本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪、张全国、许英博、李金哲。
经过长跑，贝壳(BEKE.US)已经巩固了经纪行业的线下(门店)和线上(系统)壁垒，ACN(经纪人协作网络)已经成为行业重要的基础设施，公司在经纪业务赛道已经进入收获期，而交易后服务则进一步打开了新业务发展的空间。我们给予78.9美元/ADS的目标价，首次覆盖给予"买入"评级。
在较大的赛道中确立游戏规则，ACN奠定公司核心竞争力。
中国的新房和二手房市场广阔，渠道和营销代理活动的业务开展模式也在发生嬗变。
贝壳引导行业从"交易导向"转向"服务导向"，赋能经纪人，提升专业化水平，确立服务的行业标准，投资房产交易的基础设施。公司在经纪业务领域的护城河，不仅表现为其在核心城市的较高份额(单一城市份额有近50%)，更表现为其份额并非来自于价格战，公司佣金率在市场中处于较高位置。
贝壳在流量入口、经纪人管理、门店管理、交易后服务等领域，以强管控改变了经纪行业的面貌。我们认为，公司新房业务的市场占有率有望在2022年内从2019年的5.4%提升到19.0%，存量房业务的市场占有率有望从2019年的19.2%提升到26.7%，公司的GTV(总交易额)有望在2022年达到5.5万亿元。
公司传统业务已有相当规模护城河，佣金率和盈利能力有望维持稳定。
我们认为，公司以大资金投入加强规则管控所推动形成的经纪业务护城河已经十分宽广，其他竞争对手无论是线下布点，还是线上系统投入，都很难在短期接近贝壳的水平。因此我们认为，公司经纪业务将迎来一个收获期，会为公司持续贡献较为丰厚的盈利。我们预计，公司未来三年的佣金率有望分别维持在2.48%、2.51%和2.57%水平，公司核心净利润率在未来三年分别达到8.0%、9.3%及10.4%。
公司具备新业务发展的优势，可能迎来新的增长点。
我们认为，装修等业务高度非标准化，消费者有明显痛点，和贝壳现有的客户需求积累和流量优势匹配，也是贝壳擅长的强管控、高满意度大赛道。我们相信，贝壳有可能在装修、社区等领域迎来新的业务增长机会，而IPO和新股发行，又为公司在这一领域的进步提供了进一步的资金保障。
风险提示：
新房销售并非成长性赛道，二手房销量在房住不炒环境下也没有大幅提升的空间，公司的快速成长无法依赖于传统领域蛋糕不断增大。新业务拓展过程中公司可能面临的人才储备风险。
盈利预测和投资评级。
我们认为，公司凭借传统业务的宽广护城河，即便不考虑新业务有突破式进展可能，也有望在未来几年迎来快速成长。我们给予公司2020/2021/2022年55.3/85.0/117.9亿元的净利润预测，结合P/GTV、PE等估值方法，我们首次覆盖，并给予公司934.7亿美元的目标市值，合78.9美元/ADS的目标价，给予"买入"的投资评级。
（编辑：张金亮）
