、牛奶粉调整完毕，预计公司将恢复至产品结构升级驱动的净利率平稳提升趋势中。
投资建议
澳优羊奶粉调整已经来到尾声阶段，牛奶粉的调整自Q3已基本到位。展望明年，渠道轻装上阵、信心充足，预计明年Q1将迎来开门红。中长期视角，整个集团经历贯穿2020全年的组织架构和渠道调整，各事业部形成更加清晰的1+N品牌矩阵，资源投入将更加聚焦高效;系统、渠道等基础能力更加夯实，保障公司行稳致远。我们判断当前是公司基本面和估值低点，维持盈利预测不变，目前股价对应明年P/E仅10倍，维持买入评级。
风险提示
新生儿人口数量持续下降的风险;食品安全风险;消费者需求转变风险;行业内竞争激烈带来的风险。
盈利预测与估值
(编辑：张金亮)
