拥抱创新加速和周期向上，2021年汽车板块投资机会在哪?

科技大时代，谷歌(GOOG.US)、苹果(AAPL.US)、华为等参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉(TSLA.US)鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化，投资机遇非常值得期待。

行业成长期向成熟期过渡，整体呈现增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加、电动智能升级加速的特点。长期：我们预计未来国内汽车年产销将突破4千万辆，保有量超5.6亿辆，成长仍有较大空间；中短期：政策透支效应褪出，我们预计2021年国内乘用车销量同比增长10%，商用车同比增长5%，客车格局持续优化。新能源车重回高增长，2025年销量占比有望达到20%左右。

零件结构：围绕汽车更智能、更安全、更环保，未来电池安全、能量密度、热管理效率、控制器算力、雷达感知、网络传输速度等仍是技术升级重点；整车盈利：FOTA带来汽车从“卖车”到”卖软件”，带来产品和用户体验更高频升级，汽车作为车企持续价值创造平台，盈利模式发生系统变化；出行方式：基于汽车技术升级、智慧交通新基建搭建，智能出租车、公交等将带来新出行方式的探索。

1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道；2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业；3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大。

宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，传统零部件企业变革风险。

2021年行业复苏、技术升级、保有量增加，推荐：技术升级星宇股份、福耀玻璃(03606)、三花智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等；整车：宇通客车、上汽集团、广汽集团(02238)、长安汽车、长城汽车(02333)、比亚迪(01211)等；存量：玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测等；其余：岱美股份、爱柯迪等。

关键结论与投资建议

行业背景：汽车行业迎来科技大时代，百年汽车技术变革叠加整体成长向成熟期过渡。电动化、智能化、网联化加速发展，5G技术应用，智慧交通下车路协同新基建进入示范，汽车智能化水平提升，2021年预计更多具备L2+级别车型量产。谷歌、苹果、华为等深度参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估，造车新势力和传统整车相继估值上升。

行业展望：行业成长期向成熟期过渡，整体呈现增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加、电动智能升级加速的特点。长期：我们预计未来国内汽车年产销将突破4千万辆，保有量超5.6亿辆，成长仍有空间；中短期：政策透支效应褪出，我们预计2021年国内乘用车销量同比增长10%，商用车同比增长5%，客车格局持续优化，新能源车2025年销量占比20%左右。回顾2020年：受卫生事件冲击叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，2020年1-10月中国汽车销售1969.9万辆，累计同比下滑4.7%。趋势来看，2020年下半年汽车销量复苏，呈现稳定增长趋势，5月起连续六个月实现同比涨幅超10%，我们预计2020年全年汽车整体销量同比下滑幅度在3%以内。

研究复盘：2018年10月我们撰写深度《模块化平台，车企竞争根基》提出车企从单一车型研发，向模块化平台升级，并成为车企竞争根基；12月团队在行业产销持续下滑背景下撰写深度报告《转型升背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会》，提出零部件板块估值处于历史低位，面临电动、智能升级机遇，筛选了具备ASP加速的赛道，叠加进口替代加速，优质赛道中龙头零部件率先逆势企稳；2019年7月在行业持续走弱背景下，我们发布报告《存量与增量：汽车行业空间与机会》提出汽车行业销量尚未见顶，保有量、年产销仍具有较大空间。期间我们还撰写系列深度报告，对车灯（星宇）、热管理（三花）、轮胎（玲珑）、玻璃（福耀）、域控制器（西威）等赛道，以及特斯拉、华为汽车、新势力、大众MEB等产业链进行梳理。

投资思路：

经历2019-2020年的行业销量大幅下滑，库存下降，我们认为，汽车行业复苏迹象较为显著，叠加汽车技术升级和保有量增加。2021年的投资主要围绕1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道；2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业；3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大。

1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道：基于此主线下的推荐标的有星宇股份、福耀玻璃、三花智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等。

2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业：基于此主线下的推荐标的有宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等。

3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测等。

4）其余关注进口替代下细分赛道龙头：于此主线下的推荐标的有岱美股份、爱柯迪等。

核心假设或逻辑

我们认为2021年会延续乘用车需求复苏趋势，我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.01%，年销量达到2735万辆。

与市场预期不同之处

提出观点：1.汽车迎来科技大时代，技术创新加速，传统车向智能移动终端升级，带来零部件成长性和整车商业模式变化；2.汽车行业远期仍有较大发展空间，中短期迎来周期向上，叠加技术升级；3.整车核心竞争力是模块化平台能力，产品具备周期性，叠加商业模式变化；4.零部件细分行业之间分化加速，车灯、玻璃、控制器、座舱等ASP升级，加速；5.汽车存量市场随着保有量增加需求稳中有升，且产品TO C，具备一定消费品属性。

股价变化的催化因素

第一，刺激汽车行业的强有效消费政策颁布。

第二，宏观经济复苏带动终端需求回暖。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，宏观经济下行，车市销量持续低迷，整车行业面临销量下行风险和价格战风险，零部件行业面临排产减少和年降压力。

第二，新能源汽车替代传统燃油车后，部分机械式零部件行业（比如内燃机系统）的消失。

2020年受卫生事件冲击叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，这一冲击对第一季度影响尤为显著，2020年2月汽车销量仅为31万辆，同比减少79%。4月份之后经历产能爬坡，结合需求复苏，汽车销量逐渐回暖。2019年中国汽车销售2577万辆，同比下滑8.2%，2020年1-10月中国汽车销售1969.9万辆，累计同比下滑4.7%。趋势来看，2020年下半年汽车销量复苏，呈现稳定增长趋势，5月起连续六个月实现同比涨幅超10%，我们预计2020年全年汽车整体销量同比下滑2.64%，其中乘用车同比下滑6.49%，商用车同比增长16.36%。

销量来看，根据中汽协统计数据，10月汽车销量继续维持高增长趋势。产销量分别完成255.2万辆和257.3万辆，与上月基本持平，分别增长0.9%和0.1%，比上年同期分别上涨11.0%和12.5%，产量同比增长比上月收窄3.1个百分点，销量同比增长比上月收窄0.3个百分点。 

1-10月，汽车产销分别完成1948.4万辆和1966.7万辆，产销量比上年同期分别下降4.6%和4.7%，产销量降幅比1-9月分别收窄1.5和2个百分点。

细分板块来看，1）乘用车：10月销量199.2万辆，同比增长8.1%，1-10月销量1549.5万辆，同比下降9.9%，销量降幅比1-9月继续收窄2.5百分点。2）商用车：10月销量46.4万辆，同比增长30.1%；1-10月销量420.4万辆，同比增长20.86%；3）新能源汽车：10月销量16万辆，同比上涨113.3%；1-10月销量90.1万辆，同比下降4.85%；4）自主品牌乘用车：10月销售86.9万辆，同比上升12.4%；1-10月销量575.2万辆，同比下降14.1%；5）汽车出口：10月出口量10.9万辆，同比增长25.7%；1-10月出口量72.8万辆，下降12.7%

乘用车：10月乘用车销量持续保持较高增长

2020年10月乘用车产销同比增长7.53%和9.30%。根据中汽协数据，2020年10月，乘用车产销分别完成208.4万辆和211.0万辆，产量比上月增长1.91%，销量比上月增长1.05%，产销量比上年同期分别增长7.53%和9.30%，产销量增幅比上月分别减少18.81和17.92个百分点。10月乘用车四类车型中，SUV销量持续增长（+8.52%），轿车销量-3.90%，MPV销量-28.46%。

1-10月，乘用车四类车型产销情况看：轿车产销比上年同期分别下降14.1%和13.6%；SUV产销比上年同期分别下降2.7%和3.1%；MPV产销比上年同期分别下降31.2%和29.5%；交叉型乘用车产销量比上年同期分别下降5.9%和4.6%。

库存层面，10月经销商库存系数持续走低。2019年7月起，经历了上半年国五去库存以及销量增速改善，下半年起经销商库存系数逐渐降低，12月经销商库存系数1.33，是19年下半年以来最低水平。2020年初受卫生事件影响，经销商库存系数陡增，2月份达到最高值14.80。随着复工复产推进，3月起需求逐渐复苏，经销商库存系数逐渐降低，10月经销商库存系数逐渐降低1.57，维持较低水平，经销商库存预警指数54.1%，同比略有下滑。

商用车：10月同比增长30%，重卡表现较突出

2020年10月，商用车产销分别完成46.8万辆和46.4万辆，比上月分别环比下降2.2%和2.8%；比上年同期分别增长30.9%和30.1%。其中重卡10月销售9万辆，同比增长12%，创2019年以来单月最高增速。商用车自2016年以来在重卡限超政策、更新需求、基建拉动工程机械等推动下进入了三年增长景气期。

2020年1-10月，商用车产销分别完成420.3万辆和420.4万辆，比上年同期分别增长22.5%和20.9%。分车型产销情况看，客车产销分别完成34.0万辆和33.8万辆，比上年同期分别下降5.2%和6.6%；货车产销分别完成386.4万辆和386.6万辆，比上年同期分别上升25.7%和24.1%，其中，重型货车产销分别完成143.84万辆和122.8万辆，比上年同期分别增长33.25%和46.3%。

新能源汽车：10月销量及增速持续高增长

2020年10月，新能源汽车产销分别完成16.7万辆和16.0万辆，比上年同期分别增长69.7%和104.5%。其中纯电动汽车产销分别完成14.1万辆和13.3万辆，比上年同期分别增长72.4%和115.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成2.7万辆和2.7万辆，比上年同期分别增长56.7%和63.7%。

2020年1-10月，新能源汽车产销分别完成90.5万辆90.1辆，比上年同期分别增长11.7%和10.1%。其中纯电动汽车产销分别完成79.5万辆和75.0万辆，比上年同期分别减少7.73%和4.85%；插电式混合动力汽车产销分别完成19.5万辆和18.1万辆，比上年同期分别上升4.6%和下降7.4%；燃料电池汽车产销分别完成647辆和658辆，比上年同期分别下降53.5%和50.4%。

汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，今年乘用车销量受卫生事件影响显著下降，商用车销量受益于政策利好显著提升。我们认为明年会延续需求乘用车复苏趋势，同时出现较强程度刺激政策的可能性较低，因此我们预计明年乘用车板块销量增速约10%，年销量达到约2204万辆。商用车由于其具备周期性，预计明年维持5%小幅度同比增长，年销量达到530万辆，汽车板块整体同比上升9.01%，年销量达到2735万辆。

我们对国内汽车工业市场空间的测算主要分四个步骤：成熟期后国内汽车千人保有量预测-成熟期后国内汽车保有量预测（内含未来国内人口预测）-成熟期后国内汽车保有量/销量系数预测-成熟期后国内汽车销量预测。

第一步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车千人保有量水平预测：

总结来看，我们一方面系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均GDP和汽车千人保有量呈现出较强的正相关关系；另一方面系统梳理国内31个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约20年左右，进入成熟期后达到400辆/千人的汽车千人保有量是较为合理的水平。

第二步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量水平预测：

我们梳理1952年以来的国内人口自然增长率曲线，过去18年（2000年以来）我国人口自然增长率在4%-7%的增速区间内，1988年-2018年的30年间，国内人口自然增长率从16.6%逐年收窄至3.8%，平均每年大约回落0.4个百分点，我们考虑未来二十年国内人口自然增长率仍然以0.4pct的回落速度发展，预计未来20年国内人口自然增长率的平均增速约为0%，也就是说，20年后国内人口规模与当前（2018年）基本持平（约13.9亿人）。

第一步我们已经给出国内汽车工业进入成熟期后（20年后）400辆/千人的合理水平，考虑成熟期后（20年后）我国人口规模预计和现在基本持平（13.9亿人），我们测算届时国内汽车保有量约5.58亿辆。是现有汽车保有量（2018年2.4亿辆）的2.32倍。

第三步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量/销量系数预测：

以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域保有量/销量系数：美国14.8、加拿大11.8；亚洲区域：日本15.3、韩国11.4；欧洲区域：英国12.1、德国13.5。综合来看，大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在12-15倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低（2018年仅为8倍），我们给予中国成熟汽车市场13-14倍的保有量/销量系数假设。

第四步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车销量水平预测：

经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后（20年后）5.58亿辆的保有量、13-14倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约为4000-4300万辆/年（=保有量/保有量比销量系数），距离当前（2018年）汽车销量2808万辆，仍有42%-53%的增长空间，未来20年销量年均复合增速约2%。

购置税是中期维度影响行业的核心要素，16年的透支缺口已得到弥补

购置税是中期维度影响汽车行业周期性变动的重要原因，2016年实行的汽车购置税减半政策使得终端需求被透支。2018-2019年汽车行业的下滑我们认为综合了偿还购置税透支需求、宏观经济较弱等各方面的影响，若是不考虑宏观经济的影响，对于透支需求的偿还量，我们做了以下测算：

假设1，按乘用车实际零售数据；若是按照零售口径，2016年-2019年6月期间的实际终端的累计销量为785.61万辆，若是按3%的年均符合增速（即假设没有购置税影响的情况），2016-2019年6月的假设终端累计销量为794.93万辆，假设的终端累计销量略微大于实际的终端累计销量情况，即购置税产生的需求透支缺口已经2019年6月前得到弥补。

假设2，按1.6L以下乘用车的销量数据；若是按照1.6L以下乘用车的批发侧数据来看，2016年-2019年6月期间的实际终端累计销量为581.59万辆，若是按3%的年降符合增速（即假设没有购置税影响的情况），2016-2019年6月的假设终端累计销量为600.93万辆。假设的终端累计销量略微多于实际的终端累计销量约19万辆，即购置税产生的需求透支缺口基本在2019Q3前得到弥补。

不管是基于假设条件1还是假设条件2，我们的结论都是购置税透支的效应已经消除或是短期内将被消除，但是由于存在宏观经济的影响，因此后期购置税的透支缺口得到一定程度的弥补，在不考虑宏观经济的变动情况下，汽车行业有望回归到合理的增速水平。

从行业批发和零售数据来看，零售数据与批发数据在19年年底开始企稳。零售数据从19年8月开始下滑逐渐收窄，在19年年底基本企稳（19年12月零售数据仅同比下滑5.42%）。批发数据同样从19年8月开始下滑逐渐收窄，在19年年底基本企稳（19年12月批发数据仅同比下滑1.95%）。

20年一季度主要受到国内卫生事件影响，销量出现同比大幅度下滑，但是从二季度开始出现明显复苏。批发数据从20年5月开始连续5个月正增长，零售数据从20年7月开始连续3个月正增长。20年9月行业批发同比增长7.95%，零售同比增长13.71%。

零部件面临技术升级和进口替代加速双重红利（尤其是卫生事件后）。特斯拉对电池控制、芯片、软件算法等核心部件的掌握，加速了汽车电子电器架构和其余硬件的变革，域控制器、L2+智能驾驶、全景天幕、大型中控屏等加速普及，智能车灯、氛围灯、AR HUD、无线充电、加热/按摩座椅等功能也开始渗透。围绕智能网联、智能座舱、电动化等升级，零部件的成长性发生变化，而此次卫生事件中国供应链的稳定性更加凸显，加速全球汽车零部件供应体系向中国转移，给予优质企业带来更大机遇。我们建议把握住科技升级和进口替代加速下ASP提升赛道的优质企业。

1）配置层面：全玻璃车顶上车，面积较全景天窗翻倍

“全玻璃车顶”为特斯拉一大标签：在玻璃车顶这一概念出现之前，车顶基本为皮内饰和金属顶构成。和大部分传统车企车顶的前档+顶棚（或有天窗）+后档所不同的是，特斯拉自Model S/X/3发售之初即推出了大面积天窗玻璃，基本取代了原有顶棚的面积。以特斯拉Model S为例，此款C级轿车的车顶采用前档+天窗1+天窗2+后档四块玻璃，几乎打造了一个“全玻璃车顶”。与传统车顶相比，全玻璃车顶采光更好、设计更具时尚感、更轻量化帮助电动车减重，同时头部空间更充裕，全面提升了用户的消费体验。

车顶的玻璃面积翻倍式增长：从传统汽车到以特斯拉为代表的新能源汽车，汽车顶部经过了金属顶---玻璃天窗---全景天窗---全玻璃车顶的发展。全景天窗已经是较大的车顶玻璃配置选项，但其玻璃尺寸依然远不及全玻璃车顶。主流豪华品牌SUV全景天窗尺寸一般在0.5-1.0平方米，可开启面积一般小于0.5平方米。如果同时对比其他紧凑型SUV全景天窗面积，全景天窗面积一般来说也是小于1平方米，例如，途观天窗整体面积0.819平方米，可打开面积0.426平方米。而全玻璃车顶配置车型的车顶玻璃面积一般至少是大于1平方米，很多车型全玻璃配置玻璃面积甚至达到2.5平方米以上，达到全景天窗尺寸的2-3倍，这也就使得汽车玻璃单车玻璃面积的“翻倍式”上升。

特斯拉引领全玻璃车顶新潮流，传统车企与新势力纷纷跟进：特斯拉Model系列给新能源汽车的外观设计开了一个好头，全玻璃车顶也势必成为传统车企和造车新势力吸引消费者很重要的一个点。就2020年新发布的国产新能源智能汽车来看，蔚来EC6配置了2.1平方米的超大全玻璃车顶，将在2020年7月正式上市，北汽新能源Arcfox配置的全玻璃车顶尺寸甚至达到了2.6平方米，该车型已经于2020年4月23日上市。而就部分已经上市和即将上市的豪华车型来看，奥迪e-tron GT（预计20年末上市），将采用全玻璃车顶配置（选配）；卡宴Coupe已经采用全玻璃车顶配置，车顶玻璃尺寸达到2.16平方米之大，采光效果优越、外形吸引力十足，该款车型在2019年8月19日也已经上市。

我们认为，未来几年全玻璃车顶从技术端和消费端两方面有望实现量产加速，带来汽车玻璃装配面积与ASP的同步提升。技术端方面，随着汽车玻璃功能逐渐解禁，传统天窗带来的高温、高辐射、无遮蔽性可以从技术上获得解决方案（隔热解决温度问题、镀膜解决紫外线问题，智能调光解决私密性问题），有望加速量产并提升汽车玻璃附加值；消费端方面，今年开始，随着特斯拉带起来国内智能车型量产加速，其中热门配置全景天幕（全玻璃车顶）量产有望加速。

2）配置层面：特斯拉全车型配套LED大灯，智能车灯ADB加速普及

特斯拉全系配置LED大灯：特斯拉目前在售的Model 3、Model X、Model S全系搭载LED矩阵式大灯，并且支持自适应远近光功能（ADB）。其中Model 3的前大灯于2018年获得了美国道路安全保险协会(IIHS)的最高评级“G”。

LED大灯性能优势突出，已全面渗透中低端车型：LED全称叫做 Light Emitting Diode，即发光二极管。这是一种固态半导体器件，可以将电能直接转化成可见光。对于汽车而言，LED光源主要有以下7大优势：1）更高的使用效率，LED的发光效率达80%-90%，比节能灯还节能1/4。2）寿命超长，用在汽车上的LED元件基本都能达到50000小时的水平。3）耐用性好，LED元件结构简单，抗冲击性、抗震性非常好，不易破碎，能够很好地适应各种环境。4）LED元件体积小，紧凑便于布置和造型设计。5）响应速度快，LED的点亮仅需微秒级别。6）亮度衰减低，适合用作照明及刹车灯、转向灯等警示灯光。7）适应性好，低压直流电即可驱动。

LED前大灯作为目前量产化的最新一代车灯产品，一开始仅用于价位30万以上的豪华车型，近年来已全面向下渗透。2018年是LED前大灯渗透中低端车型的元年，2018款哈弗H4（11万）和宝骏530（高配11万）均已采用全LED前大灯。至2020年底，最新款的自主品牌及合资品牌畅销车型如本田雅阁、吉利星瑞、大众朗逸等均在10-15万元价位段选配搭载LED前大灯。

智能车灯崭露头角，ADB有望加速普及：ADB是一种智能防眩目远光灯系统, 主要由远近光灯自动切换（High beam assistant）与自适应熄灭（Adatptive Cut-Off）技术组成。 与 AFS 系统相比，ADB 系统加入了更多的传感器，例如摄像头。通过对前方路况更完整的分析，在不对路上其他行驶车辆造成刺眼眩光的前提下，ADB能够提供更好的照明效果。该系统根据环境、天气、道路、车速、交通流量以及和其他车辆相对位置等信息来决定车灯照射范围、亮度及角度。

目前ADB系统主要在合资与外资品牌车型如特斯拉全系车型、丰田亚洲龙、奥迪A4L、宝马3系等30万元上下的车型选配，自主品牌车型红旗H5、吉利星越、比亚迪唐等已经在15万元价位段实现了ADB选配。我们预计，随着ADB技术的不断成熟，量产规模扩大可有效分摊成本，未来ADB有望加速渗透中低端车型。

3）配置层面：集成化中控大屏引领风潮，产业链加速布局智能座舱

特斯拉中控屏信息全面，可操控性强：特斯拉全系车型都搭载了超大中控屏，其中Model S和Model X都是17英寸，其次Model 3为15英尺。这块屏幕支持绝大部分车辆行驶和娱乐功能的操作，用户可以快捷高效地对车辆进行事无巨细的可量化设置。以Model S为例，17英寸的中控屏分上下两层显示界面，用户可以自定义界面内容和位置。而地图这类应用支持全屏浏览，利用大屏的天然优势，路径和地点信息都一目了然。此外，中控屏幕还可以通过蓝牙或USB线缆与手机连接，共享通讯录、通话、影音等信息。摄像头选项可以调取倒车影像以及雷达监测画面，行驶信息、电池情况、悬挂调节、座椅、灯光、车内主题、空调等信息都可以在中控屏上显示且调节，具备极强的可操作性。由于特斯拉的车载系统是前苹果工程师牵头设计，所以这块屏幕的UI设计和操作体验都与iPad风格相近。

造车新势力迅速跟进，大屏化、多屏化趋势明显：在特斯拉推出集成化中控大屏设计后，国内以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力也纷纷跟进。其中，蔚来ES6装配了11.3英寸的中控屏，搭配NOMI车载系统；小鹏搭载了14.96寸的中控屏，10.25寸的仪表屏；理想one更是搭载了中控屏、副驾驶娱乐屏、功能控制屏、全液晶仪表屏四块屏幕，合计尺寸达50.9英寸。

智能座舱已在路上，产业链加速布局：智能座舱是人机交互的重要场所，当前市场上广义的智能座舱指的是车内一切和人类产生互动的产品所构成的生态系统。华为在2020年的北京国际车展上发布了智能座舱解决方案，该方案包含三大平台：Harmony车机OS软件平台、Harmony车域生态平台以及智能硬件平台；德赛西威以集成化中控屏、多屏互联系统、液晶仪表盘等为代表的智能座舱产品也已经配套一汽大众、长安福特、吉利汽车等优质的合资品牌与自主品牌，蔚来ES6与ES8上的中控屏幕就是由德赛西威供应。

我们认为，集成化中控大屏是智能座舱必不可少的核心模块，中控大屏的快速普及将促进产业链加速布局，推动智能座舱各板块的软硬件协同发展。

4）性能层面：更加智能化，源于高集中度的底层域控架构EEA

特斯拉平台的电子电器架构集中度较高，只有中央计算模块（CCM）、左车身控制模块（BCM LH）和右车身控制模块（BCM RH）三大领域，其中中央计算模块基于X86 Linux系统，集成了信息娱乐系统、车内外通信以及辅助驾驶系统（ADAS/Autopilot），而左、右车身控制模块主要负责车身与便利系统、动力系统以及底盘与安全系统等。

从后期趋势来看，随着智能化、电动化趋势，汽车集成功能越加复杂，EEA将逐渐从分布式架构到集成式架构演进。分布式阶段车辆各功能由不同的单一电子控制单元（ECU）控制，而单车往往具备上百个ECU，到了集成式阶段，ADAS、车身控制、多媒体等功能可以通过域实现局部的集中化处理。分布式EEA存在着以下问题：

第一，对于整车厂而言，无法统一底层嵌入式软件或是代码；传统的汽车供应链整车厂企业高度依赖博世、德尔福、英飞凌等一级零部件供应商提供ECU，但不同的ECU往往具备不同的嵌入式软件和底层代码，从而使得整车的控制策略变得复杂，同时整车企业无法获得权限去及时维护和更新ECU；

第二，分布式架构存在较大的冗余，难以适应后期庞大的功能需求；比如不同ECU之间算力不可协同并相互冗余，从而产生极大浪费。此外，分布式架构需要大量的内部通信从而导致线束成本大幅度上升，同时也增加了装配难度。随着电动化智能化带来的汽车功能增加以及控制策略越加复杂，分布式架构难以承受汽车复杂的功能，极大地影响用户体验。在自动驾驶时代，原有的单一功能对应单一ECU的分布式计算架构已经无法适应需求，例如摄像头、毫米波雷达、激光雷达乃至GPS和轮速传感器的数据都要在一个计算中心内进行处理以保证输出结果的对整车自动驾驶最优。

域控架构EEA利用处理能力更强的多核CPU/GPU芯片相对集中的去控制每个域，以取代目前的分布式汽车电子电气EEA。目前博世的域控系统将EEA划分为驾驶辅助、安全、车辆运动、娱乐信息、车身电子，而德尔福定义的域控系统将EEA划分为信息娱乐系统域、底盘与安全域、动力总成域、高级辅助驾驶系统域、车身与便利域，两者的划分标准较为统一，同时也代表着核心供应链的发展趋势（即五个域划分的域控架构）。

采用域控EEA相对分布式EEA具备以下优势：

第一，整体算力大幅度提升；由于部分区域算力集中统筹，在统筹设计的电子电器架构下算力可统一分配，而此前由多家供应商提供的ECU算力难以相互支持，所以整体算力能力可大幅度提升；

第二，把握底层架构，缩短研发周期以及后期可快速升级；由于整车厂自己把控基础架构，对原供应商的替代性加强，可以缩短软件迭代周期，同时可为后期第三方软件开发提供便捷，并且可实现快速升级；

第三，降低人工物料成本，提升生产效率；由于集中式域控系统简化了分布式控制系统繁杂的线速以及各类型控制箱，因此可极大降低原材料成本以及后期装配简化带来的生产效率提高和人工成本降低。后期随着车载以太网替代分布式控制的CAN总线结构，内部线束数量可大幅度减少。对于传统汽车而言，线束通常为车辆中第三重的部件，最大重量可达50kg，总长度达到5km，而采用域控结构EEA的特斯拉，以Model S内部线束长度长达3千米，而Model 3只有1.5千米，未来Model Y上特斯拉的计划是将线束长度控制在100米。

5）性能层面：电动化，续航里程持续提升，成本持续下降

特斯拉于北京时间2020年9月23日4时30分在加州弗里蒙特工厂举办年度股东大会及电池日活动，公司发布全新“4680”型电池，续航里程提高16%，动力输出提高6倍。如果电池、工艺、设计上的创新都成为现实，特斯拉锂电池的续航里程将增长54%，成本将下降56%，投资额度将下降69%。

总体来看，特斯拉锂电池能够实现降本56%主要是因为物理装配、电化学体系以及制造工序三个方面的升级优化。物理装备方面，1）电芯设计方案改变，由“2170”升级为“4680”，同时使用无极耳设计，降本14%；制造工艺方面，2）通过干电极工艺、化成分容工艺的创新提升产线效率，降低投资额，降本18%；电化学体系方面，3）负极材料改进，导入硅材料，降本5%；4）正极材料改进，希望实现高镍低钴、正极加工工序和资源提取工序简化、回收工序的改善，降本12%； 5）车身工序优化、电池封装优化，降本7%。实现其中部分目标将需要12-18个月，完全实现则需要大约3年。

电化学体系：正、负极材料改进，成本下降17%

负极材料升级，导入硅材料，降本5%；公司将会逐步在电池负极使用硅材料以替代石墨。硅是自然界最丰富的元素之一，相较于石墨储能性能更好，理论上使用硅材料作为负极能量密度可以提升约50%，近年有不少电池生产企业开始聚焦于硅负极技术的开发。但是硅基材料作为负极会发生400%的体积膨胀率，会与隔膜凝结，很容易造成破裂，公司通过原有材料重新设计高弹性材料、覆膜材料进行涂膜去解决这个问题，最终成本只需要1.2美元/KWh，并且提升20%的续航里程，负极端贡献了电池5%的降本，投资额下降4%。

正极材料升级，实现高镍低钴、正极加工工序和资源提取工序简化、回收工序的改善，降本12%；目前电池占新能源汽车成本比重大，而现有的锂离子动力电池中，正极材料的成本占比很大，其中钴占比高达30%。钴的成本较高且资源稀缺，全球 66% 钴产量都出自政局不稳定的刚果（金），预计2026年钴元素将处于供不应求的状态。而且钴元素的含量对电池性能影响较大，钴元素部分参与电化学反应，其主要作用是保证材料层状结构的规整度、降低材料电化学极化、提高其倍率性能。但过高的钴含量会使得电池实际容量降低，而过低的钴含量又会使得镍锂离子混排降低循环性，其用量相对难以把控。而镍金属是电池正极元素中的能量密度是最高的，成本是最低的。

因此在提高镍含量的同时降低钴含量，是提升电池能量密度和降低成本的好方法，符合在《国信证券-汽车行业专题-特斯拉系列之十二：特斯拉电动化技术源分析》中我们对未来电池技术发展路径的预测。目前，松下、LG、宁德时代等国际主流动力电池企业都在将低钴及无钴化电池作为下一代动力电池研发方向。在此次电池日上，马斯克表示未来将会分层次选用正极：中低续航或储能采用铁电池；长续航使用镍锰电池；长续航以及高能量密度采用高镍电池，在 Cyber truck/Semi Truck中，公司都将使用100%镍支撑，而其他车型将使用镍与其他化学物质的结合。

除了材料方面，特斯拉还将采取一系列措施降低电池成本，包括在美国建立正极材料生产基地，减低 80% 的生产流程；发布“Tesla正极”制备方法，大大减少工序，简化传统电池正极复杂的生产过程，减少66%资本开支以及76%工艺成本，达到零水资源浪费；实现镍和锂本地化获取，目前已获得内华达1万英亩的锂矿的开采权；下一季度开始电池回收试点。

物理装配：推出无极耳“4680”电池，成本下降14%

公司推出新型无极耳“4680”型电池，即高度80mm，直径46mm，并且采用激光雕刻的无极耳技术。相比目前用于Model 3和Model Y车型的“2170”型圆柱形电池，“4680”型电池的功率提升了6倍，续航里程增加16%，每千瓦时成本降低14%。在进一步提升电池直径的过程中，除了带来容量扩大，还需考虑散热的问题，公司认为64mm的直径是很好的选择。

此外，此款电池最大特点是采用了无极耳设计。极耳是锂离子聚合物电池的一种原材料，是从电芯中将正负极引出来的金属导电体，日常生活中的手机电池、蓝牙电池、笔记本电池等都需要用到极耳。极耳电池有其局限性，当前的电池是将多层材料平面层压成薄片，再卷起来塞进一个圆柱形的微型容器中。将阴极、阳极和隔板卷在一起，通过阴极耳和阳极耳连接到电池容器的正极和负极端子，因此电流必须流经极耳才能到达电池单元外部的连接器。但是当电流必须一直沿着阴极或阳极流到极耳并流出电池单元时，电阻也会随着距离的增加而相应提高，也导致了充电发热的问题。此外，由于极耳是额外的零件，因此增加了成本并带来了制造难度。相比之下，采用无极耳设计的电池可以简化制造过程，同时去除主要发热部件，降低电阻。其核心设计理念是通过正负极集流体与盖板或壳体直接连接，成倍增大电流传导面积、缩短电流传导距离，减少充电所需时间，并且大幅降低电池内阻，减少发热量，延长电池寿命，让高密度电芯成为可能。

制造工序：干电池等工艺创新，车身等工序优化，成本下降25

其一，特斯拉通过干电极工艺、化成分容工艺的创新提升产线效率，降低投资额，降本18%。

首先，公司从电极设计开始做创新，采用干电极工艺；此工艺来源于此前被公司收购的Maxwell，符合我们在《国信证券-汽车行业专题-特斯拉系列之十二：特斯拉电动化技术源分析》中的预测。

干电池涂层工艺（即无溶剂涂层工艺）包含干粉末混合、粉末变成薄涂层成型及薄涂层与集流体压合三个主要步骤。具体指在涂覆时，先将电极颗粒、粘合剂和导电剂组成粉末混合物，再使用压出机挤出成连续的初始电极材料带，绕卷后压在金属箔集流体上形成电极。在Maxwell实验室发表的《Dry Electrode Coating Technology》论文中,说明干电极可用于厚极片的制作，同时适用于正极（NCM/NCA/LFP等正极材料和铝箔）和负极（硅基材料/LTO和铜箔）制作。

干电极工艺更兼容目前主流的高镍电池（高镍正极+碳硅负极）体系。对于正极，干电极能有效缓解高镍热稳定性差、易吸收水分等问题；对于负极，能大幅降低预锂化（预锂化能有效缓解碳硅负极首次充放电将形成SEI膜带来的活性物质损失问题）的难度，加快硅碳负极导入。

干电池工艺核心技术在于电极配方和挤压技术实现的去溶剂化。Maxwell关键技术在于在电极配方上，将少量的（5%~8%）PTFE粉末原纤维化作为粘接剂，使正/负极材料能自支撑在挤压中成膜成卷，从而实现去溶剂化，规避传统浆料湿法具有的溶剂有毒、易形成粘结层降低导电性、电极理化性质易变等缺点。对比使用了溶剂的湿法工艺（负极/正极粉末与具有粘合剂的溶剂混合，将浆料涂覆在电极集电体上），干电池工艺具两大优势：一是大幅提效，由于干法成型过程中，粘结剂以纤维状态存在使得锂离子能更好地进入活性物质颗粒，电池具更好的导电性。在《Dry Electrode Coating Technology》论文的放电倍率测试结果证明，同等条件下干涂层电极比湿涂层电极拥有更大的输出功率，同时循环寿命更长、高温稳定性更好、充电/放电效率更高。二是有效降本，湿法工艺需要用到相对更为复杂的电极涂覆机，且有毒的溶剂需要要使用烘箱进行干化处理回收，因此流程简化的干法工艺在设备投资、材料成本和工人成本上具一定优势。

据Maxwell研究，其研发的干电池工艺具以下优势：

（1）高能量密度：目前干电极技术已经实现300Wh/kg的能量密度突破（超湿法工艺10%），未来有望突破500Wh/kg；

（2）长循环寿命：寿命约为湿法工艺2倍；

（3）更低成本：比湿法工艺降本10%-20%+，单车成本下降近200-1000美元；

（4）环保及技术延伸：无有毒溶剂，有望应用于新材料/无钴电池/固态电池等。

除了上述优势，特斯拉的干电机工艺对以往的干电机方案进行了优化，达到了传统方案的10倍工序简化，实现最好的产出率。

其次，化成分容工艺的创新也为降本作出贡献；化成不仅能使电池中活性物质借助于第一次充电转化成具有正常电化学作用的物质，还能使电池负极表面生成有效的钝化膜或是SEI膜。分容则是为了电池的容量分选、性能筛选分级。公司希望通过电子系统的管理减少75%的复杂工序，节约86%的成本。

最后，公司计划组建高性能的电池组装线，希望实现连续性的组装加工；公司计划在单条组装线上实现20GWh的产量，单线产出增加7倍。此外，公司希望形成一体化生产以取代独立生产，最终所有工厂都要组建成自动化、智能、高效的产线。通过工艺流程的改进，公司预计最终电池工厂能减少75%的投资，并获得10x的单位面积产出。此外，电池工厂将从Gigafactory迈向Terafactory，即单工厂产能达到1TWh，公司计划2022年电池总产能达到100GWh，2030年达到3TWh，公司还计划在德国工厂生产电池，该工厂目前正在建设中。公司希望未来电池的年产量达到10 TW，其中包括3500 GWh紧凑和中型车的电池需求，900 GWh的豪华车和SUV，1100 GWh的Cyber Truck，3000 GWh的Semi Truck以及1500 GWh的小型车和Robotaxi。

其二，公司通过车身工序优化、电池封装优化，降本7%。

首先，公司对整个车身的加工进行优化；车的前身和尾部可以通过合金铸造等方法进行一体化设计。

其次，公司对电芯以外的电池结构进行优化；通过对电池包进行优化，公司希望电池结构可以更加紧凑，电芯能够采用更好的方式进行粘合，具备更强的稳定性，电池内部空间更有结构性。此外，公司将把电池直接内置在汽车结构中，实现电池与车身更好的结合，这将减少370个零部件的生产，加快生产速度的同时减轻车辆10%的整体重量，也提升了14%的续航里程。公司还希望电池安装的位置更加接近车身中心，使得车型的操控性有所提升。

特斯拉：后期选配，共享出行，智能化FOTA

特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式。硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式：

（1）FSD付费模式：特斯拉车型在售出后标配Autopilot辅助驾驶功能，而实现自动泊车、智能召唤的FSD全自动驾驶功能需付费使用。FSD单价并未固定，过去一年内特斯拉FSD售价经过三次提价（国外8000美元，国内6.4万元），成为特斯拉利润的重要来源。以2019年36.7万辆的交付量计算（30万辆Model3，6.7万辆ModelS/X），假定35%的FSD装载率，6500美元的ASP，则软件收入近8.3亿美元（其毛利率大概率高于80%）。

（2）软件应用商城：类似手机应用商城，可即时购买性能升级软件包（包括辅助驾驶功能、FSD及各类性能升级包），通过OTA进行升级。

（3）订阅服务：2019Q4推出定价9.9美元/月的车联网高级连接服务，包括流媒体、卡拉OK、影院模式等功能。2020Q2，特斯拉宣布计划在年底推出定价100美元/月的FSD套件订阅服务，为FSD的使用提供另一选择。

此外，在前期销售的时候，特斯拉也增加了很多选配功能

对于低配版本的特斯拉Model 3而言，售价24.99元，但是可供选择的配件包括超长续航电池（9000美元）、车身颜色（1000美元）、升级套件（5000美元）、增强版自动驾驶辅助驾驶（5000美元）以及全自动驾驶能力（3000美元），累计选配带来的价值增量可达到2.3万美元。

其余造车新实力纷纷效仿特斯拉，开拓售后服务市场；此外，包括蔚来、小鹏、理想等造车新势力除了前期通过销售汽车的传统商业模式外，纷纷聚焦开拓了后市场创收的全新商业模式。

以蔚来为例，布局三大服务体系。随着造车技术逐渐成熟，不同车型之间逐渐同质化，为提升品牌竞争力，各厂商着力完善用户服务领域，建立完整的用户生态。蔚来作为造车新势力代表，着眼于生态、续航、售后等新能源汽车关键问题，陆续推出了NIO House、NIO Power、NIO Service三大服务。

NIO House：中心选址建造超大规模服务中心提升用户使用便捷性和尊贵性

集成化、规模化的蔚来中心提升服务效率的同时，减少了成本投入。单店成本来看，蔚来中心东方广场店的年租金约为7000万-8000万人民币，蔚来已经签约6年，投入远高于传统4S店。然而从整体布局来看，相比于其他品牌几十个小体量4S店来说，蔚来中心能提供更集成、丰富的用户体验，因此只需建立几个店面，总体来说投入成本反而更低，并且服务效率会提升很多。蔚来中心的布局，完整地折射出蔚来变革车企线下店体验的实践：从“以企业为中心，销售为导向”转为“以用户为中心，服务为导向”。

蔚来中心与特斯拉体验店之间存在核心差别。第一个核心差异在于，蔚来中心提供服务专属性，体现在中心二层只服务蔚来车主，以提升车主的尊贵感和私密感，而特斯拉仅局限于产品展示；第二个核心差异在于两者虽然都选址城市核心区域，但特斯拉采用“小而分散”的模式，单店面积更小（约100-300平米），分布区域更多，蔚来则采用“大而聚焦”的模式，单店体量是特斯拉的10倍以上，但在单一城市的数量没有特斯拉多。

NIO Power：充电、换电模式双管齐下，缓解用户续航焦虑

多产品、多场景覆盖解决用户痛点。新能源车最重要的技术指标就是续航里程，因此加电服务是所有新能源车企需要提升的核心服务。蔚来2017年起建立了NIO Power系统，形成了从小到大包含家充桩、超充桩、充电车、换电站的完整服务体系。相对充电模式，换电模式具备有利于提升电池寿命、不改变用户习惯、安全性较高等优势，具有充足的发展前景。截止2020年9月，全国换电站数量总计525座，其中蔚来运营155座，市占率达到30%。

NIO Service：系统化售后服务保障用户体验

蔚来首任车主自动享有终身免费质保、终身免费道路救援和终身免费车联网服务这三项终身免费权益，免除一切用车后顾之忧。此外，蔚来推出保险无忧和服务无忧2.0套餐，额外提供划痕补漆、维保代步出行、上门补胎、代年检办等服务，全力保障车主用车体验。值得注意的是，除了固定年费模式外，蔚来还采取了积分消费模式，积分来源包含购车、预订以及APP推荐等方面，有利于品牌的推广。

汽车的生产制造方式经历手工作坊式生产、流水线生产，汽车平台式研发制造，“模块化”平台研发制造四个阶段。手工作坊式生产是倚靠个别工人进行设计组装，流水线生产方式的特点是一条生产线只能生产一种车型，而汽车平台式生产则可基于一个平台生产同级别多种车型，但车型之间的相似度较高，缺乏灵活性。模块化平台生产的特点是可基于同一平台推出跨级别，甚至跨种类的多种车型，并且具备较好的个性化。

狭义的汽车平台是指一款车的头部骨架的基础设计，也就是前驾驶舱与机器舱前的部分，包括转向机构、前悬挂和前车轴，其相对位置关系一经确定则不能改变，而舱壁之后的结构，可因设计而改变，如拉长轴距、展宽轮距、变换后桥等。目前所说的平台一般指广义的汽车平台，广义的汽车平台是一个较为笼统的概念，主要指汽车从开发阶段到生产制造过程中的设计方法、设备基础、生产工艺、制造流程乃至汽车核心零部件及质量控制的一套体系。可以概括为是整车厂商设计多个车型时的一个通用性较强的整体设计框架，整车厂基于此公共架构可开发和生产出外形不同，功能不同的各类车型。出自于同一平台的车型一般具有相同的结构要素，如发动机舱、底盘、悬架、电气系统、传动制动系统等。一般而言，将可以共用的大部分零部件，以及生产工艺的车型研发模板归类为同一汽车平台。

模块化平台具有以下4个特点：通用性提升，设计参数可共享，生产辅具与模具共用的模块化，保持车型间较好的个性化。

第一，零部件以及系统的通用性能提升；模块化平台生产使得很多互不兼容的零件可以在同一个平台上实现系列化共用。如发动机、变速箱的家族化、通用化、部分车架零件、ECU、线束、车身附件、其它电子元件等都可以实现共用。

第二，设计参数可共享；具体设计的时候，因为有很多零部件系列化、通用化，所以就会有更多细节上的参数共享。例如发动机和变速箱的固定位置、悬架与副车架的连接点、连接部分的设计形式都采用统一的系列规格。

第三，生产模具与辅具共用的模块化；不但是车本身的设计、零件可以共用，而且生产所需的各种周边设备也可以通用，譬如MQB系列托架，分为前、中、后三个部分，生产中相近等级的车型可以共用部分乃至整个安装托架。把产线安排成生产其余车型时只需更换部分模块，因此节约换装时间和人力，生产效率也大大提高。

汽车平台化战略已成为国际主流车企共识

国际主流车企的整车平台经过多年建设，相继打造出多款新一代模块化平台，逐步形成了适应各自车型的各具特色的整车平台体系，覆盖从A级到D级、E级车型以及SUV，MPV等车型。

2005年后，大众、雷诺日产和丰田等多家国际主流企业都陆续公布了其模块化平台发展规划与战略。到2017年，各家整车厂陆续建设完善自己的模块化平台体系，并拥有一批性能出众的代表性模块化平台，如大众的MQB平台、标致雪铁龙的EMP2平台、雷诺-日产联盟的CMF平台、丰田的New MC平台、沃尔沃SPA平台、福特的C平台、本田的GSC平台、通用的Epsilon平台等，整体而言，新一代模块化平台具备以下几点优势：

第一，零部件通用化率提升，部分优秀的平台零部件通用率高达80%，从而使得新车型研发周期缩短，成本显著下滑；

第二，车型延展性提升，部分优秀平台可实现A00级到B级等跨级别车型，甚至是跨轿车、SUV、MPV等不同类型车型的设计研发；此外，不同品牌之间也可实现同一模块化平台的共享。

第三，新车型的研发以及后续生产线搭建成本进一步降低；

第四，模块化的应用使得同一平台可实现燃油、纯电动、插电混等不同动力形式车型的同平台设计研发。

我们认为，下游竞争加剧导致整车厂需要持续推出新车型维系销量，而消费升级也使得消费者对汽车的个性化需求日益提升。模块化平台对于整车厂而言兼具推出周期缩短以及样式多样化提升的优点，因此已经成为国际主流车企的共识，后期将持续成为整车厂研发能力、成本、市场竞争的焦点所在。

大众的平台建设始于80年代，从PQ系统平台技术升级为MQB，MLB等模块化平台，模块化平台使得平台的延展性大幅度提升，能够实现不同级别，不同类型，不同品牌的同平台研发和生产。大众在2015年推出MQB后，推新车型的速度大幅度提升，车型换代周期也明显缩短。

车型推出节奏上，在引入MQB平台进行模块化生产后，车型换代及新车型推出的速度明显加快，从2012年的1款车型上升至2019年的11款车型，占当年大众全部改款与新品推出量的73%，成为产品输出的绝对主力。我们认为，同样模块化生产的MEB将拥有与MQB相似的速度，从2020年的首款ID.4开始，未来5-8年MEB改款和推新的车型将不断增加。

汽车乘用车由成长期向成熟期过渡，受政策影响显著，行业具备较为显著的政策和基数周期性。在行业的周期下，整车厂有各自的产品投放周期。我们认为，汽车股的投资周期与整车厂的产品周期具备较强的关联性，而整车厂的产品周期是各企业基于现有平台能力下所做的中长期车型规划的阶段性外在体现，随着企业模块化平台能力的加强，拥有较强模块化平台能力的企业持续高频次地推出竞力强的车型，企业之间的产品周期体现将逐渐淡化，有望呈现强者恒强的格局。

制造端平台能力：从制造端来看，模块化平台的能力尤为重要，前期自主品牌基于平台基础去造车的能力与外资存在较大差距，尤其是外资企业分别从平台逐步技术升级到模块化平台，包括大众的MQB、MLB，丰田的TNGA等优秀平台。2020年前后自主品牌经过前期的研发投入逐步进入到技术变现阶段，以吉利（BMA、CMA、SPA，SEA架构等）、长城（柠檬平台）、长安（MPA）等企业的模块化平台相继投入使用。

吉利：吸收沃尔沃技术能力， BMA/CMA/SPA/SEA等逐步投入使用

吉利集团目前为止已经拥有四大基础模块架构，覆盖全部产品体系。1.0沃尔沃SPA架构+2.0吉利/沃尔沃联合研制的CMA架构（适用A+/B级车）+3.0吉利自主研制的BMA架构（适用A0/A级车）+4.0 吉利自主研制的SEA浩瀚架构（纯电架构，A-E全覆盖）。

沃尔沃SPA：可拓展的平台架构

2010年吉利集团收购了沃尔沃汽车100% 的股权后开启了一批总金额高达 110 亿美元的战略投资项目，研制SPA架构是其中的核心。截止至2014年下半年，SPA架构开发完成。SPA架构由共享模块、可扩展系统和部件组成，全部在柔性生产系统中完成。基于SPA架构的车型可共享底盘结构、悬架、电气系统和传动系统.

高拓展性和强通用性叠加，大幅缩短车型开发周期。基于SPA架构的车型可共享底盘结构、

悬架、电气系统和传动系统，零部件通用率超40%。覆盖沃尔沃A-B 级车型，包含轿车、SUV、MPV 和跑车，目前90系和60系已全部采用SPA架构。如S60/V60车身中共享件占39%，模块化零件占42%，只有19%为独占零件，加上平台化的动力总成，S60/V60项目的开发周期只有36个月。

兼顾安全性同时，轻量化水平显著提升。SPA架构在不同区域位置使用了不同级别的钢材，加大硼钢的使用量后，大幅提升了车辆的刚度和强度。与此同时，通过改善车身结构设计和差异化的车身材料运用，在前部结构、车门、底盘和动力系统中广泛使用铝材，显著提升了车辆轻量化水平。以SPA架构为基础的车辆较同级别车型可使车身重量降低100kg-150kg。

新型VEA动力系统大幅提高燃油经济性，横置布局为电气化做好准备。VEA全新四缸环保汽油和柴油发动机集群采用模块化设计，基于每燃烧室500cc的标准来实现最优的热动力，其性能经过电气化、涡轮增压、直喷技术、可变进排气正时等尖端技术实现大幅提升。与之前的产品相比，新型动力系统的重量最多可减轻90千克，同时燃油经济性可最多提高35%。同时发动机模块化且紧凑的横置布局为沃尔沃未来的电气化升级做好了充分准备。从自动启停技术到混合动力技术，以及纯电动驱动，兼容了所有常见的电气化策略，并让所有未来的多媒体交互系统解决方案成为了现实。

吉利/沃尔沃CMA：智能魔方架构

CMA架构是由沃尔沃主导，吉利与沃尔沃共同研发的首个中级车基础模块架构，由来自25个国家的2000多名汽车工程师历时三年开发，耗资约120 亿人民币，于2016年10月推出。相比SPA架构，CMA架构定位更低，可覆盖由A0到B级产品的开发，包含小型车、中型车以及紧凑型SUV等多种车型。

定位紧凑型车，零部件通用率更高。CMA架构同样具有高度的可塑性，其车身、底盘、动力及驱动系统、电子系统等可进行部件化开发。在结构上，除了引擎位置固定之外，前悬吊、后悬吊和轴距都可以调整，轴距拓展范围在2650mm-2800mm。由于SPA 架构主要面向大中型车，生产小型车成本和效率上不具备优势，因此全新的CMA架构专注于中小型车的生产。中小型车定位以及模块化开发，使得CMA架构的通用率可高达86%。

多种动力系统，兼顾燃油和新能源布局。在动力方面，新一代GEP3发动机热效率达到36.3%未来将提升至40%以上， 7DCT变速箱传动效率高达97%的。CMA架构在开发初期便考虑到了多种动力系统的兼容，针对PHEV、HEV、EV车型有一揽子的模块化方案。目前CMA架构的动力系统配备了2.0TD、1.5TD＋7DCT/7DCT-H、8AT等动力总成，并在部分车型提供轻混动版本、插电式混合动力版本。

吉利自主BMA：紧凑型模块架构

不同于CMA架构，BMA架构由吉利完全主导，2014年开始研制。通过借鉴CMA对模块化架构的探索，由500名工程师历时四年打磨，于2018年推出。BMA架构主要应用于A0至A+级，轴距在2550-2700mm，轮距在1500-1600mm间的各类小型车，涵盖SUV、小型轿车、MPV等多种车型。

定位小型车，高零件通用率进一步降低新车研发时间和成本。吉利BMA架构轴距进一步下探至2600mm，弥补了CMA架构对A0、A级车的空白，主要定位于小型车和紧凑型车。与CMA类似的模块化架构使得不同车型的零部件通用率高达70%，新车的研发时间将缩短至18~24个月，研发速度相比传统平台的40个月提升了近1倍，支持15款以上车型的柔性化生产，并实现95%以上的生产自动化，研发成本相比传统平台降低了20%~30%。

简化新能源车型导入难度，传统动力和新能源可并行开发。在动力系统方面，BMA架构同样考虑了新能源与传统动力的并行开发可能性。通过开发模块化悬置系统、模块化冷却系统后，在传统动力方面可搭载1.0T、1.4T、1.5TD发动机。其中1.5TD发动机功率达132kW，扭矩达265Nm，热效率高达40%。1.0T发动机功率100kW以上，扭矩达205Nm以上，匹配7DCT变速箱，可使综合油耗降低至4.9L/百公里。在新能源方面， BMA平台同样可以兼容传统动力、PHEV、HEV以及基于48V的MHEV。

2020年9月23日吉利汽车集团正式发布SEA浩瀚智能进化体验架构。该架构历时4年，耗资超180亿元，是吉利集团开发的第一个真正意义上的纯电专属架构，目前合作的品牌超过7家，已展开研发车型超过16款。吉利集团目前为止已经拥有四大基础模块架构，覆盖全部产品体系。1.0沃尔沃SPA架构+2.0吉利/沃尔沃联合研制的CMA架构（适用A+/B级车）+3.0吉利自主研制的BMA架构（适用A0/A级车）+4.0 吉利自主研制的SEA浩瀚架构（纯电架构，A-E全覆盖）。

三位一体分层架构，拥有两大核心能力。浩瀚架构从智能化和电动化角度出发，以硬件层、系统层和生态层，构建三位一体的立体化布局。打造硬件层全域兼容、系统层全域迭代、生态层全域共创的模式。自研的底层硬件层加上开放的软件层和生态层带来两大核心能力1）高带宽，浩瀚架构拥有全球最大带宽，可支持1800-3300mm轴距的车型，实现了从A级车到E级车的全尺寸覆盖。能够满足轿车、SUV、MPV、小型城市车、跑车、皮卡、未来出行车辆等设计研发需求。2）高效率，通过制造业思维向互联网思维的转变，以用户为中心，将软件汽车的开发时间缩短了50%以上。除此之外，高延展性、高灵活性、高集成性也是SEA浩瀚架构所具有的优势。

电驱动+电管理+电生态，SEA打造新的三电理念。1）电池方面，全球首发NEDC工况下20万公里无衰减、200万公里长寿命动力电池。其中，110kWh无模组CTP集成电池包的NEDC续航里程超过700公里。2）电驱方面，SEA架构下单电机可实现最高475kW功率的输出，搭载自主研发的高性能两档电驱动变速器，最大轮端载扭矩可达8000Nm，达到了性能与效率的兼顾。3）电控方面，新型碳化硅电控模块取代传统IGBT，搭载800伏的高压系统，充电5分钟可获得120km的续航里程。4）电池管理方面，除传统的液冷预散热，SEA架构还将电能、热能、电池健康管理综合起来，实现云端化、高效化。通过对电池状态、驾驶环境、驾驶风格、道路交通情况的大数据进行云端处理，精准显示续航里程。通过新一代热泵空调，取代电加热器，使能耗降低50%。

SEA OS整车智能开发系统，助力实现全生命周期FOTA。SEA浩瀚架构有一整套的开发体系，以三域融合的中央集成EEA为底层逻辑，将硬件软件化，提供超过4000个API接口，加上核心元器件芯片的自研，可实现全场景、全生命周期的FOTA。

长城：柠檬平台，全球高智能模块化平台

2020年7月20日长城汽车推出全球化高智能模块化技术平台——柠檬平台。该平台历时5年，耗资200亿，经过6个国际一流验室、11项全球领先的试验验证、18种全球典型用户场景分析及测试、76种全球道路和极限环境测试，主要面向未来全球市场，覆盖了A0、A、B、C、D五大车型级别以及SUV、轿车、MPV三大品类，并支持高效燃油动力（ICE）、多种混合动力（混联DHT、P2、P2+P4）、纯电动（BEV）和氢燃料电池（FCEV）四种动力方案，二十四种不同动力组合。

模块化设计，具有超高拓展性。“柠檬”平台包括四大整车区域，113个标准模块和438个基础模块，在车身尺寸延展性和车型灵活性两方面拥有强大优势。产品轴距范围为2650-3005mm，车长范围在4200-5100mm，车宽范围为1830-1975mm。支持轴距范围2650mm-3005mm的A0级-D级轿车、SUV、MPV车型，同时也在燃油、纯电、氢能源等动力形式方面拥有无限可能。

多种材料应用+车身优化设计，车辆性能提升明显。1）轻量化，车身高强度钢使用超过70%，通过优化零部件断面结构、降低零部件厚度、减少零部件搭接边，以及使用“一体式”热冲压成型门环、应用“不等厚”钢板（TRB）方式提高轻量化水平，第三代哈弗H6整车降重100kg，燃油经济性提升14.5%，百公里油耗仅为6.6L。2）车身结构，车身俯仰角减小50%、转向干扰力臂减小16、转向精准度提升16%、车身侧向刚度增大15%、整车质心降低30mm。车辆在协调性、操控性、舒适性上全面提升。

动力总成系统升级，产品力强劲。“柠檬”平台的发动机族群涵盖1.5L、2.0L两种排量，包括四款常规高效发动机、三款混动专用发动机。预计到2022 年常规发动机热效率可达 41%，混动发动机热效率可达42%，2025 年发动机热效率预计将达到 51.5%。2025年长城汽车的产品有望比现在省油30%，达到4.N升/100KM。同时发布的全球首款横置P2混动9速湿式双离合变速器，传动效率高达96.2%，燃油经济性较7DCT进一步提升。

纯电+混动架构，双重布局新能源领域。1）混动方面，计划在柠檬平台开发2种不同架构，其中DHT架构，进一步提升城市道路燃油经济性；而P2/P2+P4架构，则为追求极致性能而生，拥有更强大的动力系统，以C级SUV为例，其0-100公里/小时加速仅需4.3秒，最高车速可达245km/h。2）纯电方面，布局下一代高性能电驱，功率扭矩提升至200kW/450N·m，功率密度提升至2.4kw/kg；提升动力电池的能量密度，计划在未来1-2年时间，令纯电产品可实现续航大于700km，80%充电时间仅为30分钟的出色表现。

市场需求把控能力：对用户研究成体系持续推进，产品线持续细化

长安汽车：UNI精准定位年轻群体，创造纯增量

UNI系列：UNI引力系列区别于原来的CS系列，旨在开辟一个新的细分领域。原CS系列主打常规用户人群，而UNI系列通过更加个性、时尚的外观、更丰富的配置以获取年轻消费者市场。该系列的首款车型UNI-T定位紧凑型SUV，并于2020年6月21日正式上市。第二款车型基于概念车Vision-V打造而来，名为UNI-K，定位中型SUV，预计于2021年正式上市。

UNI-T主打前卫设计，定价策略性价比高；UNI-T集前卫设计、高新科技与强效动力于一体，采用最新的无鸿沟格栅规划言语，符合年轻人的审美需求。在尺寸方面，UNI-T长宽高分别为4515/1870/1565mm，轴距为2710mm。在动力系统方面，搭载1.5T涡轮增压发动机和7速双离合变速箱，发动机最大功率为180Ps，峰值扭矩为300N.m，燃油热效率为40%。车型围绕“未来科技量产者”的主要标签，主要定位人群中年轻的新中产、“现代乐活族”等。

精准的用户划限使得UNI-T创造了纯增量市场；CS75PLUS价格区间为10.69-15.49万，UNI-T价格区间为11.39-13.39万。两者价格带重合度较高。UNI-T与2020年5月上市销售，但并未对CS75PLUS的销量形成冲击。

长城汽车：推出“猫狗”系列以及坦克300，精准命中细分市场

猫系列：入门A0级精品纯电小车，呆萌可爱风格精准定位女性用户

欧拉系列定位时尚，年轻，潮流。其设计初衷是让年轻人可以用轻松承受的价格，同时拥有满足出行需求的个性交通工具、集娱乐与生活与一体的智能私密空间。融入“猫元素”更能深入到年轻人的兴趣圈层，呆萌可爱风格能够更加精准命中年轻女性用户要害。

欧拉白猫：白猫外观由长城汽车日本技研株式会社横滨造型室设计，整体呈现出较为圆润的外观设计理念，上窄下宽线条，风格比较类似日本K-Car车型车身前脸部分的大灯组+点阵式格珊设计仿生“猫脸”，契合产品名称，凸显可爱风格。白猫基于欧拉ME平台所打造，整体相比欧拉R1，白猫呈现出更加未来、精致的视觉效果。

欧拉黑猫：欧拉黑猫是新款欧拉R1的全新命名，于2020年7月正式上市。作为中期改款，车型延续了之前的风格，聚焦年轻群体有12种外观配色，8种内饰配色供消费者选择。定价在6.98-8.48万元之间，续航方面新增了一款405KM的长续航款，在同级别中名列前茅。配置方面新增主动刹车、定速巡航、手机蓝牙钥匙、后排辅助开门镜、PM2.5、主驾座椅6向调节等，还新增了单踏板驾驶模式。欧拉黑猫的出现代表着长城继续深耕10万元以下微型车市场的坚持。

欧拉好猫：欧拉好猫设计是由前保时捷设计师、现欧拉汽车设计总监埃蒙·德尔塔亲自操刀设计，同时也是基于长城汽车柠檬+咖啡智能平台打造的首款新能源车型。尺寸来看，车型长宽高分别为4235/1825/1596mm，轴距为2650mm。外观方面延续了欧拉“猫系列”呆萌可爱的设计风格，内饰采用了全新极简的设计风格，中控台搭载一块贯穿式大屏，集成仪表盘与中控屏功能，搭配电子旋钮换挡机构，进一步拉升了车内科技感。整体来看欧拉好猫呈现出“复古未来主义”设计理念。

大狗：兼具城市型SUV舒适性以及硬派越野通过性

若以轿车作为0刻度起点，硬派越野作为1刻度终点。目前期间的车型包括旅行车可作为1/4刻度，城市型SUV可作为2/4刻度。大狗是定位在车型布局真空地带的2/4和4/4刻度区域。哈弗大狗由前路虎设计总监、现长城汽车全球设计总监兼副总裁菲尔西蒙斯操刀设计，其定位既要满足城市型SUV的舒适性，智能化和实用性，也要兼备着整车在非铺装路面的通过性能。

坦克300：坦克300是基于长城坦克WEY专业越野平台推出的首款车型，预计2021年上市。在尺寸方面，长宽高为4760mm/1930mm/1927mm，轴距为2750mm。在动力性能方面，搭载2.0T涡轮增压发动机和8AT变速箱，最大功率167Kw。产品定位为智能豪华越野SUV，拥有9种智能越野模式，越野性能强悍。其不仅是一款越野利器，也是一款时尚单品。汽车设计中融入了中国传统元素“方”“圆”，整体造型具有饱满力量感的同时也显得简约时尚，内饰部分大面积使用软性材质和双缝线设计，拥有两块12.3英寸组成的双联屏幕，兼具豪华与科技感。坦克300不同于传统硬派越野车，也不同于城市SUV, 智能豪华越野车的定位，给长城汽车的产品线带来更多元的发展。

投资建议：国内汽车行业经历了2年以上调整，底部逐步确立，产销企稳并有望逐步复苏，尽管复苏的力度仍受各因素影响，有较大不确定性，但我们认为行业最差时候大概率过去，尽管行业从2018年底我们深度报告（汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会）提示以来有一定涨幅，但行业估值仍处于相对底部区间，关注电动、智能下具备成长性较好的优质企业，同时关注受行业β影响较大的蓝筹，2020年的投资主要围绕1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道；2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业；3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大；4）其余关注进口替代下细分赛道龙头。

1）电动智能网联升级+进口替代，受益赛道：基于此主线下的推荐标的有星宇股份、福耀玻璃、三花智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等。

2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业：基于此主线下的推荐标的有宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等。

3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测、德联集团等。

4）其余关注进口替代下细分赛道龙头：于此主线下的推荐标的有岱美股份、爱柯迪等。

星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈

星宇股份是我们持续重点跟踪和推荐的优质汽车零部件标的，公司作为国内主板主营车灯稀缺上市公司，主业高度专注，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（近五年营收复合增速25%）。逻辑：好行业、好格局、好公司，业绩仍有望维持较高增速，毛利率或迎来拐点，具备全球车灯龙头潜质。

好行业：国内500亿OEM，智能化+LED看未来

国内车灯前装市场具有约500亿元（2017年）市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于LED大灯（2020年市场空间450亿，渗透率从10%升至50%）、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和LED产能，LED收入占比持续提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。

好格局下的好公司：竞争优势显著，突围国内合资车灯竞争圈

行业格局方面，全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇自主突围多强竞争圈。星宇销售净利率全球领先（11%），产品升级速度远超同业。我们认为，中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，星宇已经拥有优质客户支持，正向研发+快速响应，或逐渐“挤出”合资车灯企业，是国内最有可能走出全球格局的车灯企业。

高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级

客户升级：经历自主（奇瑞）-合资（一汽大众、广丰）-外资（宝马）的客户升级，近期配套吉利，后期有望深入配套一汽大众全新SUV；产能扩充：佛山子公司四季度批产，提升前大灯和后组合灯产能；产品升级：公司未来计划降低低价低毛利率的小灯产品占比，提升高附加值（大灯、LED灯）占比。

收入稳增，毛利率上行，维持“买入”

公司车灯主业受益于1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级，毛利率进入上行。我们维持20/21/22年利润10.1/12.7/16.2亿，对应PE分别44/35/28x，维持此前中报给予的一年期（对应2021年）目标估值区间171-200元，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。

福耀玻璃：海外扩张进行时，产品升级在加速

福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头（前二），通过产业链一体化、设备自制、工人红利打造强竞争优势，当前全球OEM市占率接近25%，国内OEM市占率接近70%。2014年起启动海外扩张，2016年开始随着代顿、芒山工厂的竣工，福耀依托覆盖美国25%汽车玻璃市场的产能布局，进入汽车玻璃新一轮扩张周期。2019年开始随着收购欧洲SAM铝饰件公司，进入新品类延展阶段，后续仍然看好欧洲铝饰件业务带动下的汽车玻璃业务协同性，以及铝饰条业务产能释放。

看好海外市场份额提升和产品品类延展。近年来福耀汽车玻璃海外业务加速拓展（主要在美国），2019年海外营收占比达49.06%（2018年41.8%），其中福耀美国规划汽车玻璃产能550万套（15%研发产能），2016年起陆续投产，2019年实现汽车玻璃销售约370万套，营收39亿元，利润0.97亿（受浮法和独家经销一次性赔付影响），2018年美国营收34亿，利润2.5亿。在汽车玻璃以外，2019年起福耀通过收购欧洲铝亮饰条公司SAM进一步拓展边界（2020年并表），新品类可以配套公司集成化产品（汽车玻璃包边铝饰条），提升产品附加值（包边产品较非包边产品价值提升30%以上），同时进一步扩大公司汽车饰件规模，拓展汽车配件领域，更好地为汽车厂商提供优质产品和服务，增强与汽车厂商的合作黏性，提高公司的综合竞争力，符合公司长远发展战略。

专注于一片玻璃的价值量延伸。智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量（天窗+前档）和单面积价格（HUD、智能调光、隔热、隔音、除霜、Low-E等）提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品，新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为，随着天窗玻璃渗透率提升、HUD等高附加值产品提高汽车玻璃单价，未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。

短期卫生事件压制，明年有望恢复性增长。作为“投一产一”的重资产行业，福耀玻璃毛利率在上行周期中有较大提升弹性，维持20-22年利润分别26/41/49亿，对应EPS为1.03/1.63/1.94元，维持增持评级。

三花智控：制冷零部件龙头，新能源汽零打开增量空间

制冷零部件龙头，稳增长中有亮点

应用于家电市场的制冷零部件是公司的传统主业，公司生产的四通阀、截止阀、电子膨胀阀市场份额均为全球第一。制冷业务的增速和天气、房地产市场相关性较高，预期下半年维持平稳趋势，2020年国家能效标准或升级有望推进电子膨胀阀产品渗透率提升。长期来看，家电变频化、节能化为公司制冷业务打开长期增量空间。

汽零在手订单充裕，高速增长可期

汽零业务是公司未来几年增长的重点，公司是新能源热管理系统领域的核心供应商之一。近年来伴随1）国内新能源汽车销量爆发式增长；2）新能源客户拓展；3）新能源热管理系统产品品类拓展，公司新能源汽零业务快速增长。当前在手订单充裕，下游客户囊括大众、沃尔沃、吉利、戴姆勒等全球一流车企，预计多数从2020年起全生命周期稳健释放，保障公司未来3-5年业绩。

投资建议：业绩维持高成长，看好长期发展

短期海外扩产增厚业绩，长期ASP提升可期，我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为14.60/19.28/21.94亿，EPS分别为0.41/0.54/0.61元，维持合理估值为27.00-29.70元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。

德赛西威：国内车机龙头，智能驾驶推进有序

国内车机龙头，受益于产品升级

德赛西威沿袭德国西门子技术基因，主营产品车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统等前装车机产品，车机处于从传统按键式向触摸屏，分区式向一体化变革的时期，集成价值量从一两千向四五千升级，兼具消费属性，是汽车上的优质赛道（类比车灯）。德赛西威目前是国内自主车机龙头企业，市占率在10%以上，ROE和盈利能力远超同业。

客户订单持续突破，合作造车新势力研发L3级别产品

2018年公司获得多个新老客户的新项目订单，包括一汽-大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车等。2018年6月公司与小鹏汽车正式签署战略合作协议，共同合作于智能驾驶汽车L3级别的产品研发。

提前布局智能驾驶，多产品推进有序

德赛西威早于2009年便布局智能驾驶辅助（ADAS），坚持以高比例研发投入维护行业领先地位，2018年公司研发投入约5.2亿，研发在收入占比9.6%（2017年研发占比7%）。公司在智能驾驶、智能驾驶舱以及车联网方面均取得阶段性成果，2018年公司与英伟达和小鹏汽车联合开发L3级别智能驾驶系统并计划于 2020 年量产；公司自主研发的全自动泊车系统、24G 雷达已获得项目订单并将于 2019 年量产；77G雷达预计在 2019 年达到可量产状态；智能驾驶舱和车联网V2X 产品已获得项目订单。同时，为了布局智能驾驶、智能驾驶舱和车联网三大业务群，公司协议收购德国先进天线公司 ATBB 公司。

稀缺日系产业链兼智能驾驶标的，维持“增持”评级

德赛西威作为国内车机龙头，考虑2020Q2参股公司Ficha上市贡献投资收益（非经项增量约1亿），维持20/21/22年利润5.1/5.7/7.8亿，对应EPS为0.9/1.0/1.4元，维持增持评级。

中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头

业绩符合预期，新签合同稳步提升

公司上半年实现营收 15.41 亿元，+42.32%，归母净利润 1.99 亿元，+4.89%，扣非 1.88 亿元，+6.55%。单二季度实现营收 10.5 亿元，+80.4%，归母净利润 1.37 亿元，+44%，扣非 1.28 亿元，+49.09%。上半年新签合同 18.06 亿元，+45.45%。整体而言，上半年业绩符合预期，收入、利润、新签合同稳步提升。收入快于利润增速原因主要有：1）固定资产折旧增加 4700 万（风动、智能网联试验场）；2）低毛利装备制造板块收入快速增长。

智能网联先行者，测试标准制定方

中国汽研是重庆智能互联示范区牵头企业，i-Vista园区16年底开园（全国两个，另一个是上海国际汽车城），目前已经为整车企业进行智能路试。智能端：2003年公司开始布局ADAS，16年已实现ADAS试验室的创收；网联端：目前汽研拥有全世界最全的通信检测（囊括WIFI，DSRC，LTE-V等），16年5月汽研拿到了两个通信方面的项目（5G规程）。有望通过5G实现中国智能驾驶领域的“换道超车”。17年7月汽研董事长李开国带队出席百度AI开发者大会，或有望成为百度无人驾驶的核心合作者之一，17年11月汽研全球首发智能网联汽车评价规程并公布6款车型评价结果，后续看好具备技术储备和先发优势的智能化业务铺开。政策和市场双重激励下，汽车智能化、电动化已成为行业共识。中国汽研作为纯正的智能网联标的，近年来积极投入智能网联测试研发，拥有先进的技术储备和丰富的检测数据，伴随智能辅助系统发展的开放性检测成为检测企业新增长点。

股权激励落地，国企诉求理顺

公司拟向董事、中高层管理者、核心技术人员及子公司高管和核心骨干共146人授予960.56万股股票，约占总股本的1%。限制性股票的授予价格为5.97元/股。本次限制性股票将在60日内完成授予，授予完成后的2年内为限售期，限售期结束后在3年内分三期解禁，解锁条件中设立未来三年10%复合增速底线。我们认为，国企改革最核心的问题在于激励机制的理顺，公司国改预期落地，绑定团队利益，后续进展可期。

掌握核心技术的智能检测龙头，维持“买入”评级

短期来看，公司业绩受行业销量增速放缓影响较小，业绩稳健具备防御性。中期来看公司明年的风洞实验室投产开始贡献营收。长期来看，公司是国内掌握核心技术的智能检测龙头标的。我们维持20-22年净利润分别为5.4/6.5/7.8亿元，对应EPS为0.56/0.67/0.81元。低估值智能检测服务商，维持“买入”评级。

科博达：一体两翼，汽车电子核心标的

投资逻辑：汽车控制器领域龙头，汽车电子核心标的

科博达是国内为数不多汽车智能、节能电子部件制造商，深耕汽车控制器领域多年，核心客户突破南北大众、大众全球等一流车企，短期受益于车灯LED化趋势量价齐升，长期受益于汽车电子装载率提升下的产品品类扩张。

主业介绍：一体两翼，汽车电子业务多管齐下

公司当前业务一体两翼，车灯控制器：电机控制器：车载电子电器约2:1:1营收比例，其中车灯控制器作为公司传统优势业务（国内市占率约10%），行业受益于LED化市场扩容，全系LED化后国内市场空间近200亿，全球市场空间近600亿；电机控制器和车载电子电器业务在汽车智能化电动化趋势下单车使用量逐渐提升，市场前景广阔。

逻辑一：汽车电子渗透率提升，带动公司产品品类扩张

目前汽车电子在紧凑车型中的成本占比为15%左右，在中高端车型中的成本占比可达30%-40%，而纯电动车中，汽车电子成本占比高达65%，随着汽车新能源、智能化趋势，我国汽车电子成本占比仍将持续提升，预计汽车电子行业全球15000亿、国内6000亿市场。科博达在产控制器产品市场前景广阔，募投项目新增1.4倍产能，汽车电子研发中心启动建设，未来品类有望持续扩张。

逻辑二：车灯产业链核心环节，受益于未来车灯LED、智能化趋势

当前车灯主流光源分为卤素-HID-LED三类，LED车灯是未来车灯主流，科博达车灯控制器主要在HID/LED产品上应用。车灯控制器在LED车灯成本中占比15%-20%，车灯LED化过程中主控制器单元核心受益，1）前大灯：科博达LED主光源控制器收入占比快速上升，毛利率有望改善。2）后尾灯：LED尾灯控制器试产大众、在研宝马。3）氛围灯：氛围灯控制器全车使用量提升。

投资建议：客户优质、发展前景广阔，维持“增持”评级

公司作为国内汽车电子稀缺标的，受益于量增、价升和多品类，中长期增长逻辑通顺，维持盈利预测，预计20/21/22年EPS分别1.30/1.67/2.22元，维持一年期目标估值80-90元，维持增持评级。

拓普集团：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级

Q3归母净利率+15%，业绩符合预期

公司2020年三季度报营收43.19亿元，+14.68%，归母净利润3.87亿元，+14.82%，扣非3.59亿元，+13.96%，经营性净现金流7.9亿，+1.5%。整体利润符合预期。Q3单季度公司实现营收17.57亿元，+32.32%，归母净利润1.71亿元，+35.29%，扣非1.61亿元，+38.27%。

产能释放边际成本下降，毛利率升（环比+1.4pct）、费用率降

2020前三季度公司毛利率26.04%，同比+0.24pct；净利率9.01%，同比-0.06pct。Q3单季度毛利率26.13%，同比-0.11pct，环比+1.4pct；净利率9.87%，同比+0.02pct；期间费用率13.95%，同比-0.81pct，环比-1.23%。Q2公司新增折旧较多致使毛利率大幅下滑，而Q3毛利率改善大概率归因为产能释放引发的边际折旧摊销下降，费用率同步下行。Q3费用结构中，研发费用率5.30%，同比-0.97pct；财务费用率1.07%，同比+1.52 pct，财务费用由Q2的719万增加至Q3的1879万（增长1160万元），同比+2471万元，主要受汇兑损失影响（汇率变动对现金的影响为363万元）。

新业务稳步推进，长期为景气向上周期

公司系NVH龙头，前瞻布局汽车电子（智能刹车系统IBS、智能转向系统EPS、智能座舱产品等系列）、轻量化底盘及热管理业务（目前已经成功研发了热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等热管理领域相关产品，推向市场进行时），进行多产品线同步研发及供货服务，深度绑定特斯拉，与造车新势探索Tier 0.5级的合作模式，预计进入景气度向上周期。

风险提示：

行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

投资建议：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级

我们预计公司20/21/22年净利润为5.85/8.99/11.03亿（原：5.47/9.50/11.00亿，基于Q3表现的产能释放而边际成本下降、毛利率环比上升及费用率下降明显，2020年业绩预期略作上调，预计20/21/22年EPS分别为0.55/0.85/0.95元（原：0.52/0.90/1.04元），一年期目标估值（对应2021年）为40.50-49.50元（与上期一致），维持“增持”评级。

华阳集团：汽车电子优质企业，HUD产品加速拓展

逻辑：新产品、新客户有序量产

华阳集团成立于1993年，经过多次转型形成了以汽车电子、精密电子部件、精密压铸、LED照明等业务为主导的企业集团。国内车市自2018年下半年以来经历了近两年的持续下滑，华阳集团过去几年业绩承压明显，面对严峻复杂的内外部形势，公司紧贴市场需求，专注持续研发投入（10%研发投入比例），不断推进新产品的研发及内部改善，公司数字仪表、流媒体后视镜、W-HUD、AR-HUD等产品的增长趋势显现；与此同时，公司开展新客户的“攻坚”，自2020年来开拓了广汽、福特两大新客户，通过优化客户，优化订单，升级客户，持续改善，公司运营效率和经营质量稳步提升，后续长安UNI-T量产、新定点产品HUD、煜眼有望陆续进入收获。

汽车电子业务是未来发展重点

目前汽车电子板块业务收入占比最大，占公司主营收入的60%以上，是公司发展的重点。公司汽车电子板块（63%）专注于车载影音、车载智能互联、车载导航、数字仪表、流媒体后视镜、高级驾驶辅助（ADAS）、360环视系统、抬头显示、空调控制器、车载摄像头、无线充电、胎压监测等较为丰富的汽车智能及安全产品线，并逐步将其系统集成为智能驾驶舱，增强产品同车厂的配套能力。

汽车智能化背景下HUD行业加速渗透，公司产品进入收获

汽车智能化背景下，HUD作为车辆科技感的具象化产品，渗透率有望快速提升（当前5%左右）。华阳多媒体致力于车载HUD产品的开发已久，当前HUD产品线包括：组合式抬头显示器（C-HUD）、风挡式抬头显示器（W-HUD）、增强显示抬头显示器（AR-HUD）三种产品形态。当前公司在国内自主品牌中HUD市占率位于首位，其中W-HUD产品已经获得长城多款车型定点，预计将于2020Q3开始进入放量。AR-HUD获得国内自主品牌厂商定点（国内首家自主AR-HUD供应商），预计21年量产。

其他业务保持稳健

精密压铸板块（16%）主要产品为汽车关键零部件，主要应用于汽车发动机、变速箱、电机、转向、刹车等，该板块产品开发周期长，客户优质且稳定，有德国大陆、博格华纳、威伯科、联合电子、法雷奥、海拉等大型厂商，近几年均保持较好的增长；精密3C电子部件（13%）广泛应用于包括航空、机械、电子、光通信等行业在内的各类连接器及结构件等，主要产品为机芯、激光头等，业务所处的细分市场持续萎缩，但占总体业务收入较小，影响不大。该板块业务新增投入较少，有持续的经营贡献，不会形成负担；LED照明板块（5%）营业收入占比较小，目前专注于细分市场，内部改善降本增效，毛利率有所提升。

投资逻辑

我们预计20/21/22年归母净利润1.03/1.34/1.73亿，对应EPS为0.22/0.28/0.37元，维持“增持”评级。

伯特利：轻量化全球化进击，线控制动有望量产落地

公司是制动系统龙头企业，电控制动和轻量化业务齐头并进

伯特利是国内专注于汽车制动系统研发生产的龙头企业，2020年上半年营业收入11.61亿元，已形成盘式制动器（占比41.62%）、电控制动系统（占比23.03%）、轻量化零部件（占比27.82%）三大产品线。电控制动系统和轻量化零部件的营收过去5年的CAGR分别为101.81%和54.93%。受益于汽车智能化、轻量化的发展趋势，伯特利有望借助电控制动产品切入ADAS执行层赛道，布局轻量化零部件打造轻量化底盘总成，拓宽公司的发展空间，实现进一步的业绩突破。

轻量化零部件将成为高增长、高盈利的明星业务

国家节能减排要求日益严格，汽车轻量化势在必行。伯特利的铸铝产品采用差压铸造工艺，主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃等。伯特利2019年轻量化业务的销售收入约为7.38亿，毛利率34.4%，2020年上半年新增项目9-10个，我们预计2025年公司轻量化业务销售收入有望达到23.01亿元。

EPB推动公司中短期业绩增长，长期业绩看WCBS

EPB目前的渗透率约70%，仍有较大增长空间。伯特利已经成功打入合资品牌供应体系，2020年新增项目约20个，EPB的销售收入有望在2025年达到35亿元，成为公司中短期业绩增长的核心引擎。线控制动系统是ADAS执行层的主流产品，公司的WCBS属于EHB产品，选择了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商，预计于2020年底量产，是公司中长期业绩增长的重要动力。

风险提示

汽车市场销量不及预期；EPB国产替代速度不及预期；ADAS推进速度不及预期。

投资逻辑：维持“买入”评级

我们预计公司20/21/22年实现营收36.07/42.48/49.62亿，归母净利润4.94/5.98/7.12亿，每股收益为1.21/1.46/1.74元，维持“买入”评级。

华域汽车：转型新能源三电，中性化体现较好业绩韧性

长期看转型新能源三电、智能驾驶等核心供应配套商

公司传统主业为内外饰件等产品，公司旗下华域电动（电机、电控）以及华域麦格纳（三合一）在新能源三电领域技术积累雄厚，尤其是华域电动的电机具备8线扁铜线技术，在国内领先其余厂商2-3年。目前华域电动和华域麦格纳产品已经获得大众国内MEB、欧洲MEB以及通用全球BEV3等核心全球新能源平台，不管是技术积累还是客户结构均领先国内其他配套厂商。

中性化（海外侧与上汽大众）体现较好业绩韧性

公司单三季度营收下滑5.75%跑赢行业，主要由于上汽大众以及海外侧的正面拖动。按行业侧、上汽侧、海外侧口径来看，三季度行业乘用车产量同比下降6.87%，上汽集团整体产量同比下滑4.83%（公司主要配套的上汽大众同比增长3.78%，上汽通用同比下滑16.10%，上汽乘用车同比下滑4.22%），公司前三季度海外侧下滑约3-4%，幅度小于国内。此外公司也有日系、BBA等部分客户在实现逆势增长。海外侧、上汽大众、日系以及BBA等客户起到正向拖动。

投资逻辑：业绩增长稳健，业务持续优化

公司是国内零部件与国际内饰领域龙头，中长期具备成为国际零部件巨头的潜力，长期看公司从非核心汽车零部件配套逐步过渡到新能源三电系统、智能驾驶等汽车核心配套。我们维持20-22年每股收益为1.78/1.94/2.13元，维持“买入”评级。

宇通客车：格局持续优化，短期周期向上

公司作为全球大中客龙头，围绕低碳化、智能化、网联化、电动化、轻量化技术布局长远，2019年高分红回馈（分红率114%，股息率6.1%）。长期来看，新能源补贴退坡常态化加速客车行业洗牌，长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升。相比于竞争对手，宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品议价能力。我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。

短周期向上

公司2015年-2017年在新能源客车替换背景下启动了一轮量利双增的高景气期，2017年起随新能源补贴持续大幅退坡（补贴从2016年单车37万到2019年10万），公司业绩出现连续三年下滑，股价最低回落到2014年水平，站在当前时点，一方面补贴退坡空间有限，公司内部对新能源补贴退坡常态化消化（毛利率维持平稳略增），另一方面，作为民生工程的公交车需求刚性，即将迎来新一轮替换周期（6-8年更新），2020年卫生事件延迟采购需求，行业风险基本释放，明年开始客车行业有望触底回升。

中长期新产品、新市场、新模式

1）新产品：公交和公路客车是行业两大传统支柱，远期公路受到高铁替代逐渐萎缩，公交作为地铁重要补充（接驳需求）仍有提升空间，企事业班车、氢燃料电池客车、校车、房车等作为新兴增量市场，有望保障宇通销量稳健提升。

2）新市场：海外客车行业仍具一倍提升空间，看好宇通客车海外市场拓展。

3）新模式：️宇通客车今年9月发布智慧出行品牌WITGO，逐渐从生产制造商向一体化解决方案提供商转型，后续空间广阔。

9月销量转正增长，单Q3单车均价同环比提升

单Q3宇通客车销量1.2万辆，同比-29%（9月同比首月转正，+8%），环比+23%；前Q3销量2.68万辆，同比-36%。单Q3客车均价50.27万元，同比+1%，环比+2%；前Q3均价50.72万元，同比+2%。

风险提示：

补贴持续退坡、客车行业销量不达预期。

投资建议：至暗时刻或已过去，维持买入评级

我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。预测公司2020-2022年归母净利9/19/26亿元，维持买入评级。

上汽集团：20Q3利润同比增长17.43%，业绩略超市场预期

公司前三季实现营收4846.47亿（-15.39%），实现归母净利润166.48亿（-19.93%），实现扣非归母净利润151.85亿（-19.30%）。单三季度来看，公司实现营收2101.27亿（+2.55%），实现归母净利润82.54亿（+17.43%），公司业绩略微超出市场预期。

销量分析：前三季度集团同比增长5.92%，下滑8个季度后首转正

集团20年前三季度累计销361.32万辆（-18.14%），Q3单季度销量156.41万辆（+5.92%）。具体到子品牌来看，前三季度上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱和上汽自主累计销量分别为95.16/103.14/98.50/64.52万辆，对应同比变化分别为-21.97/-25.92/-12.62/-4.41pct；20Q3单季度各个子品牌对应销量分别为39.54/45.40/45.40/26.07万辆，对应同比变化分别为+2.59/-4.06/+18.69/+10.65pct。集团层面来看，实现从18Q3开始持续8个季度下滑后的首个季度销量转正。

盈利分析：降本明显，合资增长较为显著

公司前三季度四费率为9.64%，同比下降1.77pct，其中管理/销售/财务费用率分别为4.44/5.06/0.14%，同比变动0.38/-2.17/0.02pct。单三季度四费率8.86%，同比下降2.28pct。结构来看，公司20Q3实现投资收益89亿元（+19%），其中来自合联营企业的投资收益64.7亿元（+3%）。自主品牌制造端利润为-15.86亿，环比及同比来看亏损略微扩大（20Q2：-11.46亿，19Q3：-12.71亿），我们预计主要由于公司加大智能化以及后期相关车型投入导致。

风险提示

汽车行业复苏进度低于预期，新产品市场接受度低于预期。

投资逻辑：销量拐点显现，维持“买入”评级

我们维持20/21/22归母净利润为226.23/283.97/315.68亿，维持EPS为1.94/2.43/2.70元，维持合理估值区间至29.16-34.02（维持21年12-14x市盈率），考虑到20年底MEB新能源产品投放及21年奥迪国产，有望带来估值盈利双升，维持“买入”评级。

广汽集团：Q3单季归母净利润+114%，业绩略超预期

公司2020年三季度报营收428.46亿，+0,38%

归母净利润50.02亿，-21%；扣非43.64亿，+0.08%。Q3单季度公司实现营收174.07亿，同比+20%；归母26.84亿，同比+90%；扣非23.40亿，同比+114%，环比+11%。

公司产/销两旺（前三季度139/141万辆，同比-3.7%/-6.7%；Q3单季度59/58万辆，同比+20%/+15%），产量端连续六个月同比正增长；销量端逐月攀升，9月创新高。全年目标为实现销量正增长（即Q4单季度66万辆，同比+19%）。

利润主要由“两田”贡献

前三季度对联营及合营企业投资净收益为74.04亿元，同比+0.1%；其中Q3单季34.17亿元，同比+35%。叠加费用管控得当（研发费用率前三季度同比-1.13pct至1.5%，单Q3同比-1.36pct至2.5%），预计自主单季亏损超10亿。

经营回暖归因“合资新品扩张提振销量及利润+自主销量回暖”

合资由于口碑加持持续强势。广本前三季度销量同比+30%至23万辆，9月销量创历史新高（8.8万辆，同比+22%），主要由月销稳定万辆级别的雅阁、2019年末上市的缤智、2020Q1上市的皓影销量提振，新一代飞度首月月销过万成为主力车型。广丰前三季度销量同比+20%至22万辆，由雷凌（连续3个月过万）/凯美瑞支撑销量（8.1万辆，同比+25%），YARiSL销量再次突破万级。

自主销量改善明显

前三季度产/销分别为9/10万辆，同比+13%/+10%；9月同比+13%，增速环比扩大4pct。自主传祺系列销量持续提升，GS4（基于GPMA架构2019年底完成换代）连续5个月销量过万。广汽新能源前三季度同比+75%至3.8万辆，Aion系列9月逆势同比+72%，新车AionV超2000辆。

风险提示：

行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

投资建议：日系新车周期持续，自主边际改善，“增持”评级

预计日系新车周期仍将持续，自主销量随行业景气上行及Aion系列走量改善，预计2020-2021年归母净利68/95/108亿元，对应EPS 0.66/0.92/1.05元。一年期（2021年）目标股价18.4-23.0元（20x-25x），维持“增持”评级。

长安汽车：自主技术变现叠加强势单品，静候长安福特产品周期

长安自主：经营降本、技术变现、强势单品带来利润改善

经营降本：费用管控与供应商降本，19Q3毛利率环比提升7pct达到19%，18Q4至19Q3持续减亏，我们预计剔除Q3由蓝鲸动力车型和CS75PLUS带来的经营性亏损已由亏损20亿以上减亏至亏损约3亿。

技术变现：智能驾驶领域厚积薄发，其自研自产的L3级别自动驾驶系统已经成功应用在UNI-T上，使之成为国内首款量产搭载L3级别自动驾驶的车型。动力领域，蓝鲸动力车型CS35蓝鲸版本以及逸动蓝鲸版本反馈较快，历经5年技术变现，蓝鲸NE发动机1.4T替代原1.6L带来动力性能提升，终端售价提升，自研自产7DCT替代外购爱信6AT带来成本下降2-3k，蓝鲸车型单车边际增加约4-5k。

福特：降本带来经营性盈利略微改善，产品周期渐进

明年核心车型主要包括①锐际（2-3月，主打四缸）②林肯冒险家CORSAIR（1-2月）③探险者（4月）④飞行员（4月）⑤福睿斯换代（下半年）。福特单月盈亏平衡点对应销量约2.5-3万/月，全年30-36万，估算明年福特年销32万附近，盈亏平衡。从19Q3看福特单季度经营性利润预计在-5亿左右（降本有所体现，19Q1亏损约10亿）。考虑到林肯冒险家（CORSAIR）、飞行员、探险者等车盈利较强，初步估算明年福特贡献0-5亿投资收益。

马自达：核心车型完成换代，明年引入新车型CX30

马自达第七代际首款产品为昂克赛拉换代，外观与配置提升显著，明年引入一汽马自达CX4姊妹车型CX30（预计5-6月）。马自达一直盈利稳定，长期看马自达战略重心更加偏离一汽倾向长安。预计明年马自达贡献投资收益10-12亿。

自主产品技术变现叠加强势单品，静候福特产品大周期

自主品牌推出CS75PLUS产品竞争力强势，预计月销过2万同时单车盈利能力强，公司长期对于动力系统的研发投入技术变现，蓝鲸动力车型动力性能提升同时油耗下降，终端认可度较高。长期看，长安福特经过3年蛰伏目前位于经营周期最底部，明年随着锐际、探险者、林肯冒险家、飞行员以及航海家等车型国产，有望进入经营上行通道。我们维持公司20/21/22年净利润分别为62.15/50.39/56.42亿，维持每股收益分别为1.29/1.05/1.17元，维持“买入”评级。

长城汽车：SUV精耕细作，智能电动多方出击

推荐逻辑：SUV市场空间大、增速快，国内SUV龙头前景可期

SUV因其离地间隙高、安全性好及空间大等优点，叠加受益于国家二胎政策，自2001年以来CAGR高达41.4%，与美国相比中国SUV市场仍有10%以上的市场空间，未来SUV占比将会超过轿车。长城作为国内SUV龙头企业，SUV连续14年国内销量第一；旗下哈弗H6连续58个月保持SUV销量冠军；打造中高端品牌WEY，月销量破万，瓜分合资品牌市场份额；与宝马合作迎来新机遇，长城发展潜力巨大。

行业端：中西部地区首购需求+路况较差，自主SUV增长空间广阔

中国汽车人均保有量低于世界平均水平，汽车行业仍有较大增长空间；近年来SUV销量上逐渐缩小了与轿车的差距，市占率达到41.45%，未来将大概率超过轿车市占率。经济发达的东部地区目前主要为替换需求；经济落后的中西部地区主要为首次购车需求，未来将成为中国汽车销量的主要增长点。中西部地区对自主品牌销量贡献率高达77%，叠加其道路情况较差，SUV以高通过性等特点更能吸引当地消费者，自主品牌SUV将继续保持增长态势。

产品端：哈弗H6稳销量，高端品牌WEY改善公司盈利水平

长城产品线丰富，产品覆盖各个级别车型。在紧凑型SUV级别中打造“国民神车”哈弗H6，连续多年稳居销量冠军，并且长城以其一流的成本管控能力，其平均单车盈利可达9817元/辆。高端品牌WEY伴随VV6的推出，完善其车型布局；WEY销量占长城总销量平均达16%，伴随魏建军先生亲自代言到签下C罗借势世界杯，公司加大营销力度，WEY品牌影响力持续上升，促进销量持续增长，未来公司盈利能力将进一步提升，单车盈利水平也将得到改善。

新能源与智能驾驶齐发力，维持“买入”评级

在新能源领域，公司携手宝马投资设立光束汽车合资公司，股权比例50:50, 聚焦新能源汽车生产，建立具有16万产能的车辆生产基地，量产后将缓解公司双积分压力，同时提高长城的品牌影响力；同时公司自主打造纯电动汽车平台ME，新能源平台PI4，获澳洲锂矿项目包销权，多方位加速进军新能源。在智能驾驶方面，长城积极开发网联系统和智能驾驶i-Pilot平台，同时就智能驾驶技术各版块分别与百度、博世、德尔福、瑞萨等公司进行战略合作，积极提升智能驾驶关键技术及布局。考虑新平台盈利弹性大，我们维持盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.53/0.84/1.02元；对应PE=45/29/24x，维持买入评级。

比亚迪：新品周期开启，刀片电池助力“王朝”系列

刀片电池助力比亚迪“王朝”系列，新品周期持续

20H1汽车及相关产品业务营收为320.72亿元，同比减少5.62%，营收端显著跑赢汽车销量端主要由于出口业务大幅增加所致。20H1公司推出新能源纯电动旗舰车型“汉”，首次搭载了“刀片电池”及高性能碳化硅电机控制模块，同时外观内饰改善显著，整体性能及产品力显著提升。下半年新品持续发力，将推出包括全新车型“宋Plus”、改款车型“唐”、“e2”、“e3”等车型。此外，上半年纯电动大巴销量和传统燃油车业务均有所增长。

出货量大幅提升，手机部件及组装业务进入新高增长周期

20H1手机部件及组装业务营收为233.80亿元，同比增长0.24%，主要受益于现有大客户份额持续提升，高端智能手机及平板电脑整机出货量增加，玻璃及陶瓷产品出货量同比翻倍。新型智能产品业务板块引入新客户。20H1公司电池业务和光伏业务的收入约为47.91亿元，同比增长7.59%。光伏业务上，虽受海外卫生事件影响，但海外订单顺利交付，销售收入实现快速增长。原材料价格下降，使得亏损大幅改善。

新周期业绩超预期，维持“增持”评级

我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为42.29/56.13/66.45亿元，EPS分别为1.55/2.06/2.44元，维持“增持”评级。

玲珑轮胎：产能配套齐发力，进军国际轮胎巨擘

推荐逻辑：存量市场、空间大，行业整合，优质企业受益

轮胎市场巨大，国际、国内轮胎市场空间分别达12000和2500多亿元，更换率较高，是汽车存量市场的稀缺领域。全球轮胎市场往中国转移，国内行业分散低质化严重，在环保+贸易+资金成本多重压力下，国内轮胎行业整合有望加速。玲珑作为国内龙头企业，具备成长为全球一线轮胎企业潜力。

行业端：重压之下，行业整合加速

国内轮胎行业分散，CR3和CR10分别为17%和37%，低于全球水平（CR3,31%；CR10,51%）。多重压力下加速行业向巨头集中：资金端，金融去杠杆态势持续，美联储进入加息周期，企业融资成本上升，加速小企业淘汰；政策端，环保成为长期国策，工厂低碳环保生产成为主流，加速落后产能淘汰；外部环境，贸易摩擦加剧，各国贸易保护势力抬头，海外建厂成趋势，对公司综合能力提出更高要求。玲珑轮胎负债水平低，财务实力强，生产基地海外布局，减少贸易战风险，顺应低碳环保生产要求，具备显著竞争优势。

产品端：进入大众产业链，持续打造高端品牌

2016年公司通过评审成为德国大众第一家中国本土轮胎供应商，2017年开发大众多个配套项目，配套业务逐渐走向中高端市场。公司广告投入持续增加，同时公司收购百年美国品牌—ATLAS，打造高端品牌定位，增加替换胎市场影响。2017年，“玲珑”品牌以305.62亿元的品牌价值，入选“中国500最具价值品牌”。加大研发投入，缩小产品差距，提升品牌形象，2017年研发费用同比提高41.5%，公司产品的各项性能指标在TestWorld轮胎测试中名列前茅，综合评分与韩泰、邓禄普等国际品牌不相上下。

产能端：持续释放带动业绩增长

预计2018年中国轮胎市场需求达7亿条，其中5亿条为存量市场需求，随着中国汽车保有量持续增加，市场增长潜力巨大。公司2017 年产能为5614 万条，其中半钢胎4714万条，全钢胎800万条，斜交胎100万条。公司实行“5+3”发展策略，在欧洲和美洲持续建设公司的第二个和第三个海外生产基地，预计18、19、20年产能分别为6600、7600和8600万条，产能持续增长。

投资建议

行业空间大、整合加速，配套高端化产能持续释放。考虑毛利率提升，我们维持20/21/22年，EPS分别1.7/2/2.3元，对应PE是17/15/13x，考虑可比公司估值，维持2021年目标估值在35-45元，维持“买入”评级。

骆驼股份：起动电池“隐形冠军”，三大布局再聚焦

公司作为国内起动电池龙头，市场份额稳步提升（新车42%、后市场25%份额），重新聚焦起动电池产业链，通过海外布局，加速融入全球，发力再生铅业务，打造“生产-销售-回收-拆解-再生产”产业链，加强成本和质量把控，完善渠道和品牌，寻求突破后市场业务。

行业：全球市场超过1500亿元，需求稳健增长

起动电池是前装和后市场重要零件，性能、经济性优势明显，在新能源车和传统车上均有配置。我们预计2019年全球起动电池市场1500亿元，中国市场近300亿元，年复合增速为5%，需求稳健增长。

布局1：聚焦主业，加速海外布局，融入全球产业

在全球经济和汽车增速放缓背景下，高性价比自主零部件迎来新发展机遇。骆驼积极布局海外，马来西亚工厂已投入生产，设计产能400万KVAh，规划乌兹别克工厂，提升盈利能力，实现品牌国际化。

布局2：发挥渠道优势，发力后市场业务

公司加强渠道建设（3万多个终端深入市场），整合线上线下资源，形成以“骆驼”品牌为主的“1+N”的品牌格局。15年到18年广告投入年均复合增速75%，提升品牌知名度和影响力，打造后市场竞争壁垒。

布局3：发力再生铅，打造产业链闭环

公司利用现有蓄电池销售网络回收废旧铅酸蓄电池，打造“电池制造－销售－同步回收－资源再生－电池再制造”全产业闭环，规划处理能力100万吨，6个生产基地，实现原材料稳定供应、质量和采购成本控制，强化再生铅龙头地位。

投资建议

考虑公司市占率持续提升，我们维持20/21/22年EPS 分别为0.60/0.70/0.83，低估值细分赛道龙头，维持“买入”评级。

安车检测：汽车年检设备龙头，转型大空间运营服务商

投资逻辑：短期检测设备放量，长期看卡位后市场

国内汽车保有量大幅增加，车龄逐步增大，孕育着万亿级汽车后市场空间（汽车维修保养、金融、二手车、检测服务等）；检测设备目前国内市场空间70+亿，预计2023年达到130+亿。一般一个机动车检测站需要2条安检线和4条环检线，我们按一条安检线单价80万，一条环检线单价20万，则一个检测站的设备投入大约在240万（每年新建的按照2000个计算，存量的检测站检测设备升级，按照年需求20万元*1.2万个站=24亿元，再增量和存量加总48+24=72亿元市场空间）。公司作为国内机动车检测设备龙头，拓展检测设备业务同时，向下布局汽车年检服务，业务具备较强延展性，开拓新的成长空间；立足长远，中短期业务进入快速增长。

短期空间：受益汽车存量市场与政策双轮驱动

目前强制性检测设备行业市场空间100亿，未来6年GAGR约11%。行业集中度较低，国内优势企业主要是安车检测、石家庄华燕及南华仪器。行业驱动力主要有两点：第一，保有量以及平均车龄增长促进行业检测频次增长，预计未来6年年均复合增速为11%；第二，政府放开下游检测站进入门槛与检测定价，民营资本进入促进检测站数量增长。公司作为检测设备龙头企业有望受益。

长期空间：卡位汽车后市场，机遇与风险并存

随着检测站逐步对民营资本放开，公司迎来新的发展机遇，当前公司已经布局40个检测站，并大概率持续加大检测服务业务布局，我们认为公司具备较强能力改善检测站盈利状况，提升公司业绩。长期来看，依托检测站在汽车后市场数据、检测设备、能力等方面的优势，具备较大的汽车后市场服务能力（二手车等）。维持公司20/21/22年归母净利润2.60/3.61/4.85亿元，归母净利润同比增速分别为37.8%/38.8%/34.5%，维持EPS为1.34/1.86/2.50元，维持合理估值区间65.10-74.40元，维持“增持”评级。

投资建议

我们维持公司20/21/22年归母净利润2.60/3.61/4.85亿元，归母净利润同比增速分别为37.8%/38.8%/34.5%，维持EPS为1.34/1.86/2.50元，维持合理估值区间65.10-74.40元（维持21年PE为35-40x），维持“增持”评级。

岱美股份：看好遮阳板全球龙头的横向扩张

投资逻辑：单一产品全球龙头，新产品拓展顺利，切入特斯拉

公司质地优良，是汽车遮阳板领域全球龙头，市占率高达22%，是国内汽车零部件领域稀缺的将单一产品做到全球第一的企业（原遮阳板业务通过收购美国第二大遮阳板企业Motus达到优质资产强强联合，北美市占接近80%，后期客户协同显著）；公司新品扩展能力较强，新业务头枕与中控器借助原供应体系目前全球市占分别达到4%与8%，市场空间可对对标遮阳板的20%以上市占率；公司已经切入特斯拉全部车型配套体系，后期有望受益特斯拉产能释放以及本土化建厂。

遮阳板：优质资产强强联合，后期协同效应显著

公司原业务遮阳板全球市占率22%，通过收购北美第二大遮阳板企业Motus进一步巩固北美市场地位，目前北美市占率接近80%，同时有望借助Motus切入劳斯莱斯、宝马、奔驰、保时捷等高端客户及本田、丰田等封闭的日系供应链。公司产品自制率高，成本把控能力强，目前Motus净利率仅5%大幅低于公司的17%，后期Motus盈利改善弹性大，给公司带来的业绩弹性较大。

新业务：依托原有供应体系，实现头枕与中控器新品拓张

公司原业务长期合作通用、大众、福特等全球整车巨头，新业务头枕目前依托通用K2XX平台，短期看点是通用体系渗透率提升，目前已渗透到T2全球平台，中长期看点是打入福特、克莱斯勒配套体系。新业务中控器已斩获通用3亿/年订单及克莱斯勒1亿/年订单，进一步验证公司产品及客户扩展能力较强。

投资建议：龙头优势加强，新品借力扩张，给予“增持”评级

公司系遮阳板领域全球龙头，具备将某一产品做到全球第一的能力，同时产品与客户拓展能力较强，原优势业务通过外延并购持续加强，客户协同显著，新业务借力原配套体系逐步实现品类扩张。我们维持公司20/21/22年净利润分别为6.08/8.13/9.58亿，对应同比增速分别为-2.7%/33.7%/17.8%，预计EPS分别为1.05/1.40/1.65元（原：1.52/2.03/2.39元，股本变动，由4.01亿增加至5.81亿股），预计合理估值区间25.20-30.80元，维持“增持”评级。

爱柯迪：汽车铝压铸精密件龙头，经营与需求周期双击

投资逻辑：进入盈利提升通道，单车配套价值量提升空间大

轻量化是汽车发展趋势，助推铝合金的使用。行业单车铝用量提升趋势显著，中国汽车工程学会预计2020/25/30年单车铝用量将分别达到190/250/350kg。我们预计行业2025年市场空间可达到2898亿，对应年均复合增速为7.76%。公司是汽车铝压铸精密小件龙头。我们认为：中短期看公司从19H2开始有望进入经营周期（资本开支向下）与需求周期（向上）结合带来的盈利加速增长。长期看，公司质地优秀，细分单品雨刮系统全球市占率40%，新产品大幅度提升单车配套价值量打开新成长。

中短期看点：经营周期与需求周期叠加，后期盈利有望持续改善

经营层面，16-18年是公司资本开支高峰期，19年开始投入放缓，后期资产效率有望提升。需求层面，购置税透支、库存等中观层面因素改善，汽车刺激政策存在出台可能。销量数据下滑持续收窄，公司属于重资产模式，毛利率与产能利用率高度关联，有望受益成本下降与需求提升带来的毛利率持续改善，在机械设备账目原值对应产能不变的假设前提下，我们测算20/21年毛利率可分别提升1.9pct与2.1pct。

长期看点：单车配套价值量显著提升，新能源产品打开新成长

公司目前明星产品雨刮系统单价低，但全球市占率超过40%，其余传动、转向、制动、发动机相关产品目前市占率较低，提升潜力大。新品新能源电机、电控壳体、PACK包箱体大幅度提升配套价值量，已获得博世、大陆、联电、马勒、麦格纳、李尔等客户订单，同时募投4亿相关产能可在明年投产。

投资建议：优质成长零部件，维持“增持”评级

长期看公司质地优秀，属于细分赛道隐形冠军，雨刮器部件全球市占率达到30%。中期维度来看公司有望在卫生事件后进入资本开支向下，营收端向上带来的盈利修复通道。我们维持20/21/22年归母净利润3.82/4.81/5.54亿，对应同比增速分别为-13.1%/26.0%/15.2%，维持EPS为0.45/0.56/0.65元，维持合理估值区间为10.26-11.40元（维持21年18-20xPE），维持“增持”评级。