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摘要
景气向上，业绩超预期
2020Q3，京东集团(09618)收入为1742亿元，同比增长+29.2%，公司Non-GAAP净利润为55.6亿元，同比+80.1%，净利率为3.2%，超过市场预期。
下沉策略持续，用户增长依旧亮眼
得益于京喜下沉策略有效，2020Q3公司年活跃购买用户数达到4.42亿，单季净增2420万，同比+32.1%，其中80%的用户来自下沉市场。未来依托于京东强大的供应链与微信社交优势，京喜将不断释放动能，持续贡献增量用户。
电商业务稳健增长，物流服务大放异彩
分业务看，公司自营、第三方平台、物流及其他业务收入分别同比+27.4%/+24.3%/+73.3%，其中自营高增系卫生事件后线上渗透持续提升以及用户粘性提升，非带电商品尤其快消品类快速增长（同比+34.8%）所致。同时京东物流完善的基础设施和履约能力吸引更多的第三方商家以及外部商家带动本季度物流收入同比大幅提升。
规模协同效率提升，盈利能力步入上行通道
2020Q3，公司实现毛利率为15.4%，履单后毛利率为8.7%，分别同比+0.5pct/0.3pct；同时公司期间费用率为13.1%，同比降低0.38pct，规模协同履约效率稳健提升，推动公司Non-GAAP净利润有效改善，净利率达到3.2%，未来随着集团业务间协同效应充分释放以及规模效应凸显，整体期间费率仍有下行空间，公司盈利能力将不断改善，步入上行通道。
投资建议
公司步入盈利收获期的信号不断加强，基于对公司长远发展的看好，我们上调2020-2022年盈利预测，上调2021年目标价至391-411港币，相对当前股价有15%-20%的空间，继续维持“买入”评级。
风险提示
第三方物流配送以及低线市场竞争激烈；物流配送技术发生革命性变革打破公司竞争壁垒；宏观经济或者电商行业下行风险等。
正文
业绩概览：业绩超预期，盈利步入上行通道
景气向上，2020Q3业绩超预期
2020Q3，公司收入为1742亿元，同比+29.2%，公司Non-GAAP净利润为55.6亿元，净利率为3.2%，均超过一致预期（其中预期公司2020Q3收入/non-GAAP归母净利润一直预期为1702亿/42.45亿元，其中收入+26.2%，Non-GAAP net margin 为2.50%）。
下沉策略持续，用户增长依旧亮眼。“京喜”以微信一级入口为主要载体，弥补公司在非带电品类以及低线市场的劣势。得益于京喜快速发展，公司2019Q4-2020Q3年活跃用户季度环比净增分别为28/25/30/24百万(VS阿里AAC季度净增分别为18/15/16/16)，年活跃用户季度增速依旧强劲，其中2020Q3同比+32.1%，80%的用户来自下沉市场。未来随着与快手合作持续深入，快手庞大的低线用户群体也将为公司贡献可观的用户增量，通过与京喜的内外联动，不断掘金低线。
电商业务稳健增长，物流服务大放异彩。公司自营、第三方平台、物流及其他业务收入分别同比+27.4%/+24.3%/+73.3%，自营服务增长稳健，物流与其他收入大幅提升。分业务看，自营高速增长主要系：1）卫生事件加快线上渗透率持续提升，京东依靠其履约及供应链优势（800+仓库，2000万㎡仓储面积）带动了非带电商品尤其快消品类快速增长（同比+34.8%，占比达38.4%）；2）用户粘性持续提升，截至2020年10月，京东PLUS会员数突破2000万，会员权益的升级持续巩固老用户的购物粘性。同时京东物流完善的基础设施以及履约能力吸引更多的第三方商家以及外部商家，本季度物流收入同比大幅提升（同比+73.3%，环比提升18.3pcts），占收入比重提升至6.0%，未来随着物流服务不断开放，仍有望保持较高的增速。
规模协同效率提升，盈利能力步入上行通道。2020Q3，公司实现毛利率为15.4%，履单后毛利率为8.7%，分别同比+0.5pct/0.3pct，主要系规模效应推动毛利改善。2020Q3，公司期间费率为13.1%，同比降低0.38pct，其中履约费率/营销费率/管理费率/研发费率分别同比+0.16pct/-0.16pct/-0.08pct/-0.30pct，未来随着集团业务间协同效应充分释放以及规模效应，整体期间费率仍有下行空间，公司盈利能力将不断改善，步入上行通道。
2021年的预期
公司为自营B2C电商龙头，物流壁垒稳固，零售效率稳步提升，下沉市场释放增量空间，创新业务快速发展。基于公司Q3业绩超预期，我们上调收入及利润预测，具体假设如下：
1、公司1P业务规模效应叠加收入结构改善，同时下沉市场消费活力快速释放，物流壁垒下用户粘性高，未来业绩兑现明确，预计2020/2021/2022年收入增速分别为28%/23%/22%；受益于商家扩容以及营销升级，公司3P业务快速增长，预计2020/2021/2022年收入增速分别为28%/25%/23%。
2、创新业务收入主要是物流收入，物流外单占比持续提升（2019年已超40%）驱动创新业务收入高速增长，我们预计该业务2020/2021/2022年收入增速分别为60%/55%/50%。
综上，我们预测公司2020-2022年营业收入增速分别为28.3%/25.1%/22.4%，同时由于公司物流体系不断完善，履约效率稳健提升，公司控费有效步入收获期，叠加公司机制优化、中台赋能，公司综合费率呈持续下降态态势，盈利结构不断改善。
投资建议
整体来看，本次季报亮点较多：
1）自营收入同比+27.4%，其中非带电品类同比+34.8%，超出市场预期，说明自营收入结构不断改善，公司在非带电品类优势不断加强，其中日百品类有望成为第一大品类；
2）用户增长依旧亮眼，二季度用户增速+32.1%，下沉市场贡献80%的比例。说明公司下沉以及营销策略有效，用户数量不断扩张，带动公司各业务增长；
3）Non-GAAP净利率突破3.2%，期间费用率持续下行，说明公司规模优势不断凸显，控费有效带动公司盈利不断改善。
中期来看，规模效应叠加效率提升，盈利能力不断改善。同时创新业务协同发力，上市后可为公司贡献可观市值空间。长期来看，公司整个生态体联动性不断增强，创新业务为公司零售业务提供技术支撑，效率不断优化；同时依托于公司强大的生态体系，生态布局无界扩张，公司业务增长天花板不断被抬高。
本次财报亮眼，公司步入盈利收获期的信号不断加强，基于对公司长远发展的看好，我们上调2020-2022年盈利预测，预计2020-2022年营业收入分别为7401/9263/11335亿元，上调2021年目标价至391-411港币，相对当前股价有15%-20%的空间，继续维持“买入”评级。
风险提示
第三方物流配送以及低线市场竞争激烈；物流配送技术发生革命性变革打破公司竞争壁垒；宏观经济或者电商行业下行风险等。
(编辑：李国坚)
