本文来自“国盛证券”
品牌红利释放，业绩超预期
波司登(03998)收入/业绩分别同增 5.1%/41.8%。FY20/21H1 公司收入/归母净利润分别同增 5.1%/41.8%至 46.6/4.9 亿元。毛利率同增 4.3PCTs 至 47.8%，主要系：1）产品结构优化，淡季销售次新品占比较多，零售折扣率相对良好；2）主品牌销售单价提升；3）羽绒服业务（尤其是直营渠道）占比提升。销售/管理费用率分别为25.8%/8.3%，较上年分别+0.7/+0.8 PCTs，叠加去年同期女装业务存在商誉减值4800 万，综合使得 FY20/21H1 净利率提升 2.4PCTs 至 10.5%。
羽绒服主业强势增长，电商同增超 80%
1）羽绒服业务引领增长：羽绒服业务收入同增 18.0%至 29.9 亿元，占比提升 7.0PCTs 至 64.1%。分渠道看，电商业务表现亮眼，同比增长 86.2%至 4.9 亿元；直营/经销渠道（均包含线下与线上）分别同比+144.3%/-9.8%至 11.1/18.3 亿元。分品牌看，波司登品牌奠定增长基调，收入同增 19.7%至 27.3 亿元。雪中飞/冰洁收入分别同增 5.2%/2.1%至1.0/1.1 亿元。2） OEM 业务订单受公共卫生事件影响，H1 收入同降 8.9%至 12.3 亿元，占比 26.4%。
3）女装业务收入同减 18.5%至 4.1 亿元，占比 8.8%。延续拉式补货优势+重视现金流管理，营运健康可控。供应链端延续拉式补货的一贯优势（首次订货占比由公共卫生事件前 40%调低至 30%左右），由于业务所需备货旺季，存货周转天数上升 28.2 天至 197.1 天，应收账款周转天数较上年同期增加12.4 天至 96.8 天。账上现金及等价物 17.2 亿元，公共卫生事件之下整体营运状态健康可控。
电商业务有望发力，品牌红利释放带动盈利增长
新的销售季节到来，产品端迭代出新，冷冬之际推出系列新品上市，融合运动、时尚多元素推出时尚运动系列、城市运动系列、高缇耶设计师联名系列拉动销售。公共卫生事件期间线上渠道持续发力，公司重视电商渠道，根据公司公告，“双十一”购物节活动期间公司销售业绩亮眼，期间羽绒服业务线上流水同比增长超 35%，其中波司登品牌线上流水同增超25%。4 月 1 日至 11 月 11 日羽绒服业务线上流水同比增长超过 45%，其中波司登品牌线上流水同增超 35%。
我们预计 FY20/21 公司羽绒服业务在量价带动下能够实现收入 20%左右增长（线上增速高于线下），同时我们也判断品牌红利的释放有望持续。作为提效的一年，我们预计 FY20/21 依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少，整体业绩增速高于收入增速。
投资建议
公司是国民羽绒服第一品牌，长期看随着品牌转型、渠道革新、快反模式的建立 ， 后续收入增长及盈利能力有望持续提升 。 我们预计公司FY20/21~22/23 归母净利润 15.0/18.3/21.6 亿元，对应 FY20/21PE 为 20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
公共卫生事件持续时间超过预期，宏观经济增速放缓；主品牌复苏不达预期；暖冬影响终端销售情况。
（本文编辑：孙健一）
