传媒行业2021年展望：内容为王，平台助力，技术创新驱动行业发展

从细分板块来看，我们认为网络娱乐将持续成为传媒行业的重要赛道；但随着互联网人口红利基本消失，优质内容及变现模式挖掘将是核心重点。

从产业链来看，行业玩家纵向整合业务布局加深，内容生产、渠道分发、用户变现之间的链条缩短，直观表现在网络游戏公司研运一体、买量发行及视频网站内容定制D2C模式；拥有内容与渠道优势的平台型公司有望通过内容和流量的聚集，放大变现能力，实现价值和效率的提升。

从竞争格局来看，我们认为，头部公司得益于研发人才、资本实力、产品矩阵等多方位优势，市占率有望提升，并在5G技术创新中具备优势。

各子板块观点如下：

网络游戏：我们认为公共卫生事件带来的新增玩家和使用习惯有所沉淀，产品精品化程度提高，预计手游市场规模2021年在高基数背景下将录得14.4%增长，增速呈前低后高态势。此外，买量重要性获得进一步认可，增加曝光提升单款精品游戏流水天花板，我们认为，头部公司成为买量市场竞争主力军。在竞争格局上，我们看好头部公司随产品周期释放估值修复，品类多元化、出海市场布局成熟有望提升收入稳定性进而带来估值扩张。在产业链结构上，发行端渠道变革将提升优质研发商利润空间，及促进内容型游戏社区发展。在技术上，云游戏带来模式创新。

剧集视频：我们判断长视频平台竞合深化，D2C趋势下内容溢价愈发显现，提价与多元变现并行；伴随渠道内容投入加大，制作方与渠道方通过定制剧形式逐渐形成更成熟合作关系，头部制作方取得风险与收益的平衡，市场份额有望提升。

电影院线：我们认为公共卫生事件缓解后电影票房增速或回归常态轨道，中性预估2021年较2019年增长5%至624亿元（不含服务费）；头部影投的市占率或进一步提升，以产业链一体化整合为目标的院线龙头以及票务大文娱平台有望持续受益。

营销广告：我们预计2021年广告业经营额增速有望回升至10%，市场将呈现三大趋势：1）需求集中化：需求将持续集中在核心互联网媒体和以梯媒为代表的高景气度线下媒体。2）模式创新化，直播带货等营销方式将继续保持较高热度，品牌广告与效果广告融合、线上与线下渠道并用的重要性获得更多认可。3）产业数字化：数据将更加深入指导广告营销过程，提升广告效率。

出版阅读：我们认为免费阅读模式继续外拓轻度阅读用户，对付费阅读形成补充，在线阅读综合平台或多元化探索创新模式；文学IP变现空间不断拓宽。一般图书市场企稳回升，教材教辅表现稳健，看好主业稳健股息收益率高的公司。

综合上述展望，我们建议积极配置以游戏、视频为主的网络娱乐行业和其余子行业龙头优质标的。

风险

行业增长低于预期，监管政策风险，优质内容供给不足。

公共卫生事件背景下2020年传媒板块业绩承压，逐季来看，净利润降幅逐季收窄，三季度恢复正增长。1-3Q20，我们统计的141家传媒行业公司合计实现营业收入3,293.9亿元，同比下滑7.7%；实现归母净利润290.8亿元，同比下滑16.9%；收入及净利润均出现下滑，我们认为主要是部分线下娱乐板块受到了公共卫生事件影响。逐季来看，在公共卫生事件影响消退后，传媒行业供给和需求逐渐恢复，业绩降幅逐季收窄。从子板块情况看，线上文娱板块表现亮眼；公共卫生事件拖累影视板块业绩。

图表: 传媒板块及各子行业净利润同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

估值仍处于历史低位，配置意愿下滑。自2015年6月的高点以来，传媒行业步入5年多的下跌通道。2020年（截止11月30日）中信传媒指数上涨4.4%，位列29个子板块中第22名。申万传媒指数市盈率最低为18.2倍（2018年10月18日），创2008年以来新低。截至2020年11月30日，申万传媒指数市盈率为30.0倍，仍低于2006年以来的历史平均水平（50.3倍），处于相对历史低位。

图表: A股各行业指数2020年及近五年涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：2020年涨跌幅统计截至11月30日

图表: 传媒行业估值水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：市盈率、市值统计均截至2020年11月30日

传媒板块重仓市值占比有所下降，配置意愿下滑。3Q20主动偏股型基金的重仓持股中传媒板块比重为2.15%，较2Q20环比下降1.91ppt。3Q20传媒板块的基金持仓占比与整体市值的差距为-0.19ppt，相较2Q20的+1.42ppt，整体由超配转为低配。

图表: 主动偏股型基金传媒持仓比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  注：个股市值为2019年9月30日的收盘市值

过去五年传媒行业一直处于下行周期，目前板块无论是从绝对估值/相对估值，还是从基金持仓比例来看，仍处于底部区间。展望明年，我们认为网络娱乐变现潜力有望释放，内容为王，头部公司工业化、IP化、强者恒强是长期趋势；在这个过程中平台型公司变现能力可能被进一步放大；而5G 时代的应用逐步成熟，云游戏和互动视频等商业潜力待开发，为行业发展带来新机遇。

► 从细分板块来看，我们认为网络娱乐得益于内容升级、变现模式多元化，将持续成为传媒行业的重要赛道；但随着互联网人口红利基本消失，优质内容及变现模式挖掘将是核心重点。

► 从产业链来看，行业玩家纵向整合业务布局加深，内容生产、渠道分发、用户变现之间的链条缩短，直观表现在网络游戏公司研运一体、买量发行及视频网站内容定制D2C模式；拥有内容与渠道优势的平台型公司有望通过内容和流量的聚集，放大变现能力，实现价值和效率的提升。

► 从竞争格局来看，我们认为，头部公司得益于研发人才、资本实力、产品矩阵等多方位优势，市占率有望提升，并在5G技术创新中具备优势。

图表: 传媒各子板块核心观点

资料来源：中金公司研究部

1-3Q20中国游戏市场蓬勃发展。1-3Q20手游市场收入1,555.2亿元，同比增长31.9%，我们判断高增长主要由于：1）上半年公共卫生事件期间活跃用户规模和玩家时长提升；2）三季度以来，上半年研发进度受到公共卫生事件影响的新品集中上线，丰富了游戏市场内容供给。其中三季度在二季度高基数基础上仍实现了环比增长，我们认为这体现了公共卫生事件后新增玩家的沉淀和玩家长期游戏习惯的养成，游戏市场在公共卫生事件后仍保持稳健增长态势。

图表:  2010年至1-3Q20中国游戏市场收入规模

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

图表: 2016年至1-3Q20中国游戏市场细分类目规模占比变化

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

图表: 2010年至1-3Q20中国移动游戏市场收入规模

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

图表: 3Q15-3Q20中国移动游戏市场规模（按季度）

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

从驱动因素看，公共卫生事件后新用户沉淀，长远看ARPU增长驱动市场规模扩大。

图表: 3Q18-3Q20移动游戏用户规模及增速（按季度）

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

图表: 3Q18-3Q20移动游戏ARPU水平及增速（按季度）

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，IDC，中金公司研究部

中性假设下，我们预计2020年手游市场规模同比增长30%。全年来看，1-3Q20手游收入1,555.22亿元是2019年全年的98.4%；考虑头部公司重点产品在三季度末及四季度集中上线，4Q20收入有望稳中有升。中性情形下，我们预计4Q20手游市场规模503.4亿元，环比下降1.0%；对应2020年全年总收入规模2,058.6亿元，同比增长30.2%。

图表: 1Q19-4Q20单季度游戏市场规模及预测     

资料来源：中国音数协游戏工委，国际数据公司，伽马数据，中金公司研究部

图表: 2017-2020年度游戏市场规模及预测

资料来源：中国音数协游戏工委，国际数据公司，伽马数据，中金公司研究部

中性情形下，我们预计2021年移动游戏市场规模为2,354.1亿元，同比增长14.35%。展望未来，我们判断，未来市场规模扩大的驱动力将更多来自于用户付费能力及意识提升、产品精品化程度提升带来的ARPU水平提高。

图表: 2021年移动游戏行业市场规模及预测：高基数影响表观增速，中性情景下预计增长14.35%   

资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部

内容为王，优质游戏市场认可程度提升对研发提出更高要求，头部公司研发投入持续加大。展望未来，我们认为，买量竞争更加激烈、政策端的精品化导向、玩家对游戏品质要求的提升共同导向了对游戏研发精品化的更高要求。从头部厂商产品储备情况看，2021年为产品大年，各厂商均储备了数量丰富的产品。2021年也是头部厂商产品多元化策略得到验证的关键一年，我们预计，策略、二次元、放置、休闲等品类新品上线有望丰富头部研发商产品矩阵。

图表: 部分游戏公司研发体系示意图       

资料来源：公司公告，中金公司研究部

渠道变革：买量对产业链影响继续深化，渠道与研发商的争论远未结束。从长期趋势看，我们预计，迫于现实压力安卓渠道可能会逐渐降低目前超过50%的分成比例，但这一过程将较为漫长。此外，先官网+买量，后安卓渠道的做法未来会得到更多厂商的青睐，而安卓渠道将成为产品触达长尾用户的有益补充。

图表: 未选择或延期上架安卓应用商店渠道的典型游戏产品（不完全统计）

资料来源：TapTap，Bilibili(BILI.US)，好游快爆，应用宝，360手机助手，九游，小米(01810)应用商店，华为应用市场，游戏官网，中金公司研究部  注：1）截至2020年10月20日，TAPTAP独占游戏达130款（取在TapTap打上“TapTap独家”标签的App）；2）此处渠道仅计安卓端；3）标红处为官网显示的下载渠道；4）“√”为确认上线该渠道或已上线该渠道，“预约”表示暂未正式上线该渠道（部分确定上架，但时间未到）

技术创新：5G技术更加成熟，云游戏有望落地成熟。在过去一年中，我们观察到云游戏在中国游戏行业的持续发展。我们判断，一方面随着5G技术持续发展，限制云游戏大规模推广的成本、带宽等技术问题将得到进一步解决；另一方面云游戏研发商在研发上将持续推进，未来有望推出完全基于云环境的原生云游戏。

考虑到行业仍保持较高增速、龙头市占率集中及云游戏带来产业新机会，我们认为行业估值具备进一步上行动力。

剧集项目发行和备案数量持续下滑，行业加速出清。根据广电总局的数据，2020年前三个季度共有121部电视剧取得发行许可证，同比减少25.8%。备案端的下滑迹象也较为明显。根据电视剧鹰眼数据显示，2020年1-11月共有300部剧组开机，开机项目数同比也下降7.4%。

图表: 2020年电视剧季度发行数量持续下降

资料来源：广电总局，中金公司研究部

图表: 2020年电视剧月度备案公示数量亦有下滑

资料来源：广电总局，中金公司研究部

图表: 2020年重点网络剧月度拍摄备案数量有所波动

资料来源：广电总局，中金公司研究部

图表: 2020年4月开始剧集开机数量逐步恢复

资料来源：电视剧鹰眼，中金公司研究部

长视频平台进入存量博弈，芒果TV跻身第二梯队。2020年10月爱奇艺(QIYI.US)/腾讯(00700)视频/优酷的月活跃用户数（MAU）同比有所下降，而芒果TV的MAU同比大幅增长55.7%至1.83亿，跻身第二梯队。从用户重合度来看，长视频平台间重合度在20%至51%的较高水平，我们判断，长视频行业进入存量博弈阶段，形成“两超+两强”的竞争格局。

图表: 长视频平台月活跃用户数（MAU）情况

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表: 长视频平台单用户日均使用时长情况

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

付费渗透持续，但头部平台付费会员增速放缓，广告业务表现分化。截至3Q20，爱奇艺、腾讯视频的付费会员数量均有下降；芒果TV付费会员数仍处于快速增长期。此外，2020年公共卫生事件逐渐缓解后广告行业虽有所复苏，但头部平台的广告业务表现仍受影响有所分化，芒果TV 1H20广告收入实现增长。

图表: 爱奇艺和腾讯视频付费会员数增速放缓

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

注：爱奇艺会员数采用期末订阅用户数(number   of subscribing members)口径。

图表: 1-3Q20爱奇艺在线广告持续下滑

资料来源：爱奇艺公司公告，中金公司研究部

渠道未来内容投入加大，剧集成本进一步结构性优化。我们认为，优质内容需求旺盛，长视频平台进入存量博弈阶段后，竞争策略由量转质，转向通过自制或定制创造平台独播内容的差异化竞争。我们认为，通过强化对影视制作各个环节的规范，剧集制作成本在各环节间有望得到结构性优化，平台和制片方进一步把控内容品质和制片成本。

图表: 3Q20爱奇艺内容成本占比63.5%

资料来源：爱奇艺公司公告，中金公司研究部

图表: 芒果超媒1H20影视版权的净增加22.30亿元

资料来源：芒果超媒公司公告，中金公司研究部

图表: 腾讯视频预计2021-2023年内容投入近千亿元

资料来源：2021腾讯视频V视界大会，中金公司研究部

上下游产业链合作加深，剧集制作风险收益有望平衡。我们预计，传统版权剧销售模式份额或逐步下降，定制剧等渠道方和制作方风险共担的深度协作模式逐渐成为剧集内容制作行业的主流，剧集制作公司风险与收益取得进一步平衡。我们认为，拥有核心创意资源、扎实的精品剧制作能力的头部剧集制作公司在大体量制作剧集项目上仍具备差异化优势。我们预计，头部剧集制作公司通过平台定制剧等方式或进一步扩大产量并加强培养团队，市场份额有望进一步提高。

关注D2C趋势下内容溢价，渠道提价与多元变现并行。我们认为，内容分众和科技创新叠加作用下，D2C（Direct-to-Consumer）模式成为视频平台未来长期发展的方向。我们判断，一方面，内容分众下短剧化趋势初步显现，而长视频用户逐步培养成熟的付费习惯。另一方面，叠加技术创新驱动，长视频内容场景优势或将在品牌营销和电商购物方面延伸，为其商业化提供多元的变现方向。我们认为，D2C趋势内容溢价有望进一步助力率先实现差异化创新的长视频平台体现比较优势。

图表: 爱奇艺2020年11月首次提价

资料来源：爱奇艺，Netflix，中金公司研究部

制作端：我们认为，行业调整进入后期。随着库存的陆续出清以及行业产量的下降，产业链供需格局有望进一步改善，在产能出清和供给优化下，龙头公司集中度或进入提升阶段。外部因素扰动逐渐消解，保持稳定生产能力且拥有丰富内容储备的头部制作公司有望保有竞争优势。

平台端：我们认为，长视频平台逐渐从大幅外部内容采购来转向采取精准化和集约化的差异化内容策略，加大自制（定制）力度；而内容监管趋紧也对平台把控内容提出更高要求。我们认为，拥有体系化内容制作能力、精准的用户定位和独到的会员运营能力的视频平台有望持续受益于这一趋势，基于优质内容多元拓展变现空间。

公共卫生事件后票房稳健复苏，国庆档同比恢复87.2%。2020年1-11月，全国电影市场累计实现票房150.99亿元（不含服务费，下同），同比下降72.9%；观影人次4.4亿人次，同比下降72.3%；平均票价33.9元，较2019年同期同比下降1.9%。

图表:   2011-2020年国内电影票房及增速：公共卫生事件后逐步恢复

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：票房不含服务费；2020年数据截至11月30日。

图表: 2011-2020年国内观影人次及增速：公共卫生事件后逐步恢复

资料来源：艺恩，中金公司研究部 注：2020年数据截至11月30日。

图表:   2011-2020年国内电影平均票价及增速：受公共卫生事件影响较为缓和

资料来源：艺恩，中金公司研究部 注：2020年数据截至11月30日。

图表: 2020年单月票房及同比增速：2020年9月以来稳健复苏

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：2020年其余月份受公共卫生事件影响影院关停，票房数据不具备可比性。

分析2020年票房走势可以发现，内容供给已成为票房表现的决定性因素。而从内容表现角度，我们认为2020年国内电影市场延续“品质为王”和主旋律题材多点开花的特点。

图表: 2017-2020年头部影片豆瓣评分情况：票房与口碑相统一

资料来源：艺恩，豆瓣电影，中金公司研究部
注：评分按不含服务费票房加权平均；2020年数据截至11月30日，豆瓣评分截至2020年12月1日。

图表: 2020年重点主旋律电影情况

资料来源：艺恩，豆瓣电影，中金公司研究部
注：票房不含服务费；数据截至2020年11月30日；豆瓣评分截至2020年12月1日。

渠道扩张放缓，集中度有所提升。截至2020年11月底，全国共有影院11,061家与2019年12月底的11,040家基本持平；银幕数较2019年12月底增长1.3%；全国新建影院831家，较2019年全年降低42.7%；关停影院434家，同比增加2.4%。

图表: 2017-2020年分线城市新建影院数量：新建速度减慢

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：2020年数据截至11月30日。

图表: 2017-2020年分线城市关停影院数量：关停速度加快

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：2020年数据截至11月30日。

影投公司进一步集中化，部分龙头公司市占率提升明显。影投公司前10名中，少数经营状况良好的龙头影投公司市场集中度表现亮眼，排名首位的万达电影2020年1-11月市场份额同比提升1.97ppt至17.9%。我们认为，尾部个体影院受限于资金等方面因素，在公共卫生事件影响下有所出清；而头部影投公司复工复产准备更为充分，恢复进程较快。

图表: 2015-2020年国内影投公司市场集中度略有提高

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：2020年数据截至11月30日。

图表: 2020年1-11月国内影投公司票房Top10：竞争格局相对稳定

资料来源：艺恩，中金公司研究部
注：2020年数据截至11月30日。

票房增速或回归常态轨道，中性预估2021年较2019年增长5%。假设公共卫生事件得到有效控制且内容供给相对充足，我们预计2021年国内票房恢复至稳健增长轨道，中性情形下预计2021年票房为624亿元（不含服务费，下同），较2019年增长5.0%。

图表: 2021年中国内地票房预测：中性情形下624亿元

资料来源：艺恩，世界银行，中金公司研究部

注：1)票房口径为不含服务费。2)单银幕产出=当年票房/((当年银幕数+上年银幕数）/2)。3)全国人口预测采用世界银行人口预测值。4)人均年观影次数=观影人次/(当年全国人口+上年全国人口)/2)。

单银幕产出有望基本恢复，集中度或进一步提升。中性情形下，我们预计2021年国内影院的单银幕平均票房将较2019年水平企稳至89.5万元，如若行业整体单银幕产出企稳，考虑到虽行业整体经营压力有缓解，但影院经营效率分化仍可能导致部分影院出清。我们预计影院行业在短期分散程度或有一定幅度下降，中长期行业整合进度可期。

图表: 2012年至2021年全国影院单银幕产出及预测：单银幕产出或基本恢复

资料来源：艺恩，中金公司研究部

注：2013至2021年单银幕产出=当年票房/（（当年银幕数+上年银幕数）/2）；2012年单银幕产出=当年票房/当年银幕数。

猫眼娱乐(01896)不断向产业链各环节延伸，渠道优势赋能内容开发与发行。电影发行方面，猫眼娱乐策略主要是分散投资和以投资带动发行，发行能力主要体现在发行方案和发行资源。内容开发方面，公司预计加大电影和电视剧开发力度，不断向上游延伸。展望2021年，猫眼主控电影储备丰富；电视剧方面，与腾讯视频合作2部。从长期来看，我们仍然看好猫眼娱乐通过数据+技术赋能娱乐内容产业链各个环节，打造线上＋线下全文娱平台。

内容系列化开发陆续落地，IP变现有望继续拓展。展望2021年，我们判断，制作公司有望继续迎来系列化开发的新作，如万达影视等出品的《唐人街探案3》等。我们认为，虽然电影内容IP化仍处发展初期，但多个标杆项目取得较好成绩，将激励行业更多资源投入，推动系列化内容的生产和把控能力的提升。

我们认为，居民不断提升的文娱消费需求仍将支撑电影长期市场空间。随着观众审美品位的成熟，制作端已经迈入品质驱动的良性发展阶段。渠道方面，影院的经营效率有望随着单银幕票房的企稳回升而恢复。具体来看：

票务平台：猫眼娱乐+阿里影业双寡头不仅占据电影票务销售市场的主要份额，已成为电影发行中举足轻重的力量。凭借海量数据及强大的技术工具赋能产业链，票务巨头未来有望电影产业变革中扮演关键角色，并具备成长为综合性文娱产业服务平台的潜力。

渠道：行业整体新建影院速度放缓，影院经营效率仍将分化，低效供给亦有望被加速淘汰。院线龙头公司凭借精细化运营能力和规模效应，或受益于单银幕产出企稳带来的盈利恢复。

内容：中国电影产业正在逐步走向工业化，并有望在公共卫生事件缓解后回归常态发展轨道。消费者不断升级的内容需求将为高品质内容注入商业潜力。建议关注具有工业化、体系化的内容开发能力，以及拥有自主IP的精品制作/发行公司。

2020年的营销行业在经历一季度公共卫生事件“打断”需求的不利环境后，从2Q20起开始逐渐复苏，我们观察到市场在三个方面的变化：需求集中化、模式创新化、产业数字化。

公共卫生事件后广告需求逐渐恢复，媒体分化格局加速，需求向优质媒体集中。2020年初公共卫生事件打断了广告行业的复苏节奏， 1-3Q20广告市场刊例花费同比下降15.4%。我们预期2020年全年广告业经营额增速为1.0%，对应0.86%的广告强度，较2019年的0.88%有所回落，反映了公共卫生事件影响下，广告主广告支出谨慎。

图表: 2019年9月~2020年9月全媒体广告刊例花费同比/环比增速

资料来源：CTR，中金公司研究部

图表: 2009-2020E中国广告业经营额及增速 

资料来源：《现代广告》，国家市场监督管理总局，中金公司研究部

从主要媒体经营状况看，媒体分化格局加速。一方面，1-9月传统媒体如电视、报纸、杂志和广播刊例花费大幅下降；另一方面，电梯海报、电梯LCD媒体广告刊例花费同比增速从5月起便恢复了双位数的高增长。由此可见，在宏观经济并不乐观的背景下，广告主投放广告时更多倾向于覆盖面广、曝光度高的优质核心媒体。

图表: 2019年9月&2020年9月各媒介广告刊例花费同比变化

资料来源：CTR，中金公司研究部 
注：CTR互联网数据不含移动端。由于CTR目前取消了之前的以3/6/9/12月数据代替季度的方式，因此我们以最新的9月数据为例进行分示例

图表: 2020年1-9月电梯LCD/电梯海报广告刊例花费同比变化

资料来源：CTR，中金公司研究部

图表: 近一年影院视频广告刊例花费vs.影院票房收入（不含服务费）的月度同比变化

资料来源：CTR，猫眼App，中金公司研究部

从广告主结构看，消费品广告主投放持续，新品牌加码核心媒体。我们观察到新消费品牌在线上渠道如在线视频、短视频等媒介宣传；也逐渐通过电梯媒体等渠道打开线下市场。在这一趋势下，分众传媒消费品广告主占比亦持续提升，1H20消费品广告主收入占比接近40%。

图表: 电梯LCD前十品类刊例花费同比变化

资料来源：CTR，中金公司研究部

图表: 电梯海报前十品类刊例花费同比变化

资料来源：CTR，中金公司研究部

模式创新化：网红经济、直播带货等新营销思路，促进营销模式创新。2020年是网红经济爆发的一年，直播带货、KOL合作等新的营销方式也为广告代理公司提供了更大的发展空间。部分头部营销公司开始从单纯的广告代投，深化到MCN角色的全链路整合。

产业数字化：数字化改变营销行业形态，提升广告投放效率并打通线上线下营销场景。在线上，数字化基于数据日益优化，媒体广告投放引擎功能日益强大，基于标签组定向投放的效率提升明显。在线下，数字化赋能线下广告，打通线上线下营销场景。此外，专业数据智能服务商快速发展，每日互动以数据赋能产业。

我们预计2021年广告业经营额增速有望回升至10.0%，对应广告强度回升至0.87%。考虑到消费拉动的结构性经济增长，以及品牌形象塑造的长期需求，我们认为中国广告强度长期将往欧美发达国家1%左右的水平爬升。

图表: 2013-2021E广告业经营额

资料来源：国家统计局，中国广告协会，中金公司研究部

在后公共卫生事件时代，我们判断需求集中化、模式创新化、产业数字化三大趋势将持续。1）需求集中化：我们判断，需求将持续集中在核心互联网媒体和以梯媒为代表的高景气度线下媒体。2）模式创新化，直播带货、网红种草、社交话题引爆等营销方式将继续保持较高热度，但随着直播带货频次提高，广告主将逐渐意识到品牌广告与效果广告融合、线上与线下渠道并用的重要性，一方面通过直播带货等直接方式提升销量；另一方面通过品牌广告树立企业长期形象。3）产业数字化：数据将更加深入指导广告营销过程，提升广告效率。

图表: 2021年中国广告主预计增加预算的线上媒体营销模块

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表: 2021年中国广告主预计增加预算的户外媒体营销模块

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

我们认为2021年广告市场需求有望企稳回暖，但媒体内部结构分化仍将持续，以消费行业为主的品牌广告主预算将向移动互联网和数字化户外媒体集中，电视等传统媒体式微趋势延续。从产业链价值分配角度来看，我们建议从三个角度选股：

1）把握核心媒体长期价值，头部公司内部持续优化，同时经济复苏周期或具备经营杠杆：核心媒体具备较强话语权，有望持续吸引广告主预算流入。同时，由于媒体营业成本相对固定，在宏观经济企稳复苏向上周期，预算流入带来的利润弹性相对可观。除了外部广告需求回暖，头部公司内部持续优化是利润持续回升的核心动能。

2）关注数据和技术驱动的互联网营销服务商：数字营销的快速发展为专业的数据智能服务商发展提供了广阔的市场空间，我们预计数据智能服务落地场景将更加丰富和多元。

3）关注网红经济发展带来的营销代理行业新机遇：我们预计头部营销代理公司将持续深挖产业链，打通上下游，有望获得更大的利润空间。

公共卫生事件拖累2020年图书市场表现，2Q20起市场逐渐恢复。2020年初的公共卫生事件对图书市场造成了较大影响，导致1Q20图书市场销售码洋规模同比下降15.9%。我们判断，2020年全年图书市场仍承压。展望2021年，我们预计图书市场有望受“建党100周年”主题出版，少儿及教材教辅等相对刚需类图书带动，市场规模实现企稳回升。

图表: 全国图书零售市场销售码洋规模及增速

资料来源：开卷信息，中金公司研究部

出版行业涉及教材教辅业务的16家公司1-3Q20整体实现营收690亿元，同比下降6.9%，降幅较去年同期的0.3%扩大，但收入逐季恢复。2020年初公共卫生事件亦对国有出版公司业绩产生影响，随着公共卫生事件缓解后，国有出版公司业绩逐季恢复的趋势也较为明显，前三季度17家出版公司收入同比增速分别为-19.0%/-3.1%/-0.1%。

图表: 2013至1-3Q20 16家涉及教材教辅业务的国有出版公司营业收入及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部  

图表: 1-3Q20 16家涉及教材教辅业务的国有出版公司收入及同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

人均阅读量基本稳定，但图书阅读时长有所下降。我们判断，中长期看移动端和网络端仍将占据民众的主要阅读时间；但图书阅读作为一种重要媒介仍将拥有重要地位，同时随着一般图书市场图书品质持续提升，优质内容有望吸引更多读者眼球。

图表: 中国国民年人均阅读量相对稳定

资料来源：中国新闻出版研究院，《全国国民阅读调查报告》（第八次到第十七次），中金公司研究部

图表: 不同媒介日均阅读时长对比

资料来源：中国新闻出版研究院，《全国国民阅读调查报告》（第八次到第十七次），中金公司研究部

股息收益稳健，教材教辅出版公司防御价值凸显。教材教辅市场历年来均保持稳定增长，分红比例高叠加较高的股息收益率，给投资人带来稳健的回报，具备明显的弱周期属性。

一般图书：龙头公司发展加速，民营出版公司迎来上市潮。今年以来，随着读客文化首发过会成功上市，浙版传媒、果麦文化等多家出版公司在申报IPO，一般图书市场资本动作频繁，资本入场加速了一般图书龙头公司的发展速度，强者恒强态势进一步凸显，建议投资人结合估值布局。

教材教辅：弱周期属性，看好主业稳健发展、股息收益率高的公司。展望未来，该板块弱周期属性显著，龙头公司教材教辅业务受益于义务教育阶段入学人数增加、教育受重视程度提升等因素，我们预计将增长稳健。同时商业模式稳定，现金流健康、负债率较低；叠加不俗的股息率，较为适合绝对收益导向的投资人配置。我们优选主业增长稳健，业务经营风险小，资产健康，预期股息收益率可观的品种。

网络文学用户规模仍有增长，免费阅读应用持续引流。1H20中国网络文学用户规模达4.67亿人，同比增长8.1%。免费阅读应用贡献主要行业增量，而传统付费阅读应用的用户数自2020年以来有所下滑。我们判断，免费阅读用户群体与付费阅读用户群体形成分层，免费阅读的持续引流或大部分为外部用户，行业外拓空间仍具备一定想象力。

图表: 2020年网络文学用户规模增速放缓

资料来源：CNNIC，中金公司研究部
注：1H20手机网络文学用户规模未披露。

图表: 2020年传统付费阅读头部应用MAU持续承压

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
注：选取在线阅读分类下每月MAU top30应用，剔除百度文库及教育类应用；传统付费阅读头部应用包括掌阅、QQ阅读、书旗小说、起点读书、搜狗阅读、百度阅读、咪咕阅读、多看阅读；新兴免费主流应用包括番茄免费小说、七猫免费小说、疯读小说、必看免费小说、连尚读书。

图表: 付费阅读和免费阅读应用之间用户重合率较低

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
注：用户重合率=两应用重合用户数/应用自身当月活跃用户数，采用2020年10月数据计算。

作家激励是在线阅读平台重要着眼点，“作家-平台-读者”内容生态体系构建是付费阅读和免费阅读平台长期发展之本。考虑到作家是在线阅读平台的根基，2020年在线阅读平台纷纷推出作家激励计划，以推动内容生态建设。

免费阅读：继续外拓轻度阅读用户，对付费阅读形成补充。2020年9月在线阅读行业新增用户中35岁以下、男性用户居多。并且公共卫生事件后免费阅读应用广告投放也有所回升。我们认为，展望2021年免费阅读行业整体预计处于景气度上行轨道，具备继续外拓轻度阅读用户的潜力。

图表: 2020年6月至10月部分免费阅读应用投放广告数明显回升

资料来源：App Growing，中金公司研究部
注：2020年9月为上半月（9月1日-9月16日）数据，全月数据或高于图表中数值。

IP联动：优质内容重要性愈发突出，变现空间具备延展潜力。2020年以来，IP剧数量占比有所提高，优质文学IP对视频内容创作贡献度提升，展望2021年，我们判断此提升趋势有望延续。

图表: 2021年长视频平台拟播出电视剧IP构成

资料来源：2020爱奇艺iJOY悦享会，腾讯视频V视界大会，优酷娱乐营销，芒果TV2021青春新芒品鉴会，中金公司研究部

图表: 2021年长视频平台拟播出电视剧IP来源分布

资料来源：2020爱奇艺iJOY悦享会，腾讯视频V视界大会，优酷娱乐营销，芒果TV2021青春新芒品鉴会，中金公司研究部

我们认为，展望2021年，凭借成熟的内容创作机制、活跃的用户社区等优势，传统头部阅读应用在免费阅读领域具备拓展可能性，丰富优质内容和较强平台运营能力是持久留存用户的关键因素，内容积累深厚、拥有完善的作家培养和激励机制的龙头公司具备较高竞争壁垒，免费阅读叠加短视频等多种泛娱乐类型可能会加速渗透。此外，文学IP和影视、游戏、动漫等的深度联动和一体化运营也有望逐步落地，推动IP商业价值持续提升。