赵伟：美元看空“陷阱”

近期，“美联储大放水必将导致美元趋势走弱”、“美元已进入8~10年下行周期”等论调频现。我们从3个视角全面论证、提示看空美元的逻辑“陷阱”，供市场参考。

美联储“大放水”，必将导致美元趋势走弱？历史经验并不支持这一逻辑

美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。5月以来，美元指数持续回落、并于12月中旬跌破90，部分市场观点将美元走弱归因于美联储大放水。但从历史经验来看，这一逻辑并不成立。以2008-2014年为例，美联储资产规模扩张了4倍、远超其他央行，同期美元指数上涨11.7%。

3月至今，美元指数的走势，与美联储的“放水”节奏也无明显关系。3月至5月，美联储快速向市场注入了3万亿美元流动性，但同时美元指数由97升至100以上。相反，6月以来，美联储扩表节奏显著放缓，欧、日央行扩表开始加速，节奏远超美联储。结果来看，美元指数自高位回落，欧元、日元汇率双双大涨。

美元进入8~10年下行周期？无论从短期还是长期视角来看，这一判断为时尚早

短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数5月以来的走弱，与美国卫生事件总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。5月以来，美国卫生事件总体防控较差，先后出现2轮卫生事件大反弹；而欧洲方面，仅在9月后卫生事件出现二次反弹，且卫生事件的严峻程度弱于美国。较差的卫生事件防控，持续拖累美国经济的修复预期。5月至今，美元指数与美德新增死亡病例之差的走势基本完全相反。

长周期来看，美元周期轮回与全球产业变局紧密相关；逆全球化思潮下，认定美元趋势走弱为时尚早。1970年至今，美元共经历3轮大周期。美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移；美元走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。2008年以来，美元持续走强缘于美国拥抱逆全球化、拖累全球制造业转移。伴随着逆全球化思潮越发盛行，认定全球制造业转移加速为时尚早。 

美元中短期走势，核心影响因素是什么？卫生事件控制、宏观形势

卫生事件的发展，对经济预期的影响较大；随着获得更多疫苗支持、有望更早控制住卫生事件，美国经济预期趋于加快修复。12月以来，辉瑞、莫德纳等产商的疫苗先后入市。美国预定的疫苗最多，且获得辉瑞、莫德纳等优先供应承诺；欧洲虽然也预定了较多疫苗，但订单多分布研发进度相对落后的厂商。伴随疫苗供应充足及率先开启疫苗接种，美国控制住卫生事件的时间有望早于欧洲，支撑经济预期更快修复。

从美国经济及政策的演绎路径视角来看，也不支持美元指数持续大幅走弱。一方面，美国库存周期已经重启，经济修复开始加快；刷新历史记录的财政刺激力度，也显著缓解了私人部门资产负债表遭受的冲击，使经济具备更大复苏弹性。另一方面，伴随经济复苏加快，美国刺激政策可能更快退出；由于还有大量的财政刺激资金未使用，政策退出对美国经济影响十分有限。最新数据来看，9月以来，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美债与德债收益率之差开始加速走扩。

周度专题：美元看空“陷阱”

事件：12月17日，美元指数跌破90。

一问：美联储“大放水”，必将导致美元趋势走弱？

美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。美元指数自5月下旬起由高位回落，12月17日进一步跌破90、刷新2018年4月以来新低。美元指数的持续下跌，引发市场广泛讨论。部分市场观点提出，“美元指数走弱主因美联储‘大放水’”。但从历史经验来看，这一逻辑并不成立。以2008年至2014年为例，美联储先后实施了3轮QE、1轮OT，资产规模扩张了4倍（由9000多亿美元大幅扩张至4.5万亿美元），远超其他主流央行；同期，美元指数由77左右上行至86，涨幅高达11.7%。

3月至今，美元指数的走势，与美联储的“放水”节奏也无明显关系。3月至5月，美联储为托底经济、维稳市场，向市场快速注入了3万多亿美元的流动性，但同时美元指数由97升至100以上。6月以来，美联储扩表节奏显著放缓，资产规模维持在7.2万亿美元左右；欧、日央行扩表开始加速，资产规模分别由6、5.9万亿美元扩张至8.1、6.7万亿美元。结果来看，美元指数自高位回落，而欧元兑美元汇率由1.14大幅升值10%至1.225，美元兑日元汇率由107.65持续下挫3.7%至103.65。

二问：美元指数已进入8~10年的下行周期？

短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数5月以来的走弱，与美国卫生事件总体控制差于欧洲等、持续拖累经济预期有关。5月下旬以来，美元走弱、欧元走强背后，与美欧卫生事件的演绎路径不同有关。由于卫生事件防控较差，美国先后在6月至7月以及9月至今，出现2轮卫生事件大反弹。而欧洲仅在9月后出现卫生事件二次爆发，且卫生事件严峻程度弱于美国。较差的卫生事件防控，使市场对美国经济的修复预期持续弱于欧洲。数据显示，6月以来，美元指数与美德新增死亡病例之差的走势基本完全相反。

①德国经济在欧元区经济中占比最大，最具有代表性；同时，德国卫生事件与欧元区卫生事件变化方向基本一致。

长周期来看，美元指数周期轮回背后，与全球产业变局紧密相关。大历史观来看，美元指数反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度。1970年至今，美元指数先后经历了3轮大周期。大历史观来看，美元指数周期轮回背后，与全球的产业变局紧密相关。其中，美元指数3轮大周期中的走弱阶段，分别对应制造业从美国向日欧、日欧向亚洲“四小龙”、以及亚洲“四小龙”向中国加速转移。相反，美元指数3轮大周期中的走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈②。

②关于美元指数与全球产业变局关系的详细分析，请参考我们2019年全球宏观展望报告《逃不开的周期轮回》。

逆全球化思潮下，认定美元指数将趋势走弱为时尚早。对比美元指数3轮大周期中的走强阶段，不难发现，最新一轮的趋势走强(2008年至今)已持续了12年时间，远超前2轮的6.4年、9.6年。这背后，与逆全球化思潮兴起密切相关。具体而言，作为过去60年全球化的最大“推手”，美国自2008年起开始转向拥抱逆全球化，频频推行各类贸易保护政策，并主动引导产业资本回流本土。受此影响，全球产业转移持续陷入瓶颈。在美国国内贫富差距越拉越大、社会割裂持续加剧及越来越多民众支持逆全球化背景下，认定全球产业转移将开始加速、带动美元趋势走弱显然为时尚早。

三问：美元中短期走势，核心影响因素是什么？ 

卫生事件的发展，对经济预期的影响较大；随着获得更多疫苗支持、有望更早控制住卫生事件，美国经济预期趋加快修复。12月以来，辉瑞、莫德纳等疫苗厂商的疫苗已先后入市。从主要疫苗厂商的产能及订单分布情况来看，美国预定的疫苗量最大，且获得了辉瑞、莫德纳等厂商的优先供应承诺。而欧洲方面，虽然也预定了较多疫苗，但订单多分布在阿斯利康、强生等研发进度相对落后的厂商。随着率先开启疫苗接种，美国可能在2021年1季度前后完成对高危人群的疫苗覆盖，2季度接近全民免疫目标。相比美国，欧洲完成高危人群等接种的时间可能相对较晚。

更大力度的财政刺激政策支持下，美国经济复苏的弹性空间，远远超过了欧洲等。卫生事件爆发后，美国先后实施了4轮财政刺激，合计刺激规模接近2.6万亿美元。从财政刺激规模占2019年的财政支出比重来看，美国超过了德国、意大利、法国等一众欧洲国家。同时，由于财政刺激政策包括了直接向居民提供大额现金支票及失业金补贴等，美国居民收入水平在卫生事件后“不降反升”，远远好于德国、意大利、法国等欧洲国家的居民收入表现。更大力度的财政刺激支持、更好的居民资产负债表状况，使美国经济的复苏弹性空间，远远超过欧洲等。

从最新经济数据来看，美国库存周期已经重启，经济修复开始加快。前期因生产与需求错位，美国批发、零售及制造业库存纷纷快速回落，拖累整体库存降至历史极低水平。9月以来，随着主要经济大州卫生事件控制相对较好、持续推进复工复产，美国库存增速止跌反弹，库存领先指标制造业PMI新订单指数大幅抬升。伴随库存周期重启，美国经济修复开始加快，工业生产等持续向好。

随着经济复苏加快，美国刺激政策可能更快退出；因为还有大量财政刺激资金未使用，政策退出对美国经济的影响十分有限。回溯历史，历次美国经济走出衰退后，财政刺激政策往往率先退出；与此同时，就业恢复或接近衰退前水平时，美联储宽松货币政策一般开始退潮（2008年前不再降息，2008年后退出QE）。随着有望更早控制住卫生事件，以及经济复苏加快、具备更大弹性空间等，美国退出宽松货币政策的时点可能早于欧洲。财政刺激政策方面，虽然已近退出，但由于美国政府还有大量的刺激资金未使用，政策退出对经济的影响十分有限。

综合来看，美国卫生事件发展及宏观形势的演绎路径，均不支持美元指数持续大幅走弱。前期美国卫生事件控制较差、持续拖累经济预期等背景下，美弱、欧强格局形成，带动美元指数不断走弱。但展望未来，随着美国有望在疫苗支持下、更早控制住卫生事件，以及更强的财政刺激力度带来更大的复苏弹性空间、刺激政策退出时点可能更早等，美弱、欧强格局将有所改变。从最新数据来看，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美债与德债收益率之差也开始加速走扩。

1）不同于选前民调预测的“惨败”，特朗普在此次大选中获得了7400多万张选票，高居历史第二。从不同选民的投票结果来看，美国中下层民众，包括中低收入群体及非裔、拉丁裔、亚裔等少数族裔群体，对特朗普的支持率均刷新历史新高。

2）特朗普强大的选民基础下，过去4年，共和党逐渐与特朗普高度绑定。虽然国会选举前和特朗普一样、不被看好，但结果来看，共和党在众议院的席位增加了14席，大超预期；参议院中，共和党率先拿到50席，表现远好于重金参选的民主党。

3）“特朗普主义”代表了反传统建制派的思想，包括反全球化、反非法移民，及支持通过极端的贸易保护措施等、直接打压其他国家。特朗普和共和党表现远超预期背后，是“特朗普主义”获得超过7000万民众支持，反映了美国社会的大割裂。

4）美国社会大割裂、越来越多的民众拥抱“特朗普主义”，与国内贫富差距的两极化紧密相关。1980年以来，美国富人越来越富、穷人越来越穷，基尼系数由40%大幅增长至49%。贫富差距的两极化，使美国社会阶层固化、代际流动性大幅下降。

5）产业发展失衡、过度自由化、金融环境持续趋松等，共同导致了美国贫富差距越拉越大。一方面，美国制造业发展陷入停滞后，越来越多的中下层民众被迫从事收入水平更低的中低端服务业。同时，新自由主义思潮下的频繁减税，及金融环境持续趋松、带动金融资产价格大涨等，使富人更富、进一步加剧贫富差距问题。

6）从公布的执政纲领来看，拜登支持对富人加税、全面加强金融监管，主张增加医疗、教育支出，以及提高最低工资、增加绿色基建投入等。拜登的这些政策主张，若能落地，将通过多个渠道有效缓解美国的贫富差距。

7）拜登的加税、加强金融监管、增加医疗及教育支出等主张，均需获得国会的投票批准、才能落地。但从新一届国会情况来看，因共和党在参议院选举中领先，国会大概率继续分裂。同时，与特朗普高度绑定的共和党，已全面转向支持减税、放松金融监管，以及减少医疗及教育支出等。

8）随着贫富差距难以缓解，美国社会割裂将继续加剧，“特朗普主义”继续盛行。对于拜登及民主党而言，为获得更多政治利益，必须全力拉拢投票率长期高企的、越发保守的中下层民众。在加税、加强金融监管等内政主张较难落地背景下，拜登或在外政上大做文章，在外交、贸易等领域持强硬立场，对他国“不符合”美国利益的行为实施打击。

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（编辑：张金亮）