银行焦点十问:在长跑中胜出

8076 12月1日
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浙商证券 打造全国一流白金研究所!

本文源自 微信公众号“大话金融”。

报告导读

冲高回落创造再次低价买入机会,在长跑中胜出,勿将长跑当短跑。

投资要点

1、怎么看待30日冲高回落?

不要将长跑当短跑,坚定看好。①交易层面,银行股冲高回落,部分归因于很多投资者把长跑当短跑,前两天跑太快,形成情绪上扰动。本轮银行行情是“长跑行情”,基本面改善刚刚开始,账面水分刚刚挤干;②市场误读MLF超预期投放是因为央行看到经济隐忧,但实际上是呵护流动性。“货币呵护+经济复苏”的组合,对银行反而更有利。

2、本轮行情核心逻辑是什么?

否极、泰来,挤干水分更真实。①“三否”是深蹲过程,前三季度银行股跌幅深、估值低、持仓少;②“三泰”促发行情起跳,经济修复、盈利拐点和基金换仓。尤其经济改善背景下,Q3银行利润增速见底回升,全年利润增速有望回0%,Q4单季度利润增速接近40%。此外2020年监管引导做实不良,银行账面挤干水分,估值更真实。

3、为何行情可媲美12/14年?

微观结构相似,诱发因素更强。①微观结构高度相似,具体表现为深跌幅、低估值、低持仓;②诱发因素更强,相当于12和14年的叠加。本轮行情既有类似于12年经济复苏的预期,也有14年无风险利率下降的逻辑(14年影子银行整顿;本轮房住不炒、表外整顿、信用债违约风波推动中期无风险利率下行),同时本轮还叠加了银行基本面拐点逻辑。

4、为什么27日大行突然启动?

也是“否极、泰来”的结果。①否极:国有银行是前期最为滞涨品种;②泰来:26日货政报告披露,贷款利率见拐点,货币不松不紧、利率温和上行,银行整体受益,大行作为资金拆出方额外受益;20年国有行全年利润增速有望回0%,Q4单季度利润增速近44%,超市场预期。

5、这个位置还能继续买入吗?

错过了早餐不要再饿过午饭。①基本面拐点刚开始,报表水分刚刚挤干;②银行估值柔性空间非常大,普通银行1.0倍PB,良好银行1.2倍PB,优质银行1.5倍PB,标杆银行超过2.0倍PB,心理上都可以接受。目前银行整体板块PB(lf)仅0.73x,性价比仍然非常突出。

6、现价买银行应该怎么选股?

优质银行和滞涨银行兼着配置。①优质银行,可长期持股:兴业、平安、招行(03968);②低估值、滞涨银行:大行中的建行(00939)、工行(01398)和邮储(01658),城商行中的长沙和南京,股份行中的光大(06818)、浦发。

7、已持有银行者是否要换股?

已经持有优秀银行的不用换。这轮银行股上涨类似马拉松,中途领跑的不一定是冠军。大行带动热度后,最终还是优质银行股涨幅最大。银行股选股要改变以往周期股选股思路,从侧重β转向α。

8、兴业平安为何是出厂价LV

质地很优异并且估值又便宜。①质地来看,兴业是最价综合金融服务提供商,平安是最佳成长性科技零售银行;②估值来看,兴业21年PB仅0.75倍,平安仅1.08倍,对标招行宁波有很大空间。

9、什么信号出现行情会结束?

关注经营、交易两个层面因素。①经营层面:21Q1延期还本付息相关贷款会否不良显著恶化;②交易层面:估值明显超过合理水平;银行股行情从优秀银行扩散到冷门股、上涨动力明显不足。

10、买了银行要关注什么风险?卫生事件二次、金融制裁和信用风险爆发。

报告目录

1. 怎么看待30日冲高回落?

2. 本轮行情核心逻辑是什么?

3. 为何行情可媲美12/14年?

4. 为什么27日大行突然启动?

5. 这个位置还能继续买入吗?

6. 现价买银行应该怎么选股?

7. 已持有银行者是否要换股?

8. 兴业平安为何是出厂价LV?

9. 什么信号出现行情会结束?

10. 买了银行要关注什么风险?

报告正文

1. 怎么看待30日冲高回落?

11月30日银行板块高开低走,早盘触及6%,尾盘收跌1%。

解读:短期市场有分歧,导致部分前期涨幅较多个股遭遇踩踏。实际上货币环境不松不紧+经济超预期复苏,反而对银行更有利。继续看多银行板块,扰动创造买入机会。

(1)从交易层面理解:很多投资者把长跑当短跑,前两天跑太快,形成情绪上扰动。

打个比方:好比在一场马拉松比赛中,发令枪刚响,一批选手以百米速度勇猛率先冲了出去,场面颇为壮观。冲锋的大多是短跑健将,他们身经百战,屡次折桂。但是,这一次他们跑的是马拉松。百米之后,冲锋选手由于发力过猛,开始体力不支。而真正的长跑选手按照既定节奏尚未跟上,从而造成比赛第一阶段场面极为混乱、青黄不接。

启示:买银行股好比跑马拉松,要学会在长跑中胜出,慢就是快、稳就是好,千万勿将长跑当百米跑——心急吃不了热豆腐。因此建议:当百米冲刺的选手,调整节奏、跌倒爬起;原先的长跑选手,勿受干扰、继续前行。

(2)从政策层面理解:部分投资者将央行超预期投放MLF理解为经济存在隐忧。

有市场观点认为,央行本次投放MLF是看到了市场没看到的经济隐忧,因此破坏了交易经济复苏的逻辑,因此利空银行。

但我们认为,这恰恰是利多银行股。因为央行呵护流动性代表着货币环境不松不紧,而经济超预期复苏继续带动银行基本面改善。正是最佳的组合,不应该理解为利空。①根据浙商证券宏观团队观点,本次MLF投放主要是为了呵护流动性,维稳跨月资金面,并非货币政策转向宽松,也不会影响“保持宏观杠杆率基本稳定”的导向。央行有意呵护流动性,银行负债端不松不紧,是最好的环境。②11月PMI数据出炉,Q4 GDP增速或达6.6%,经济复苏超市场预期。

2. 本轮行情核心逻辑是什么?

银行股前三个季度下跌13%,是少数下跌且跌幅最深的板块。9月30日我们正式翻多,核心逻辑是否极泰来——“三否三泰,深蹲起跳”,尤其经历了上半年利润压降,挤干水分后的银行估值变得更加真实。

“三否”是深蹲的过程,为“起跳”积累势能。今年前三季度银行股跌幅深、估值低、持仓少,可谓是否极。①从涨跌幅来看,截至11月30日,银行行情走了两个月,银行板块较年初跌了0.4%,在行业倒数第四。相对应的,上证指数今年以来已经涨了11%;②从估值来看,截至11月30日,银行板块PB(lf)也仅有0.73x,历史分位数还在7%以内,性价比仍然高;③从持仓来看,截至20Q3,银行板块重仓比例也仅有2.8%,在历史上属于较低水平。

“三泰”促发行情起跳,所谓“泰来”。①经济修复:Q2以来经济持续修复,GDP增速持续回升,且全年有望回到0%,10月工业企业利润增速转正,银行作为顺周期板块,受益于经济的恢复和改善;②盈利拐点:经济改善背景下,银行业20Q3利润增速已经见底回升,展望全年,银行业利润增速有望回0%,对应Q4单季度利润增速接近40%。此外20年监管引导做实不良,银行账面挤干水分,估值更真实;③交易层面:Q4往往存在估值切换行情,同时由于今年结构性行情的极端演绎,Q4基金为了锁定收益可能出现向低估值、顺周期板块的切换,银行是最有代表性的品种。

3. 为何行情可媲美12/14年?

微观结构相似,诱发因素更强。当前银行板块微观结构和12、14年很类似,诱发因素更强,甚至相当于12年和14年的叠加。

(1)微观结构相似:跌幅深、估值低、持仓少。

(2)诱发因素更强:本轮行情既有类似于12年经济复苏的预期,也有14年无风险利率下降的逻辑(14年影子银行整顿;本轮房住不炒、表外整顿、信用债爆雷后推动中期无风险利率下行),同时本轮还叠加了银行基本面拐点逻辑。

4. 为什么27日大行突然启动?

同样是否极、泰来的结果:滞涨提供了必要条件,利率拐点和业绩超预期创造了诱发条件。

否极:国有银行是前期滞涨品种,性价比很突出。截至11月30日,国有行、股份行、城商行、农商行平均估值分别在0.69x(5%)、0.89x(19%)、0.93x(17%)、0.81x(27%),当前时点国有银行的性价比突出。

泰来:利率上行期国有行最受益,基本面预期好。11月26日货政报告发布,Q3新发放贷款利率向上拐点确立,未来货币政策不松不紧、利率将温和上升,所有银行均受益。国有大行作为资金拆出方,额外更受益。展望全年,国有行利润增速有望回到0%,对应Q4单季利润增速近44%,修复程度或大幅超市场预期。货政报告发布次日(27日),大行股价显著上升,国有行整体上涨4.0%。其中,工行、建行、农行、邮储、交行、中行分别上涨5.9%、4.3%、2.8%、2.8%、2.6%、2.5%。

我们认为大行的启动是行情的新开局,背后有坚实的基本面改善支撑。以往大行补涨通常是行情尾声的信号,但是今年情况与往年不同:今年行情背后有扎实的基本面支撑。大行无论是账面业绩超预期,还是真实基本面改善,都才刚刚开始,且预计基本面向好趋势明年能够延续。具体来看:①收入端,息差在明年Q1按揭重定价短期扰动后,预计将迎来温和回升;②风险端,经济向好背景下,实质风险在改善。

总的来看,扎实基本面支撑下,大行的启动是前期滞涨的补涨,预计将为市场带来热度,开启新一轮银行板块行情。

5. 这个位置还能继续买入吗?

我们认为完全可以,继续推荐银行板块投资机会。①如前所述,银行基本面拐点刚刚开始,估值水分刚刚挤干;②银行估值柔性空间非常大,普通银行1.0倍PB,较好银行1.2倍PB,优秀银行1.5倍PB,标杆银行可超过2.0倍PB,都是可以接受的。目前各类型银行离估值柔性区间上限依然有较大差距,整体板块PB(lf)有仅有0.73x。

6. 现价买银行应该怎么选股?

与此前强调重点推荐优质股份制银行略有差异,现阶段买银行建议选择优质银行和滞涨银行相搭配。

一方面,未来十年的银行好比过去十年的水泥,大浪淘沙K型分化,因此建议选择优质银行长期持股,重点推荐兴业、平安和招行;

另一方面,从接受心理障碍最小角度,推荐低估值、滞涨型银行。包括大行中的建行、工行和邮储,城商行中的长沙和南京,股份行中的浦发和光大。

7. 已持有银行者是否要换股?

已经持有优秀银行的投资者不需要换股。这轮银行股上涨类似马拉松,中途也许会出现不同的领跑者,但最后的总冠军一定属于优质银行。大行带动热度后,最终还是优质银行股涨幅最可观。因此,建议未来银行股选股要改变以往周期股选股的思路,要从以前侧重β转向α。

8. 兴业平安为何是出厂价LV

因为质地优良,所以好比LV;因为估值便宜,所以说是出厂价。我们认为,兴业银行“商行+投行”战略渐入佳境,有望成为中国最佳综合金融服务提供商;平安银行集团赋能和科技赋能,有望成为中国最佳成长性智能零售银行。

质地优良:

※兴业:兴业银行资负调整已经到位,盈利能力趋于稳定,最艰难时期已经过去。未来兴业“商行+投行”战略是行之有效且大有可为的方向,有望通过“做精表内,做强表外”来弥补负债端劣势和做大中收端优势提升盈利能力。今年以来,兴业中收增速在股份行中领先,战略执行初见成效。

※平安:新零售科技银行代表,中长期盈利能力提升逻辑最顺的银行。零售业务转型好比挖金矿,平安银行背靠集团,集团1.5亿保险客户好比一座储量丰富的金矿,平安科技好比先机的矿机,130万的保险代理人队伍好比一批廉价的矿工,优秀的管理层利用先进的矿机,指挥一批廉价的矿工,挖掘一座储量丰富的矿山。对公业务做精成效显著,未来若对公负债成本持续压降,资产质量好转,有望带动整体盈利能力提升。

估值便宜:兴业银行2021年PB只有0.75倍,平安银行只有1.08倍。宁波银行2021年PB则为2.09倍、招商银行1.57倍,两家标杆银行的估值好比插在珠穆朗玛峰的两面旗帜,为其他优秀银行估值的提升起了很好的示范效应。

9什么信号出现行情会结束?

主要从经营和交易两个层面观察。(1)经营层面:2021一季度末延期还本付息的相关贷款是否会出现不良显著恶化。(2)交易层面:一方面,看各类银行估值是否明显超过柔性估值区间上限(普通银行1.0倍PB,较好银行1.2倍PB,优秀银行1.5倍PB,标杆银行可超过2.0倍PB);另一方面,银行股行情从优秀银行扩散到冷门股、上涨动力明显不足。

经营层面风险可能会导致股价掉头向下,交易层面风险会导致股价横盘整理

10. 买了银行要关注什么风险?

①国内卫生事件二次爆发;②美国金融制裁;③信用系统性或区域性爆发并大面积传染。

(编辑:赵锦彬)

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