本文源自 微信公众号“新锐视角看金融”。
摘要
1）2021年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。机构业务发展的驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。
2）机构业务的亮点是总量扩大。2021年，我们预计投资收益的收入占比将由32%提升至36%，衍生品和私募股权投资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。
3）零售业务的亮点是结构优化。2021年零售业务大概率不会贡献业绩增量，但是关键制度改变或将带来交易量的提升（单次“T+0”等），基金投顾或将加速券商财富管理业务转型。重点关注数字化转型（东方财富）、租用第三方网络平台（招商证券）等公司市场份额提升带来业绩超预期增长。
4）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。我们判断发展机构业务需要较强的资产负债表管理能力（信用债违约事件预计将使得不同券商的杠杆率差距进一步拉大）、适应业务发展的组织架构（机构投资者需求多样化，跨部门协同要求高）、专业的人才队伍以及强大的IT系统等。
5）证券行业盈利水平预计将持续攀升。我们预计2021年行业利润为1878亿元，同比增长14%，预计行业ROE为7.4%。我们判断2021年证券行业的投资机会或将来自于：1）机构业务具有竞争优势的券商；2）零售业务受益于结构优化的券商。我们重点推荐中金公司(03908)、招商证券(06099)、中信证券(06030)、华泰证券(06886)、国泰君安(02611)。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧风险、资本市场波动风险、信用风险
一、2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量
1、我们判断2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量
交易量：2020年流动性宽松叠加创业板注册制改革落地，沪深两市的日均股票成交额创下2015年以来新高。基数效应及未来流动性边际收紧背景下，我们预计2021年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。
投资者数量：2020年至今月均新增投资者数量创下2016年以来的新高，期末投资者数达到1.75亿人。历史经验表明：若交易量增速放缓，新增投资者数量大概率将回落。
经纪业务收入：受到佣金率持续下滑的影响，2020年前三季度的增速不及交易量增速。我们预计2021年佣金率下滑的消极影响大概率会继续存在。
关键制度改变或将带来交易量的提升：1）假设单次“T+0”（当日回转交易）能够落地，预计将能够提升交易量，活跃市场，提高市场流动性。以上证综指为例，1992年5月21日，上交所实行“T+0”交易制度，同时取消对股票涨跌幅的限制，上证综指的股票日均成交量和换手率均有较为明显的提升。2）此外，若主板转融通制度得到完善，则融券规模有望提升，信用交易规模占比预计将提升。
截至2020年Q3，东方财富、兴业证券、招商证券等证券公司经纪业务收入增速高于行业平均增速。
东方财富通过数字化转型满足零售客户交投需求，市场份额稳步提升；在证券公司租用第三方网络平台开展证券业务的利好政策推动下，招商证券等能与银行产生协同的券商经纪业务收入份额大概率将提升。
基金投顾或将加速证券公司的财富管理业务发展：2020年至今，7家证券公司获得基金投顾业务资质，建立真正的买方投顾商业模式成为各家券商发展的方向。
证券公司开展投顾业务的优势：具备完整的业务链条，能够提供差异化的产品；投顾队伍经验较为丰富，优秀的投顾能够给客户提供投研服务；净值型客户基础相对扎实，客户风险偏好高于其他机构的客户。
二、2021年业务增量大概率来自于机构业务——衍生品、私募股权投资、融券、投行业务
2.1.机构业务发展推动力——政策利好逐步兑现
全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重是未来五年资本市场发展的重点任务。监管着力于提高上市公司质量，并购重组和再融资等业务也将迎来发展期。实行“T+0”、融券和衍生品扩容预计将有助于机构投资者进入市场。
2.1.机构业务发展推动力——机构投资者话语权提升
资本市场逐渐呈现出机构化的特点，将驱动机构业务繁荣。在养老金/职业年金入市、国有资本运营机构的培育、财富管理业务与资产管理业务的发展、私募基金的成长以及国际机构投资者的进入等一系列积极因素的驱动下，A股市场机构投资者持股市值余额持续攀升。未来个人投资者大概率将借道公募基金、私募基金等机构参与资本市场，将加速A股市场机构化。
2.1.机构业务发展推动力——资本市场国际化
资本市场间互联互通加深的背景下，外资加速流入A股市场，持股市值及比例均呈现高速增长的态势。截至三季度末，外资持仓市值高达2.75万亿元，占A股流通市值的4.7%，总市值的3.8%。
外资机构的业务需求以机构业务为主，包括机构交易业务、资产管理、私募股权投资等。
2.2.什么样的券商能做好机构业务？——持续补充资本，做大资产负债表
证券公司业务拓展及盈利模式的转型使得资本实力成为证券公司构建核心竞争力以及差异化竞争优势的关键因素之一，而市场化并购是其做大规模的可选路径之一。
此外，我们认为高息负债替换+业务扩张需求+政策调整利好，将极大促成证券公司通过债务融资工具补充资本，而各家公司之间的资产负债表管理能力（负债成本高低、风险控制能力等）将深刻影响其机构业务的扩张。
未来行业所面临的主要风险之一是信用风险，主要包括自营投资业务（债券发行人信用风险）、信用业务（股票质押的融资人信用风险）等。截至2019年底，证券投资业务金额为3.22万亿元，占总资产的比例为44%，是行业做大资产负债表的主要方向。其中，债券投资金额为2.18万亿元，占证券投资业务金额的比例为68%。
2020年的信用债违约事件预计将迫使券商提高风控和信用债入库要求，同时质押信用债加杠杆的策略难度升级，券商的债券投资可能被迫降低杠杠。但是经过调整后，我们预计不同券商的杠杆率差距大概率将进一步拉大。
2.2.什么样的券商能做好机构业务？——打造适应机构业务发展的组织架构
全面注册制背景下，客户服务能力的重要性提升。客户需求转变倒逼证券公司推动人才队伍革新，重点是扩张投研团队，抢夺核心人才。激励机制也不仅局限于传统的薪酬激励，限制性股票激励计划等逐渐增多。
打造顶层委员会体系。顶层委员会模式（“执行委员会+专业委员会”）有助于券商形成牌照协同的跨部门协调机制，实现以客户为中心的管理模式。
2.2.什么样的券商能做好机构业务？——打造有竞争力的专业人才队伍
2017年至今证券行业已注册从业人员数量持续下滑，但是自营投资、机构销售、财富管理、信息技术等人才需求增加。
注册制使得符合上市要求的主体增多，但同时对于信息披露的要求更高。未来投行的专业化分工、地域分工将显得更为重要，围绕投行业务的人员需求将提升。我们认为大券商具有平台的优势，未来扩张速度大概率将更高。
2.2.什么样的券商能做好机构业务？——加大信息技术投入
券商不断加码信息技术的投入，通过推动业务线上化、数字化和智能化转型，来提升客户服务能力。机构客户对于IT系统的要求更高，因此，我们认为未来能够给机构客户提供更高水平的IT系统的券商大概率能做好机构业务。
金融科技的发展存在较为明显的“马太效应”，国泰君安、华泰证券、中信证券等2019年的信息技术投入超过10亿元，而中小券商或因业务量原因导致投入产出效应不足，IT系统建设落后于头部券商。
2.3.有哪些机构业务能够发展？——衍生品
场外衍生品的两大买方机构的潜在需求依旧旺盛。1）商业银行方面，银行理财产品净值化管理后，结构性理财产品的占比提升，商业银行需要通过衍生品对冲交易来平滑净值波动；2）私募基金方面，再融资新规松绑后，私募基金借道证券公司通过场外衍生品+定增的模式进入资本市场。因此，我们判断场外期权和场外互换的规模不断提升，预计将为券商带来较为可观的业绩增量。
头部券商占据场外衍生品交易量的主要市场份额。存续名义本金规模较大的前五家证券公司在收益互换、场外期权中的全行业占比分别为 88.43%、72.81%，在整个场外衍生品业务中占到 73.05%。
从需求方角度看，我们判断私募客户群体（招商证券、国泰君安等）和商业银行客户群体（中信证券、中金公司等）积累较为深厚的券商有望脱颖而出。
未来综合性大型券商将进一步聚集优势资源，利润贡献预计将持续攀升。以中金公司为例，中金衍生品业务较国内券商起步早，是中国首批获得创新业务试点资格的券商之一。股票业务（衍生品为主）占公司税前净利润的比重已经达到38%（2020H），未来将是业绩增长核心驱动因素。
2.3.有哪些机构业务能够发展？——私募股权投资业务
提升直接融资占比，需要加快发展私募股权基金。券商发展私募股权投资业务的优势是能够提供全业务链条服务，为被投企业提供：并购及融资支持、持续交易、协助境内外战略并购与合作、发行上市和市值管理等全生命周期服务。因此，能否实现跨部门的协同是做好私募股权投资业务的关键因素之一。
券商发展私募股权投资的盈利模式包括：收取项目管理费、获得项目退出的投资收益、为财富管理客户提供产品服务。现阶段，头部券商的私募股权投资子公司已经能够贡献较为可观的业绩。
展望2021年，证券公司跟投的首批上市的科创板企业将会迎来解禁，券商有望逐步兑现投资收益。
2.3.有哪些机构业务能够发展？——融券业务
市场发展壮大需要常态化的证券借贷功能。2019年7月至今，转融通机制持续优化拓宽了券源，机构投资者旺盛的需求推高融券余额规模。若主板中小板的转融通机制优化，我们预计未来沪深两市融券余额有望持续提升。
以华泰证券为例，公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，打造数字化融券的全新模式。融券通平台是一个撮合平台，一方面吸引其他券商、机构投资者、个人投资者的券源，打通券源边界；另一方面，借助强大的技术支撑，将融券业务的场内场外打通。
2.3.有哪些机构业务能够发展？——投行业务中的再融资和债券承销
我们预计2021年IPO募集资金规模增速或将回落。1）基数效应影响，2020年沪深两市的IPO融资规模创下2010年来新高；2）排队企业主动申请退出IPO的情况时有发生。
2021年IPO业务的亮点是结构优化。注册制下的投资银行业务走向集中的趋势明确，同时随着大项目逐步落地，后续券商IPO的费率有望持续攀升。
存量项目规模是判断证券公司投行业务业绩的重要指标。截至2020年12月4日，头部券商的项目储备整体优势明显，而部分中小券商业务也有望放量。
再融资和债券承销预计将持续受益于政策松绑。1）再融资新规降低了再融资的门槛。截至2020年11月30日，增发募集资金的规模同比增长28%至7341亿元。我们预计被压抑了3年的再融资业务有望迎来快速发展的阶段。2）新证券法降低公开发债标准，并简化流程。截至2020年11月30日，证券公司核心债券发行规模较去年同期增长32%至3.91万亿元。我们预计2021年核心债券承销规模同比增长20%至5.04万亿元。
再融资和债券承销的集中度预计将持续提升。政策松绑的方向明确，但是同时也提升对于中介机构的能力要求，头部券商平台化优势明显，人员团队、跨部门协同、风险控制等均有竞争优势。2020年信用债风险有所暴露，对于一级市场发行造成一定冲击，核心债券承销规模占比大概率将持续提升。
三、盈利预测与投资建议
3.1.盈利预测：预计2021年证券行业净利润为1878亿元，YOY+14%
中性假设下，我们预计2021年证券行业的营业收入为4815亿元，同比增长11%；净利润为1878亿元，同比增长14%。我们预计全行业的ROE为7.4%，预计年末的净资产为2.53万亿元，较2020年底增长10%。核心假设如下：
经纪业务：预计日均股基交易额为8500亿元，同比持平，全年股基交易佣金率为万分之二点六，较2020年下降5%。全年实现经纪收入1075亿元，同比下降5%。
投行业务：预计股权融资额为1.8万亿元，IPO审核预期将放缓至3720亿元；核心债券承销规模同比+20%至5.04万亿元。全年实现投行收入632亿元，同比上升5.6%。
资管业务：集合资管规模增长8%，定向资管规模下降10%。资管业务收入同比增长8.8%至319亿元。
信用业务：两融日均余额维持1.5万亿元，同比增长15.1%。股票质押余额维持不变；息差维持不变。
投资业务：投资规模持续增长，实现投资收益1733亿元，同比增长26%，是业绩增长核心因素。
3.2.重点公司推荐-中金公司：投行龙头，兼具价值与成长属性
成长性一：以A股IPO发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。中金公司具备出色的金融产品创设交易能力，衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，且几乎没有方向性业务。中金公司募资净额为130.3亿元，将有助于公司拓宽股票业务、资本中介业务和私募股权投资基金业务发展空间，并有助于公司把握后续境内外潜在并购机会。
成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益。投资银行业务是中金传统优势业务，未来投行业务集中度提升，新经济企业加速登陆资本市场和中概股回归浪潮将为中金投行的发展形成促动。投行业务与其他业务的联动也将为中金公司带来业绩弹性。
成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。以买方投顾和资产配置为突破口的财富管理业务已经开始崭露头角。公司与腾讯合作设立金融科技子公司，提升零售客户的获客能力，补足短板。
投资建议：我们预计2020年至2022年中金公司的归母净利润分别为66/81/101亿元，同比增长55.4%、22.5%和24.6%，对应的EPS为1.36/1.67/2.08元，BVPS为13.57/15.26/16.82元。我们认为中金公司具有独特的业务特质以及较大的成长空间，将是机构投资者中长期可选标的之一。中金公司上市半年内的A股流通股本占总股本比例为5.39%，预计将产生较为明显的估值溢价。
风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、经营及业务风险、管理风险、财务风险。
3.3.估值水平：主要上市券商仍处于合理位置
3.4.风险提示
资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。
行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。
资本市场波动风险：证券公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。
信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中，可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形，导致信用交易客户未能履行合同义务，从而致使证券公司出现资金损失的风险。
（编辑：赵锦彬）
