广汽集团(02238)：新能源品牌独立运营，催化公司价值重估

本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”，作者：吴晓飞、陈麟瓒、徐伟东。

上调广汽集团(02238)目标价至15港元（原为11.2港元），维持“增持”评级。考虑卫生事件对公司自主品牌恢复的延后，略微下调公司2020/21/22年的EPS预测为0.79(-0.13)/0.94(-0.20)/1.29港元，参考可比公司估值（吉利汽车15.3倍，长城汽车H为16.4倍），给予公司2021年16倍PE，目标价15港元。

新能源的独立运营，催化市场对公司的价值重估。一方面，新能源品牌的独立运营，催化市场重估公司新能源业务的价值。2020年以来，新势力车企市值不断攀升，市场对独立运营的新能源车企给予较高的预期。另一方面，新能源品牌的独立运营，加速市场认知自主传祺品牌的恢复。自主本部的亏损，是过去压制公司股价的核心因素之一，新能源品牌的独立运营，使市场单独评估公司自主传祺的业绩和价值，不再受新能源板块的亏损压制。

横向对比：公司新能源品牌实力比肩新势力，估值充满潜力。当前市场对新能源汽车领域的认知氛围良好 2020年以来，新能源车企市值持续攀升，特斯拉最高市值接近5000亿美元，蔚来最高市值超过700亿美元，新能源品牌独立运营后，催化市场以新的视角认知业务价值。

纵向对比：公司新能源品牌的独立运营，显示出公司发展新能源的决心，且有利于新能源品牌的孵化。如果新能源品牌长期在集团体内，容易受到传统部门和传统资源分配惯性的制约。公司2025年销售目标为350万辆，新能源汽车产品占整车产销规模超20%，自主品牌全面实现电气化。

风险提示：新能源品牌的经营发展存在不确定性，广汽菲克亏损拖累公司价值重估。

1. 新能源品牌独立运营，催化价值重估

2020年11月20日，广汽集团在广州车展上宣布新能源品牌（AION/埃安）正式独立运营。广汽新能源更名为“广汽埃安新能源汽车有限公司” “广汽埃安”将作为广汽埃安新能源公司的高端智能电动车品牌，并启用全新LOGO。

价值重估视角一：催化市场重估公司新能源业务的价值。

（1）横向对比：公司新能源品牌实力比肩新势力，估值充满潜力。当前市场对新能源汽车领域的认知氛围良好 2020年以来，新能源车企市值持续攀升，特斯拉最高市值接近5000亿美元，蔚来最高市值超过700亿美元，新能源品牌独立运营后，催化市场以新的视角认知业务价值。

（2）纵向对比：公司新能源品牌的独立运营，显示出公司发展新能源的决心，且有利于新能源品牌的孵化。如果新能源品牌长期在集团体内，容易受到传统部门和传统资源分配惯性的制约。公司2025年销售目标为350万辆，新能源汽车产品占整车产销规模超20%，自主品牌全面实现电气化。

价值重估视角二：加速市场认知自主传祺品牌的恢复。自主本部的亏损，是过去压制公司股价的核心因素之一。2019年，公司自主本部亏损约57亿元（归母净利润扣除投资收益和政府补助），预计研究院和总部的费用摊销等贡献约30亿元的成本，新能源业务贡献约10亿元的亏损。考虑2020年下半年以来，汽车行业景气度开始复苏，自主传祺业绩逐步改善，预计新能源品牌的独立运营，使市场单独评估公司自主传祺的业绩和价值，不再受新能源板块的亏损压制。

2. 横向对比：公司的新能源品牌（埃安）比肩新势力

2.1.销量层面：埃安品牌优于国内新势力车企

2020年Q1至Q3，广汽新能源AION品牌实现销售3.8万辆（2019年同期为1.4万），年化规模超过5万辆，预计实现盈亏平衡在即（盈亏平衡点低于10万/年）。2017年7月，广汽新能源业务从广汽集团独立出来，成立广汽新能源汽车有限公司，并推出以GE3为代表产品的第一代纯电专属平台。2019年4月，基于第二代纯电专属平台GEP2.0的首款产品AION S上市。根据公司官网口径，截至2020年9月，广汽新能源累计销量达到10万辆。

截至2020年，广汽新能源在售车型包括传祺GE3、Aion S、Aion LX和Aion V，其中Aion S和Aion V在2020年9月的批发销量（中汽协口径）分别达到4728辆和2003辆。广汽新能源智能生态工厂于2017年9月正式开工建设，总投资47亿元，占地面积703亩（约46.9万平方米），首期生产能力为20万辆/年，其中10万辆/年的产能已于2019年5月投产。

销量结构持续优化，个人用户占比显著提升。受卫生事件影响，2020年B端对新能源乘用车的采购显著收紧，广汽新能源2020年Q1至Q3的销量仍实现150%以上的同比增速。以AION S为例，我们预计2019年其30%的销量来源于C端，2020年其50%以上的销量来源C端，C端客户的购买比例有所提升。

2.2.产品层面：科技方面与新势力的差距不大

自动驾驶方面，广汽新能源于2020年4月发布ADiGO 3.0自动驾驶系统，正快速追赶新势力车企。该系统的功能基于“高精地图+高精雷达+Mobileye EyeQ4摄像头”等软硬件实现。以埃安LX为例，其配备1个前向中距离毫米波雷达、4个短距离侧向毫米波雷达、12个超声波雷达、4个全景摄像头，基本比肩新势力车企产品。

2020年7月28日，广汽集团发布全球平台模块化架构GPMA、纯电专属平台GEP、3DG石墨烯技术、ADiGO 3.0智驾互联生态系统、首款氢燃料电池汽车Aion LX Fuel Cell，科技方面布局正逐步完善。纯电专属平台GEP的第一代代表车型是GE3，第二代的代表车型是Aion S，Aion LX，Aion V，预计后续每年推出2款新车。

2.3.估值层面：独立运营的埃安估值充满潜力

预计独立运营后的广汽新能源估值充满潜力。参考新势力车企，特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的估值倍数（市值/季度销量）分别为2.64、3.38、1.63、1.95，平均值为2.4，即使考虑广汽新能源正处于独立运营之初，存在转型过程和不确定性，按照保守的估值倍数，广汽新能源单季1.8万的销量对应估值充满潜力。

3.纵向对比：独立运营彰显发展新能源决心

2020年11月20日，广汽集团在广州车展正式发布“1615战略”，2025年销售目标为350万辆，新能源汽车产品占整车产销规模超20%，成为行业先进的移动出行服务商。根据规划，“十四五”期间，广汽集团将围绕“新四化”方向，2025年自主品牌全面实现电气化，2023年L3大批量应用，2024年推出全新电子电器架构量产L4，2025年实现特定场景下L4智能驾驶商业运营。

2019年以来，自主整车业务进行了改革，推进顺利，项目制经营理念下，叠加独立运营的环境，预计埃安品牌2021年起加速发展。2019年公司实施职业经理人方案，改善激励机制，自主整车业务推行研产销一体化整合，实施QDR工程改善产品质量，推进项目负责制。

2020年11月20日，广汽埃安在广州车展上全球首发了埃安Y，定位针对年轻人群体。埃安Y基于GEP2.0纯电专属平台打造，在A级SUV下具有较大的空间，且搭载了ADiGO 3.0自动驾驶系统、全场景一键遥控泊车以及全球领先的记忆泊车功能。

4.盈利预测与估值

上调目标价至15港元（原为11.2港元），维持“增持”评级。考虑卫生事件对公司自主品牌恢复的延后，略微下调公司2020/21/22年的EPS预测为0.79(-0.13)/0.94(-0.20)/1.29港元，参考可比公司估值（吉利汽车15.3倍，长城汽车H为16.4倍），给予公司2021年16倍PE，目标价15港元。